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1、资本运营与风险管理 潘 国 陵 上海海事大学,第一部分 资本运营（上）,内容： 第一章 公司上市 第二章 企业并购 第三章 管理层收购,第一部分 资本运营（上）,案例： 1、股票上市案例：中信泰富与荣智健 2、企业并购案例：超级买家复星集团 3、管理层持股案例：华为的冬天,第一章 公司上市,一、上市目的 二、上市条件 三、上市方式 四、上市流程,第一章 公司上市,公司股票上市是公司进行资本运营的舞台，在企业融资、投资、兼并方面扮演着十分重要的角色。 做一个规范的公司，将公开上市作为公司的第一目标，以便构筑这个舞台。,第一章 公司上市,一、上市目的 融资和再融资 为公司超常规发展提供条件 财富效
2、应（老板发大财，职工发小财） 知名度、信誉与品牌效应 提高公司规范化经营管理水平 健全激励机制（长期稳定发展） 其他：关联交易，关联担保、套现等。,第一章 公司上市,用友上市： 1988年，王文京用5万元开创用友，99年改制为股份有限公司，01年4月在上交所上市。上市前用友8400万资产（评估后）折股7500万，而股民用9.17亿现金折股2500万，每股股票溢价高达36.68元。 用友股价最高时曾超过100元，王文京个人控制着55.2的股份，照此计算，其身价最高时多达50多亿人民币。 为此CCTV将王评为“2001年度经济人物”；财富将他纳入“中国100首富之列”。,第一章 公司上市,上市的不
3、利方面： 股权分散，容易被收购兼并； 照章纳税，偷税漏税的事不能干了； 财务规范，造假注水不行了； 信息公开，做企业的难度大大增加； 社会监督，特别是新闻媒体曝光。 国内许多企业因为不规范，上市之后纷纷出事，让投资者遭受了惨重损失。,第一章 公司上市,二、上市条件 1、国内上市 为了便于更多的企业上市，2006年5月18日，中国证监会公布首次公开发行股票并上市管理办法，对公司上市条件作出了重大修改，缩短了公司的上市时间，降低了公司的上市要求。 即将推出的创业板，对科技类公司的上市条件又有了较大幅度的降低。,主板和中小板上市的财务条件,1、取消一年上市辅导期； 2、发行前股本不少于3000万；
4、3、连续3年盈利，累计净利润超过3000万； 4、3年累计营业收入超过3个亿，或者3年累计现金流入5000万。 5、最近一期无形资产占净资产比例不高于20%，不存在人为弥补亏损情况。,创业板上市财务条件,持续经营3年以上的股份有限公司； 最近一年业务收入不低于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%； 最近两年净利润均为正数，累计不低于1000万元，且持续增长；或者最近一年净利润不少于500万； 发行后总股本不得少于3000万元；最近一年净资产不少于2000万元；其中无形资产占净资产的比例不高于30%。,第一章 公司上市,但对民企国内上市增加了难度。中国证监会于2003年9月21日公
5、布了关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知。通知规定，自2004年1月1日起，股份公司必须设立满3年才能申请发行上市。但国有企业或经国务院批准豁免期限的公司，可不受此限制。 因此，许多中国民企走上了海外上市之路。,第一章 公司上市,2、海外上市 海外上市的最大特点就是上市门槛低。与国内市场相比，资本规模和营收规模要求低，通常无盈利要求，无持续经营时间要求。再融资也十分方便等。 海外创业板是专为中小高科技企业股票上市而设立。便于解决风险投资的投入、盘活和退出问题，有利于形成风险投资与高科技产业发展之间的良性循环。 但海外上市的监管十分严格。,第一章 公司上市,美国那斯达克市场上市标准一 有
6、形净资产达1800万美元的上市条件： （1）不设盈利要求； （2）公众持有股份不低于110万股； （3）经营年限不低于2年； （4）发行价值不低于1800万美元，最低股价5美元； （5）股东人数不少于400名； （6）至少3名做市商。,第一章 公司上市,美国那斯达克市场上市标准二 有形净资产达600万美元的上市条件： （1）最近财政年度或前三年的两个财政年度的税前利润不低于100万美元； （2）公众持有股份不低于110万股； （3）经营年限未要求； （4）发行价值不低于800万美元，最低股价5美元； （5）股东人数不少于400名； （6）至少3名做市商。,第一章 公司上市,美国那斯达克市场上市
7、标准三 总资产及总收入均达到75万美元的上市条件： （1）不设盈利要求； （2）公众持有股份不低于110万股； （3）经营年限未要求； （4）发行价值不低于2000万美元，最低股价5美元； （5）股东人数不少于400名； （6）至少4名做市商。,第一章 公司上市,美国那斯达克市场上市标准四 那斯达克小型市场的上市条件： （1）净有形资产400万美元或净利润75万美元； （2）公众持有股票不抵于100万股； （3）经营年限1年或总市值5000万美元； （4）发行价值不低于500万美元，最低股价4美元； （5）股东人数不少于300名； （6）至少3名做市商。,第一章 公司上市,三、上市方式 直接上
8、市通过直接发行股票上市（IPO） 买壳上市通过购买上市公司的壳资源，再注入优质资产，完成上市。 造壳上市通常用在海外上市，现在海外第三地造一个壳公司，反向收购国内公司的资产，再在海外上市。,第一章 公司上市,境内外公司上市比较 IPO溢价 上市成本 上市准备 维护成本 国内 20左右 2-5% 难而长 低 香港 10左右 8-10% 中等 中 美国 30左右 12-16% 易而短 高 注：IPO溢价股票首发市盈率 上市成本占首发融资额的百分数,第一章 公司上市,四、上市流程 1、公司改制 配备项目团队，确定改制方案； 决定是否引进战略投资者或风险投资者； 聘请中介机构，在中介机构的协助下完成股
9、份有限公司的设立； 获得省级发改委批准，股份公司挂牌； 向省级证监局报送辅导备案材料，进入上市辅导期。,第一章 公司上市,2、辅导及申报材料制作 聘请证券公司（投资银行）对公司上市进行辅导（突出主营业务，规范公司运作，规范或避免关联交易等）； 建立并严格执行三会制度，完善内部控制制度，健全法人治理结构； 论证募集资金的投向，并取得省级以上相关部门项目批文或完成备案 ； 制作上市申报材料。,第一章 公司上市,3、申报及审核 保荐机构（保荐人）完成内部审核后，向证监会保送发行上市材料； 通过证监会（发审委）初审并过会； 初步确定发行方案； 考虑上市后的股权激励计划 发生重大事项及时通报保荐机构并及
10、时修订申请文件。,第一章 公司上市,4、发行上市 组建承销团； 出具投资价值报告，进行路演； 询价确定发行价格，配售股票； 公开招股； 申请上市，挂牌交易。,思考题,1、公司股票公开上市的利弊得失？ 2、国内股票公开上市的财务条件？ 3、直接上市与买壳上市的主要区别？ 4、与国内上市相比，国外上市的主要特点？,第二章 企业并购,一、并购动机 二、并购方式 三、价值评估 四、资源整合,第二章 企业并购,企业，特别是大型企业应该将企业的经营思路和重心逐步“从买产品卖产品转移到买公司卖公司”。 诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过兼并而成长起来的，几乎没有一个美国大
11、公司是靠内部扩张成长起来的”。,第二章 企业并购,一、并购动机 并购是企业在激烈的市场竞争中“生存的法则”和“优胜劣汰”的游戏，是企业迅速壮大、强大的有效途径。通过并购 1、迅速扩大公司的经营规模； 2、抢夺对手的市场份额，击败竞争对手； 3、改善公司的财务营收，降低财务成本； 4、保持企业的生命力长盛不衰。,2009年中国十大并购案,排名 事 件 金额 1 中国铝业收购澳州力拓（失败） 195亿美元 2 中石化收购瑞士Addax石油公司 82.7亿加元 3 中石油收购(哈)格什套油气公司 26亿美元 4 长江电力收购母公司资产 1000亿 元 5 吉利集团收购沃尔沃 18亿美元 6 中化集团
12、收购澳州Nufarm公司 24亿美元 7 兖州煤业收购澳州菲利克斯资源 33.3亿澳元 8 保利协鑫能源收购中能硅业公司 263亿港币 9 中国平安受让深发展5.2亿股 221亿 元 10 中信集团重组中信泰富 15亿美元,第二章 企业并购,二、并购方式 1、横向并购 目标公司的业务与公司自身的业务相同或者类似，并购这类目标公司有助于扩大公司的经营规模，增强行业的集中度和对市场的控制力，实现规模经济效应。当行业由一家或者几家垄断时，能有效地降低市场竞争的激烈程度。因此通常要做到行业或分支的前三名。 但横向并购形成的行业垄断会受到反垄断法的制约。,第二章 企业并购,2、纵向并购 目标公司的经营业
13、务与本公司的业务具有垂直相关性，即上下游关系，并购这类目标公司有助于企业加强生产要素的优化组合，节约交易成本，发挥协同效应。 通过对原料、生产、 销售渠道以及最终客户的连环控制来实现对市场的全面控制，实现纵向一体化，从根本上杜绝竞争对手的牵制和潜在对手的加入。,第二章 企业并购,3、跨行并购 目标公司的业务范围虽与兼并公司无相关性，但是目标公司业绩优良，具有较强的增值潜力，控制这类公司有助于增强企业的综合竞争能力，实现公司经营多元化。 每个行业都有周期性，企业规模越大越难调头，经营多元化能使企业达到分散经营风险的目的。,第二章 企业并购,三、价值评估 在并购中所碰到的最复杂的问题，莫过于对目标
14、公司的价值评估，这是因为在会计准则的运用，无形资产的估价，财务数据的可靠性等方面存在着太多的变数。 能否发现被收购公司的真正价值是并购交易中最为关键的环节。 公司价值评估的三种基本方法：,第二章 企业并购,1、资产法 资产法（又称重置成本法）目标公司的价值是根据一套特定原则调整资产负债表中的帐面价值来确定。该方法主要适用于特定的、易于估价的有形资产或者无形资产。 投机性的购买者经常使用资产法，他们往往寻找那些在不利条件下必须出售企业的卖方。,第二章 企业并购,2、收益法 收益法（又称为收益现值法）目标公司的价值就是未来收益的现值，其中折现率反映了投资的风险回报率。该方法便于买卖双方计算出目标公
15、司的公平市值及投资价值。 但成功运用收益法并不是一件易事，因为价值的每一个关键因素投资回报和回报率都需要进行准确的预测。,第二章 企业并购,资产法与收益法的简单比较 净资产 收购价格 每年收益 年收益率 A公司 500万 400万 60万 15% B公司 300万 400万 80万 20% 从资产法角度：收购A公司比收购B公司好； 从收益法角度：收购B公司比收购A公司好。,第二章 企业并购,3、市场法 市场法（又称为类比法）目标公司的价值决定于市场对另一相似企业支付的价格。即“人们不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格”。 该方法要求“要有足够的类似案例公司可以比较”。另外，选择合适的乘
16、数来刻划企业的业绩是关键。,第二章 企业并购,总的来说，企业的价值评估是一项技术性很强的工作。同一个项目，采用不同的价值评估方法，得到的结果有时会大相径庭。 所以给大家的建议是：专业机构或专家的评估作参考，最终决策还需要企业家的眼光和经验。,第二章 企业并购,四、资源整合 事实上“兼并容易，整合难”。 1、市场整合 广告、品牌、营销网络、原料供应、物流配送。 2、技术整合 产品研发、技术专利、技术标准、产品标准、生产能力、生产工艺、维修保养。 3、人才整合 人事调配、聘用制度、薪酬制度、奖惩制度。,第二章 企业并购,整合不好常常会导致并购失败。并购失败的原因有很多，最常见的原因有以下几方面： 调查研究不足 评估价格太高 协同效应被夸大 没有迅速整合资源 对并购负面效应估计不足,第二章 企业并购,没有准确地估计客户的反映 与
