公司外部治理讲义

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1、第一讲 五、公司外部治理,主要内容: （一）证券市场与控制权配置 （二）机构投资者的战略选择 （三）银行的控制机制,（一）证券市场与控制权配置,通过证券市场进行控制权配置是公司外部治理的重要方式一; 证券市场是金融市场的重要组成部分; 证券市场是资金调节和分配的枢纽之一.,1、证券市场在控制权配置中的作用 2、股票价格与公司业绩 3、兼并与收购 4、公司防御与应变 5、公司剥离,1、证券市场在控制权配置中的作用 控制权配置是以市场为依托而进行的产权交易，其本身也是一种资本运动 控制权配置必须借助于证券市场,（1）证券市场的价格定位职能为企业控制权配置主体的价值评定奠定了基础 企业控制权配置成功

2、的先决条件是双方达成合理价位。 资本市场上同类上市公司的价格是并购价位的极好参照。 在非上市公司的价值评估中，参照同行业、同等规模的上市公司的市场价值。 准确的价位为控制权配置的顺利进行奠定了基础，使得控制方通过资本市场价格看到控制权配置的必要性和可能性.,（2）发达的资本市场造就了控制权配置主体 发达的资本市场则为企业获得资本提供了充分的条件 资本市场的发展，使一些夕阳产业的企业、陷入经营困境的企业，面临挑战的企业，能够从资本市场的价格变化情况看出自身的不足，使它们产生联营或变革的愿望。 发达的资本市场也使得企业产权流动极其方便。,（3）资本市场上投资银行等中介机构的职能多样化为企业控制权配

3、置提供了重要动力,投资银行等中介机构在企业控制权配置中扮演着重要的角色，成为企业控制权配置业务的重要操作者。 在发达的资本市场，中介机构的经营范围朝多元方向发展，从单一的融资，到审计、评估、咨询等，业务范围在不断扩大，但基本上是绕着企业控制权配置这一主线。,从控制权配置计划的确定、寻找买方与卖方、评估企业价值、谈判、投标以至于最后交割，基本上都是在投资银行等中介机构的主持下进的。 这种中介机构既为企业控制权配置提供了方便，省去许多繁琐的工作，同时也证了控制权配置的科学性和合理性。 (投资银行与商业银行职能比较),金融行业-投资集团-投资银行部-职能,a)负责建立并完善公司投资银行业务制度。 b

4、)负责公司的证券投资业务。 c)负责公司的信托投资业务。 d)负责对外提供企业投融资、上市、收购、兼并、重组等咨询服务。 e)负责公司收购、兼并、重组、上市融资。 f)总裁或直接领导交办的其它工作。,商业银行的五个基本职能,1）信用中介职能 信用中介是商业银行最基本、最能反映其经营活动特征的职能。这一职能的实质，是通过银行的负债业务，把社会上的各种闲散货币集中到银行里来，再通过资产业务，把它投向经济各部门；商业银行是作为货币资本的贷出者与惜入者的中介人或代表，来实现资本的融通.,2）支付中介职能 通过存款在帐户上的转移，代理客户支付，在存款的基础上，为客户兑付现款等，成为工商企业、团体和个人的

5、货币保管者、出纳者和支付代理人。以商业银行为中心，形成经济过程中无始无终的支付链条和债权债务关系。,3）信用创造功能 商业银行是各种金融机构中唯一能吸收活期存款，开设支票存款帐户的机构，在此基础上产生了转帐和支票流通，商业银行以通过自己的信贷活动创造和收缩活期存款，而活期存款是构成贷市供给量的主要部分.,4） 创造金融工具的职能 商业银行在其负债业务和中间业务中不断地创造着各种工具。 5） 金融服务职能 商业银行除了资产负债业务和汇兑、结算业务外，还有些不影响银行资产与负债总额的经营活动，这些业务不列入资产负债表内，所以被称为表外业务。,2、股票价格与公司业绩,美国芝加哥大学教授法玛(Euge

6、ne Fama)根据预期形成所必需的最低限度信息的不同(历史信息、当前信息、内部信息)，提出了三种类型的效率市场假设。即： 弱效率市场假设（weak efficiency hypothesis) 半强效率市场假设(semisirong efficiency hypothesis) 强效率市场假设(strong efficiency hypothesis) 有效市场理论意味着证券市场价格是合理的，股票价格反映了所有与公司价值有关的公开信息，它说明，我们可以在其他条件不变的情况下，通过测度每一决策对股价应有的影响来完成使股东财富最大化的目标。,大量研究表明，股票价格最终将取决于公司的盈利水平和风险

7、状况. 但是，从某一时期来看，股票价格可能会背离其内在价值而大起大落。因此应进行股票价值评估，并将评估价值与公司股票的市场价值进行比较。如果股票市场价值低于所估算的价值，管理层就需要改进与市场的沟通，以便提高市场价值。(两个途径),途径之一是进行内部改进，即通过利用战略上和经营上的机会，实现其资产的潜在价值。 途径之二是确定增值有无可能来自外部，通过资产剥离缩小公司规模，通过并购扩大公司规模，或者同时采取以上两种措施.,（1）估计内部改进的潜在价值 估计内部改进的潜在价值，关键是找出影响公司现金流量的价值驱动因素。（价值驱动因素是指影响公司价值的任何变数）。 （2）估计外部改进的潜在价值 一旦

8、一个公司已进行了所有可能的内部改进，并进行了结构调整，就应该考虑外部改进的可能性。外部改进包括资产剥离和寻求并购。,资产剥离泛指通过出让资产改组公司的几种方法，它可以指出售具体资产，例如房地产；也可以指出售整个经营单位。 并购是兼并与收购的简称，它是通过购买其他公司的产权，使其他公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。,3、兼并与收购,（1）兼并与收购的含义 从狭义角度看，兼并(merger)和收购(acquisition)这两个概念是有区别的。 兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。 收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为

9、。(定义1) 上市公司收购，是指为取得上市公司的控制权，而在证券市场上购买上市公司有议决权股票的行为。其股票被收购的上市公司称为“标的公司”或“目标公司”。(定义2),依据不同标准，可对上市公司收购的种类作如下划分： 1) 协议收购与公开收购。 2) 部分收购与全面收购。 3) 任意公开收购与强制公开收购。,（2）企业并购战略通常有三种： 波士顿顾问团法 波特法 适应法,（ 3）并购活动成功的保证 美国著名管理学家彼得德鲁克(Drucker，Peter F)认为合理的并购活动应当遵循五条法则： 1）收购必须有益于被收购公司。 2）必须有一个促成合并的核心因素。 3）收购方必须尊重被收购公司的业

10、务活动。 4）在大约一年之内，收购公司必须能够向被收购公司提供上层管理。 5）在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所晋升。,美国著名财务学家韦斯顿(JFred Weston)认为， 并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性。 一般管理功能的相关与互补； 经营功能的相关与互补。 必须同时向两个企业的管理层实行精心构思的激励或奖惩制度，以使得并购能产生效果，减轻企业合并后的调整过程所带来的混乱。,（4）并购失败原因 美国著名管理咨询公司麦肯锡公司对美国的企业并购进行事后分析表明，61%的企业并购失败，只有23%的企业并购成功。主要有以下原因： 1)对市场潜力估计过于乐观 2)对协同作用估

11、计过高 3)收购出价过高 4)并购后一体化不利,4、公司防御与应变,（）公司接管防御 1）公司投票权结构配置 2）反接管条款 反接管条款通俗地称为驱鲨(shark repellent)策略。是指修改公司章程等合法手段来防止敌意并购。反接管条款有以下几种：,绝对多数条款。 公平价格条款。 董事会轮换制 授权发行优先股。,3）资本结构调整,从并购方角度看，理想的收购对象所具备的条件是： 与资产的重置成本或盈利能力相比，股价过低。 具有大量剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。 相对于当前股价的很好的现金流量 具有售出后不损害现金流量的附属公司或其他财产。 现有管理层持股比例较

12、小。,为减少目标公司的吸引力，目标公司资本结构调整的措施： 增加负债比例，用尽借款能力 增加向股东支付的股利，从而减少现金余额。 在贷款合同中作出规定，在被接管时，要提前偿还贷款。 证券组合应具有流动性 多余现金流量可用于收购其他公司 对那些脱离母公司后并不影响其现金流的子公司，应该让其分立。 所有营运获利应作深入分析，以取得真实情况 通过重组分立等办法，实现被低估资产的真实价值。,（）公司应变,诉诸法律 目标企业的经营者为了阻止公开收购，经常以收购方违反各种法规(如公开收购手续不完备、收购要约的公开内容不充分等)为由提出诉讼。诉诸法律是目标企业在遭到收购者突然袭击而措手不及时采取的应变措施。

13、,定向股份回购 定向股份回购常被称作“绿色铠甲”或“绿色勒索”。其含义是指目标公司通过私下协商从单个股东或某些股东手里溢价购回其大部分股份。溢价回购的目的同样是要消除其他公司的敌意接管威胁。,资产重组与债务重组 目标公司采用资产重组的目的在于减少公司的吸引力，增加并购公司的并购成本 目标公司或是购进并购方不要的资产或部门，或是忍痛出售并购方看中部门，使并购方失去兴趣，达到反并购的目的。当然，经过资产重组后的企业价值会下降，其股票价格也往往随之下跌。 常见的资产重组策略是所谓“皇冠上的珍珠”(crown jewels)策略。,毒丸防御策略: 毒丸(poison pill)策略是美国20世纪80年

14、代出现的一种反收购策略。毒丸策略要求兼并的一方必须事先吞下毒丸，方可实施兼并。 毒丸策略一般是由企业发行特别权证，该权证载明当本企业发生突变事件时，权证持有人按非常优惠的价格将特别权证转换为普通股票，或是企业有权以特别优惠的价格赎回特别权证。无论在哪种情景，该契约的股东都会获利，而企业本身则会受到损失并购方企业自然就失去兴趣。 (了解毒丸计划),什么是毒丸计划？ 在所有反收购案例中，毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行

15、优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。,“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。 “弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。 “弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。

16、 如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200.,在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。,小案例,2005.2月22日服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体及增值资讯服务提供商新浪公司(纳斯达克代码：SINA)今天宣布, 其董事会已采纳了股东购股权计划 (以下简称“购股权计划”)。 2005年2月18日，盛大互动娱乐有限公司(纳斯达克代码：SNDA)及其某些关联方向美