公司收购的运作与技巧

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1、Mergers & Acquisitions , M&A,纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。 乔治J斯蒂格勒,美国企业发展历史上的五次并购浪潮,18931904的横向兼并，18981903达到高潮，基本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济结构，并购案件约2864起，涉及金额63亿美元。 19151929纵向并购兴起，1928年达到高潮，并购形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少2750家公用事业单位、1060家银行和10520家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食品工业完成集中

2、。 19541969，60年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公司。在19601970年间，并购2500起，被并购企业2万多家。,19751991，到1985年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并事件达3000多起，并购涉及金额3358亿元。兼并范围广泛。 1994现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。 并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，

3、是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流。,第一节 公司并购概论,1. 公司并购的概念 公司并购是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。公司并购是证券市场发展到一定阶段的产物，是现代市场经济背景下极为普遍和正常的现象。在公司并购中投资银行发挥极为重要的作用。 公司并购实际是公司兼并与收购的简称（mergers & acquisitions ,M&A），在不同的情况下对其有不同的理解与认知。 Mergers：合并或兼并。通常情况下，物体或权利主体之间的融合或相互吸引，通常一方在价值或重要性上要弱于

4、另一方。在这种情况下，融合成A+B A Acquisition：收购，通常指获得特定财产所有权的行为。 Consolidation：合并统一，特指合并动作或结果状态，,与Mergers不同的是， Consolidation是指两个公司都被终止，成立一个新的公司：A+B C Take over：接管，指取得经营或控制权，并不限于绝对的产权转移。 Tender offer：公开收购要约或标购。 狭义：吸收合并或新设合并 一个企业欲将另一个正在经营状态中的企业纳入其集团中或一个企业借兼并其他企业来扩大市场占有率或进入新领域，甚至将该企业分割出售牟利。这种意义上的并购包括吸收合并、新设合并、股权或资产

5、购买等。 广义：除并购外，任何企业经营权的转移均包括在内。 2.公司并购的类型 2.1 按照并购出资方式划分 出资购买资产式并购,出资购买股权式并购 股票置换资产式并购：在此类并购中，目标公司应承担两项义务，一是同意解散公司，二是把所持有的收购公司的股票分配给目标公司的股东。 股票置换式并购 2.2 按行业关系划分 横向并购（horizontal M&A）：竞争对手之间的合并，结果是资本在同一领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业，组成横向托拉斯，实现最佳经济规模。横向并购的条件是：收购公司有能力扩大经营规模，双方的产品及服务具有同质性。应注意的是，这种并购因限制竞争，可能招致反垄断诉讼。 纵向

6、并购（vertical M&A）：纵向并购根据方向不同，又可分为向前并购与向后并购。此种并购主要集中在加工业和与此相关的其他产业。纵向并购的优点在于,能够扩大生产经营规模，节约通用设备、费用等。 混合并购（conglomerate M&A）：包括横向并购与纵向并购，一般包括产品扩张型、地域扩张型、纯粹混合型。 2.3 按并购是否通过中介机构划分 直接并购 间接并购 2.4 按是否利用目标公司本身资产支付并购资金划分 杠杆收购(leveraged buy-out) ：利用借入的资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收

7、回贷款。这种方式通常用于转为非上市公司（going private）是指从公众持股公司(public corporation)转变为私人控制的公司(privatelyheld firm)。,在一般情况下是一种控股股东寻求将少数者权益排挤出去的行为，称之为挤出（squeeze out）。这种收购主要表现为接管。根据接管者地位不同，又有管理层收购（MBO）与部门管理层收购（unit MBO）。当前又有一些以前转为非上市公司的公司或公司部门开始重新公开交易，被称为反向杠杆收购（reverse LBO）。 非杠杆收购 2.5 按并购双方在并购完成后的法律地位划分 吸收合并 新设合并 2.6 其他分类方

8、法 如善意收购、恶意（敌意）收购 （如bear hug）,3. 公司并购理论 3.1 效率理论说（efficiency theory）：该理论认为，公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且每对参与交易者都能够提高各自的效。这一理论包含两个基本假设：一是公司并购活动的发生有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。 效率差异化理论：并购最一般的理论就是效率差异化理论。该理论认为，并购活动的产生根本原因在于交易双方的管理效率的不一致。通俗的讲，如果A公司的管理效率高于B公司，那么A公司并购B公司后，B公司的效率会提升至A公司的水平，所以也称为“管理协同理论”。,这是

9、因为，该理论潜含这样一个假设，如果一家公司具有一支高水平的管理者队伍，其能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。当然，这个理论可能会推出这样一个假设：当整个经济中，实际上就是整个世界经济体系中只有一家企业时，其管理效率才是可以达到最大化。 非效率管理者理论：非效率管理者只是指未能充分发挥其经营管理能力，而另一管理集团可能会更加有效的对该领域内的资产进行管理，或者说，从纯粹的意义上讲，无效率的管理者仅仅是指不称职的管理者，几乎任何人都可以做的更好。如果这样，就可以为混合并购提供理论基础。在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补足目

10、标公司的管理人员，并在被收购公司的特定业务活动方面具有经验。,因而差别效率理论更能够成为横向并购的理论基础。在这一理论中还需注意几点： 首先，该理论假设被收购的公司的所有者（或股东）无法更换他们自己的管理者，因此必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。其次，如果替换不称职的管理者是并购活动的唯一动因，那么把被收购公司作为一个子公司来经营就足够了，收购公司没有必要与其合并。第三，从该理论可以得出这样一个推断，并购后管理者将会被替换，但实际运行中并非绝对如此。 经营协同效应理论：经营协同或经营经济（operating economy）可以通过多种并购来获得。建立在经营协同基础上的理论假定在行业

11、中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求。而规模经济又是产生于不可分性。,纯粹的多样化经营理论 策略性结盟理论 价值低估理论 3.2 信息信号理论 该理论认为，当目标公司被收购，或者收购活动并未最终成功，目标企业的股票在收购的过程中也会被重新提高估值，资本市场将会重新对该公司的价值做出评价。该信息假说可以区分为两种形式：一是认为并购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息，并促使市场对其重新估价，目标公司和其他各方不必采取其他的特别行动，这是一种“坐在金矿”上的解释。二是收购要约会激励目标公司的管理层自身贯彻更有效的战略，这是一种“背后鞭策”的解释。,3.3

12、代理问题和管理者主义理论 代理问题是詹森和梅克林于1976年最先提出的，是指当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。这种部分的所有权可能会导致管理者的工作缺乏活力，或导致其进行额外的高消费，而大多数的花费将由拥有绝大多数股权的所有者承担。 代理问题产生的根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生的代理成本主要包括：1、构造一系列合约的成本；2、委托人对代理人进行监督和控制的成本；3、保证代理人进行最优决策，否则将就次优决策的后果保证给委托人以补偿的契约的签订成本；4、剩余损失，由于代理人的决策和委托人福利最大化的决策

13、间发生偏离而使委托人所遭受的福利损失。,以接管解决代理问题：通过组织和市场等方面的机制来有效的控制代理问题。当一家公司以所有权与经营管理权的分离为特征时，公司的决策体系也将决策管理（创立与贯彻）从决策控制（批准与监管）中分离出来，以限制代理人个人决策的效力，从而避免其损害其他股东的权益，控制职能由股东选举的董事会行使。代理人必须为委托者负责，否则就会在经理者市场上遭受价值损失。当这也无法解决代理问题时，接管市场就可以为这一问题提供了最终的外部控制手段。 管理主义：有的学者认为以接管或收购解决代理问题，只是一种表面形式，并不能解决问题。穆勒（Mueller）认为用管理主义来解决。他认为管理者有扩

14、大企业规模的动机，他假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。,自大（骄傲）假说：（Roll，1986） 3.4 自由现金流量假说 自由现金流量是指公司的现金在支付了所有的净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。 3.5 市场势力假说 3.6 税负考虑假说 4.公司并购的动因分析 4.1 规模经济动因 4.2 提高市场占有率动因 4.3 企业发展动因 4.4 单纯利润动因 4.5 买“壳”上市动因 4.6 降低交易费用动因 4.7 政府推动动因,5. 公司并购效应分析 5.1 经营协同效应：1+12 5.2 财务协同效应： 并购给企业带来财务上带来的收益，合理避

15、税，预期效应对并购的巨大刺激。 5.3 企业发展效应：有效降低新行业的进入壁垒（竞争、制品差别转换、资本规模限制、上下游企业关系、专门技术等），降低企业发展风险与成本，充分利用经验成本曲线效应。 5.4市场份额效应：横向并购减少竞争对手，改善行业生存环境，降低行业退出壁垒，解决行业整体生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。,第二节 公司并购运作,公司并购的操作程序 1.寻找并确定并购的目标公司 公司并购的成败关键在于并购策略的制定，一般来讲有以下战略可供选择： 1.1 服务于经营多角化的并购策略 实现经营多角化，有两种渠道：自我

16、扩展和并购外部扩张 A：中心式多角化策略风险小收益大，但对进入的新行业必须有所了解 B：复合式 1.2 服务于重组的并购策略,A：垂直整合分散风险，但投资大而集中，调整灵活性差 B：上游整合稳定上游，但会降低上游企业的竞争力；下游整合 C：下游整合 D：水平整合市场份额扩充，强化竞争力 1.3 在确定的策略基础上收集相关信息 1.4 明确并购战略 首先明确终极责任； 其次确定策划基本步骤（环境评估、公司能力与局限性评估、潜在利害人评估、对本公司竞争者行业以及市场分析、关键性因素和敏感性分析、公司内部组织表现评估等）；,第三关注策划过程的多样性（如环境变化、利害人、注意不同企业文化的整合organization on cultures）； 可供选择的战略方法前途分析法（SWOT或WOTS up， 查明企业实力、弱点、机会、风险等）；差异分析法（gap analysis）；向下和向上分析法（top-down，bottom-up，企业整体和部门的分析）；计算机模型法；竞争性分析法；历史比较法；直觉法；博奕法,市场竞