企业重组概述

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1、1,第四篇 企业重组,目录 第八章并购重组的概论 第九章企业扩张 第十章企业收缩 第十一章企业所有权或控制权变更,2,引子：西方国家的企业并购的历史,西方国家的企业发展史就是一部企业并购的历史 第1次：19世纪未20世纪初并购特点 第2次：1915 1929并购特点 第3次：19501970并购特点 第4次：1975 1990并购特点 第5次：199421世纪初并购特点,3,西方国家并购重组的历史,第1次：19世纪未20世纪初。 以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、烟草、机械、食品为主，美国100家最大企业资本占全国40%，60%的并购在证券市场进行。 第2次：1915-1929。

2、 并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业泡沬化投机并存。谢尔曼法、克莱顿法的影响，产业资本与金融资本融合。1929.10.24黑色星期四，格拉斯 斯蒂格尔法出台。 第3次：19501970。 法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。,4,第4次：1975-1990： 朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠杆收购(LBO)、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划(ESOP)、管理层收购(MBO)引起社会关注。 第5次：199421世纪初 并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公

3、司的发展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，大力支持。,西方国家并购重组的历史,5,第八章并购重组概论,本章概要 企业并购重组是一个很广的概念，它包括所有权，资产，负债，人员与业务的重组。 学习目标 本章讲述重组类型，重组的企业作用及应该掌握的重组定价,6,本章内容目录,第一节企业重组的形式与作用 第二节企业重组定价 第三节企业并购重组研究框架 第四节国内企业并购分析,7,第一节 企业重组的形

4、式与作用,一、概览 企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债等要素的重新组合和配置。 分类： 1、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收缩和控制权转移 2、根据企业要素变动的角度出发，分为产权重组、资产重组以两者混合重组。,8,二、企业扩张,企业扩张： 是指能导致企业规模及经营范围扩大的并购行为，主要包括兼并合并与收购 兼并（A+B=A） 一家企业（A吸收另外一家或几家企业的行为被吸收公司（B）消失 合并（A+B=C） 是两家或以上企业结合后全部不存在，创立一家新企业C。 收购 是指一家企业通过某种方式主动购买另一家企业股票或资产的行为，其目的是获得该企业控制权。 兼并合并与收购的比较 前者是两

5、个或多个企业结合为一个企业的资产重新组合 后者是指收购资产或股权实现对其它企业的控制。收购后是两个法人,9,三、企业收缩,企业收缩 是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式 分立： 是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制权被分离。 剥离： 是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，因而会有现金流入。,10,四、企业所有权变更,主要三种形式 反收购防御： 资产重估，股份回购，白衣骑士，金保护伞，皇冠上的明珠，毒丸计划等 股票回购： 是指上市公司从证券市场购回自己所

6、发行的股票行为 杠杆收购： 是指投资者以目标公司的资产为抵押进行大量的债务融资来收购公众持有股份。,11,五、投资银行在企业重组中作用,并购业务两类： 中介顾问业务和产权投资业务 投资银行在企业重组中的作用 策划并购事项 调研 制定方案与谈判 达成交易 办理手续,12,第二节 企业重组定价,定价是企业重组的关键 投资银行家的能力 定性与定量结合 主要方法： 一、定量的方法 二、定性的因素,13,一、定量的方法,（一）现金流折现法（DCF) （二）市场行业比率倍数定价法（市盈率法） （三）市场价值法（股票市场价值法，并购市场价值法，账面价值法） （四）杠杆收购法 （五）资产分析法（分散加总定价法

7、，实物资产价值法，清算价值法）,14,（一）现金流折现法（DCF),1、现金流折现法 把资产的未来现金流折现计价 优点： 判断用其它方法的计价合理性，与其它方法结合使用。 做为重组收购的最高定价。 缺点： 未来现金流的估计和预测的不确定性。 折现率的确定 对行业和财务要很熟悉。 对被收购企业这套方法不可用。,15,2、被收购企业的估值方法,壳资源估值方法贴现法 方法简述 壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关 买壳的各种效用如：税收优惠、广告效应等，体现在借壳后的筹资能力。 计算原理 筹资能力与上市公司资本利得密切相关。 收购方买壳后的上市利得可看作是买壳后

8、的超额垄断收益 该收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，而不是被收购公司的价值。 其贴现值即可以表达为壳资源的价值。,16,（二）市场行业比率倍数定价法,1、市场行业比率倍数定价法概述 利用目标企业的某一财务数据乘以行业比率倍数作为价格 收购价格倍数的指标包括： 收益，现金流，收入，账面价值及特殊情况的资产倍数 市盈率：股票价格/每股收益PE 市净率（Price to book ratio即P/B），也称市账率，是每股股价与每股净资产的比率 其它指标 现金流：经营结果稳定，资本需求小商誉高 账面价值：资本密集性企业按账面价值比率 总收入：经营手段较多提高公司盈余用收入

9、比率。,17,2、市场行业比率倍数定价指标,市盈率法 是指以行业平均（平均3-5年）市盈率(PE ratios)或同类企业来估计企业价值 市盈率：股票价格/每股收益 估值：P=息税前收益（EBIT）*市盈率， 或=税后净利润*市盈率。 假设 平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的。 同行业中的其他企业可以作为被估价企业的“可比较企业” 适用于成熟状态的公司和未公开化企业或者刚刚向公众发行股票的企业进行估价。,18,市盈率法的缺陷,市盈率法的缺陷 对企业风险、增长和股东权益未进行了估计和预测 市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。 修正的市盈率法 (1)交易情况因素修正。如果参照企业的

10、股票现行交易价格受到特殊因素影响而价格偏离正常价格时(如关联方交易等)，需将其修正到正常价格。 K。=行业正常价格包含特殊因素价格 (2)成长性因素修正。目标企业与参照企业在市场竞争力、品牌、盈利能力及股本等因素差异最终体现在目标企业与参照企业在成长性方面的差异上。,19,市盈率法使用扩展,背景： 在国际上来看，新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值。 解决方法： 引入市盈率与增长比率（PEG）的概念， PEG=市盈率/五年盈利平均增长率 该指标在充分考虑新兴市场高增长性的前提下进行国际比较。 根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上市公司P

11、EG1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达77.3%。,20,案例：海通证券借壳都市股份上市估值,21,22,海通证券并购前后走势图,23,市净率法,运算原理 第一，选取国际上主要的资本市场同行业近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，作为参考值 第二，计算该企业的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标； 第三，选择盈利能力与该企业相近的资本市场以及各国的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。 方法点评 国际上对金融机构估值倾向使用可比市净率（P/B）法， 市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏

12、感性； 该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。 运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。,24,3、市场行业比率倍数定价法优缺点,优点： 可靠性：基于对市场行业可比公司财务前景的总体分析，不是个别的预测。 方法简单，易理解，获得交易者认可 缺点： 当定价公司与类似公司在差距时定价不准。,25,（三）市场价值法,1、股票市场价值法 方法：股票市价的基础上加适当溢价 通过类比对非上市公司定价。 我国情况与成熟市场的差别 2、并购市场价值法 是在类似的目标公司之间进行比较 3、账面价值法 按会计准则审计的明确数字，但是，当帐面价值与真实价值有时存在差异。不能按此定价,26

13、,案例：广发证券借壳S延边路定价,27,蓝色为积极估值区，绿色为合理估值区，黄色为悲观估值区。运用相对市值估值法，每股广发投资价值相当于60%-70%中信证券市值的11.33到13.22元。 S延边路停牌前20各交易日均价为5.43元，按照1:0.83的换股比例，本次借壳交易中对广发证券的估值为6.55元，低于价值中枢47%左右，充分表明该交易对广发证券估值的公允性和对壳资源价值的充分认可。,28,（四）杠杆收购法,定义：是指完全用债务提供资金支持的企业收购行为。 典型的做法：收购者保持对企业的股权，通过企业盈利或资产出售偿还债务 杠杆收购决定价格的因素： 目标公司的预期财务结构，投资者要求的

14、权益资本回报率、利息率和预期信贷额度 缺点 是要求长期预测，确定短期资本支出的削减对目标公司长期经营结果和现金流产生什么样的冲击。,29,（五）资产分析法,1、分散加总定价法 主要评估来自目标公司所有部门和有形成财产的总价值减去所有债务后净收入。 2、实物资产价值法 实物资产决定公司所有有形资产的市场价值，是估值清算的价值基准 3、清算价值法 这是任何公司最低实际价值。 主要方法是按照一定程序判定公司可变现的资产价值；以最大价格逐一出售全部资产偿还债务。,30,二、确定价格的定性因素,1、完成兼并收购的能力 定价之后还存在很多不确定的因素影响收购事项达成 2、融资能力： 第一，收购者信用；第二

15、，项目优良 3、财务结构： 财务结构对定价有意义的。 如何取得交易资金支持决定交易价格 金融工具的选择决定交易价格 4、税收： 交易双方均需要考虑 5、资本成本： 并购的回报率就考虑资本的机会成本,31,6、清偿能力：经营和交易两方面,经营清偿能力因素 经营企业时流动资本和资本支出所需要的现金 交易清偿能力因素 企业变现前景如何 是否可以卖掉 是否需要新筹集资金,32,7、竞争投标,买方竞争性投标因素 竞争对手的实力如何 购买动机 竞争对手与自己公司利益互补可否合作 公开竞争过程中，抬高价格风险 能否控制目标公司的股票或关键资产 卖主竞争性投标因素 竞争性投标是否抬高价格 正式拍卖是否合适 如

16、何在拍卖时鼓励所有竞争者,33,8、控制 买方需要控制公司，生产，销售，合同管理，如何控制公司？ 9、对目标企业的了解 了解目标企业的员工，生产，其它股东，管理层以及行业或组织中的关键 10、购买欲望 购买者的管理者对扩大公司的欲望因素 11、协同作用 交易对双方的利益，整合协同效应的难点,34,12、交易时间的选择 经济周期，是否是恰当时机 周期顶峰是否可支付高价格 低谷时，考虑目标公司的商业前景 目标公司的发展趋势 如果推迟交易会引发成本变化吗？ 13、交易速度的选择 买卖双方交易速度考虑因素： 交易快慢导致收益成本变化 面对竞争者 融资能力,35,三、定价的综合考虑,1、交易价格的确定是谈判双方的妥协的结果 2、没有好和坏的方法，只有更适合的方法 3、取决于个人的洞察力和商业判断。,36,本章作业,重组并购企业估值的案例,37,第三节企业并购重组研究框架,西方企业并购理论主要研究框架： 1、是什么力量在推动着企业并购行为； 2、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。,38,