企业价值评估概述5

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1、第七章 企业价值评估,第一节 企业价值评估概述 第二节 现金流量折现模型 第三节 相对价值法,第一节 企业价值评估概述,一、企业价值评估的含义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。 正确理解价值评估的含义，需要注意以下几点：,价值评估是一种经济“评估”方法。“评估”一词不同于“计算”。评估是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。 评估不是随便找几个数据代入模型的计算工作。模型只是一种工具，并非模型越复杂评估结果就越好。 价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必

2、然会存在一定误差，不可能绝对正确。 价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的分析来完成。,第一节 企业价值评估概述,第一节 企业价值评估概述,二、价值评估的目的（了解） 价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策，主要用途表现在一下三方面： 价值评估可以用于投资分析； 价值评估可以用于战略分析； 价值评估可以用于以价值为基础的管理。,二、企业价值评估的对象 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。 整体价值观念 经济价值观念,第一节 企业价值评估概述,（一）企业的整体价值 1.整体不是各部分的简单相加 企业整体能够具有价值，在于

3、它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。 2.整体价值来源于要素的结合方式 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。,第一节 企业价值评估概述,（一）企业的整体价值 3.部分只有在整体中才能体现出其价值 一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。 4.整体价值只有在运行中才能体现出来 如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。,第一节 企业价值评估概述

4、,（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 需要注意的问题： 1.区分会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。 市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竟价后产生的双方都能接受的价格。,第一节 企业价值评估概述,（二）企业的经济价值 2.区分现时市场价值与公平市场价值 现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。 所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。,第一节 企业价值评估概述,注：企业价值评估的目

5、的是确定一个企业的公平市场价值。资产被定义为未来的经济利益。因此，资产的公平市场价值是未来现金流入的现值。,（三）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值 企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。 企业实体价值=股权价值+净债务价值 股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。,第一节 企业价值评估概述,2.持续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。 一个企业的公

6、平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。,第一节 企业价值评估概述,2.持续经营价值与清算价值,第一节 企业价值评估概述,一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。,3.少数股权价值与控股权价值 少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。,第一节 企业价值评

7、估概述,注：在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。,三、企业价值评估的步骤（了解） （一）了解评估对象的背景 （二）为企业估值 （三）根据评估价值进行决策,第一节 企业价值评估概述,价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。 在实务中使用最多的企业价值评估模型是：现金流量折现模型（第二节）和相对价值模型（第三节）,第一节 企业价值评估概述,现金流量折现模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企

8、业或股权）的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。,第二节 现金流量折现模型,企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明显区别。 企业价值评估与投资项目评价的类似之处（P151）： （1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流量越大则经济价值越大。 （2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。 （3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。,第二节 现金流量折现模型,企业价值评估与项目价值评估的区别： （1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限现金流折现问题。 （2）典型的项目投资有稳定的或下降

9、的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，他们的现金流分布有不同的特征。 （3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时他们才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无它法。,第二节 现金流量折现模型,相对价值模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。 相对价值模型以市盈率模型为代表： 每股价值市盈率目标企业每股收益 当然也可以用市净率、市销率（市价/收入比率）来代替市盈率带入模型进行测算。（在第三节具体介绍）,第二节 现金流量折现模型,一、现金流量折现模型参数和种类 （一）现金流量折现模

10、型的种类 任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价： 该模型中有三个参数：现金流量、资本成本、时间n。 根据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。,第二节 现金流量折现模型,1.股利现金流量模型 股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。,第二节 现金流量折现模型,2.股权现金流量模型 股权现金流量是一定期间企业提供给股权投资人的现金流他等于企业实体现金流量扣除债权人支付后的剩余部分，也可以称为“股权自由现金流量”。 股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量,第二节 现金流量折现模型,3.实体现金流量模型 实体现金流量是指企业全部现金流入

11、扣减成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括债权投资人和股权投资人）的税后现金流量。,第二节 现金流量折现模型,三种模型的关系： 1.在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。 2.由于股利分配政策有较大的变动，股利现金流量很难预计，所以在股利现金流量模型在实务中很少使用。 3.如果假设将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免了对股利政策进行估计的麻烦。 4.大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。,第二节 现金流量折现模型,第二节 现金流量折现模型,（二）现金流量折

12、现模型的参数 1.资本成本 指计算现值使用的折现率。折现率和现金流量必须相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本；实体现金流量只能用加权平均资本成本。 2.时间序列n 指产生现金流量的时间。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设。将预测的时间分为两个阶段，第一个阶段是有限的、明确的预测期，称为“预测期”；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以直接估计后续期价值，称为永续价值。,第二节 现金流量折现模型,企业价值=预测期价值+后续期价值（现值） 预测期价值：在预测期内对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计

13、算预测期价值。 后续期价值：假设后续期现金流量为常数（零增长）：后续期价值=现金流量t+1资本成本 当假设后续期现金流量按固定增长比率永续增长时： 后续期价值=现金流量t+1（资本成本-后续期现金流量永续增长率） 再把后续期的价值折现： 后续期价值现值=后续期价值（P/F，i,t）,二、现金流量折现模型参数的估计 现金流量模型的参数包括： 资本成本（折现率） 预测期的年数 各期的现金流量,第二节 现金流量折现模型,第二节 现金流量折现模型,（一）确定资本成本（折现率） 股权现金流量模型使用股权资本成本（K股）； 实体现金流量模型使用加权平均资本成本（K加权）。,第二节 现金流量折现模型,（二）

14、确定预测期间 1.预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期,第二节 现金流量折现模型,2.判断企业进入稳定状态的标志 （1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率； （2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。 投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。 这里的“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资产利润率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。,第二节 现金流量折现模型,（三）确定现金流量 1.预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。 2.预测销售收入：预测销售收入是全面预测的起点。通过对销售收入

15、的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。,第二节 现金流量折现模型,3.预计财务报表的编制 （1）预计利润表（与第二章结构一致） 管理用利润表：税后净利润=税后经营利润-税后利息费用 （2）预计资产负债表（与第二章结构一致） 管理用资产负债表：,第二节 现金流量折现模型,4.预计现金流量表 （1）从实体现金流量的来源分析（常用） 企业实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-净经营性长期资产总投资 =税后经营利润-经营营运资本增加-净经

16、营性长期资产增加 经营营运资本=经营流动资产-经营流动负债 经营营运资本增加=本年经营营运资本 -上年经营营运资本 净经营性长期资产总投资（资本支出）=净经营性长期资产的增加+折旧摊销,第二节 现金流量折现模型,（2）从实体现金流量的去向分析（不常用） 实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量 股权现金流量=股利-股票发行+股票回购 =股利-股权资本净增加 债务现金流量=税后利息+偿还债务本金-新借债务本金 =税后利息-净债务增加,第二节 现金流量折现模型,（3）净投资扣除法（常用） 企业实体现金流量=税后经营利润-实体净投资 其中，实体净投资=净经营资产投资=净经营资产增加=经营营运资本增加+净经营性长期资产增加 股权现金流量=税后净利润-股权净投资 其中，股权净投资=净经营资产净投资（1-负债率）=所有者权益增加 债权现金流量=税后利息-债权净投资 其中，债权净投资=净经营资产净投资负债率=净负债增加,第二节 现金流量折现模型,（四）后续其现金流量增长率的估计（P162） 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量