企业价值评估课件2

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1、1,1,第十三章 企业价值评估,2,2,本章主要内容,3,3,第一节 企业价值评估概述,企业价值评估的含义 企业价值评估的对象 企业价值评估的模型,4,4,一、企业价值评估的含义,1、含义： 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资者和管理当局改善决策。 2、需要注意的问题 （1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确； （2）价值评估提供的是有关“企业公平市场价值”的信息，价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。,5,5,二、企业价值评估的对

2、象,是企业整体的经济价值 （一）企业的整体价值 企业整体价值观念体现在： 1、整体不是各部分的简单相加 2、整体价值来源于要素的结合方式 3、部分只有在整体中才能体现其价值 4、整体价值只有在运动中才能体现出来 （二）企业的经济价值 经济价值是经济学家所持有的价值观念，它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值为计量,6,6,（三）区分相关价值概念 1、区分会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益 的帐面价值。按历史成本计价。 市场价值按现时市场价格计价。 经济价值通常按未来售价计价 ，也称未来现金流量计价。从交易属性看，未来售价属于产出计价类型；从时间

3、属性看，未来售价属于未来价格，也通常称为资本化价值即一项资产未来现金流量的现值 除非特别说明，企业价值评估中价值是指未来现金流量的现值,7,7,2、区分现时市场价格与公平市场价值 评估的目的确定企业的公平市场价值。 公平市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 资产被定义为未来的经济利益，而“经济利益”其实就是现金流入。 资产的公平价值就是未来现金流量的现值 而现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的,8,8,三、企业整体经济价值的类别,（一）实体价值与股权价值 1、实体价值：企业全部资产的总体价值称为“实体价值” 企业实体价值 股权价值 + 债务价值

4、（公平市场价值） （公平市场价值） 2、股权价值：股权的公平市场价值。,9,9,（二）持续经营价值与清算价值,1、持续经营价值由营业所产生的未来现金流量的现值 2、清算价值停止经营，出售资产产生的现金流量的现值。 应注意的问题：一个企业的公平市场价值，应当是继续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业继续经营的基本条件：是其继续经营价值超过清算价值。,（三）少数股权价值和控股权价值,1、少数股权价值 V（当前）是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值。 2、控股权价值 V（新的）是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 控股权溢价：控

5、股权价值与少数股权价值的差额称为“控股权溢价”，它是由于转变控股权增加的价值。 控股溢价V（新的）-V（当前）,四、企业价值评估的模型,1、现金流量折现模型 基本思想：任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值 企业价值预计现金流量的现值 2、相对价值模型 运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。 企业价值=可比企业基本财务比率目标企业关键指标 （市盈率） （每股盈余）,第二节 现金流量折现法,现金流量模型的种类 现金流量折现模型参数的估计 企业价值的计算 股权现金流量模型的应用 实体现金流量模型的应用,一、现金流量模型的种类,任何资产都可以使用现金流量折现

6、模型来估价： 该模型有三个参数：现金流量、资本成本和现金流量持续年数（n）,（一）股利现金流量模型,股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。,（二）股权现金流量模型,股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除债权人支付后剩余的部分。 股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量,（三）实体现金流量模型,实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。 实体现金流量营业现金流量资本支出,需要注意的问题：,1、在数据假设相同情况下，三种模型的结果是相同

7、的。 2、假如企业不保留多余现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金模型可代替股利现金模型，避免对股利政策的估计。 因此，大多数企业估价使用股权现金流量模型和实体流量模型。,各种现金流量和价值之间的关系：,资产,股东权益,负债,=,+,实体现金流量,实体价值,股权现金流量,债务现金流量,=,+,股权价值,债务价值,=,+,折现率： 投资人要求的报酬率,加权资本成本,股权资本成本,债务资本成本,二、现金流量折现模型参数的估计,（一）预测期的估计 为避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测时间分为两段： 有限、明确的“预测期” 详细预测现金流量. 企业增长的不

8、稳定期 有多长，预测期有多长 一般为57年 10年 无限的“后续期” 假设企业进入稳定 或“永续期” 状态，每年现金流量 增长率是一常数，可直 接估计其永续价值,判断企业进入稳定状态的标志： 具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率； 企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近 提示1在稳定的状态下，实体现金流量、股权现金流量、债权人现金流的增长率和销售收入增长率相同，由此可根据销售收入增长率估计现金流量增长率。 提示2投资资本=净负债+股东权益=净经营资产 提示3投资资本回报率=税后经营净利润/期初投资资本,（二）现金流量的估计,1、实体现金流量估计 （1）剩余现金流量法 实体

9、自由现金流量 息前税后营业利润折旧摊销营业流动资产增加资本支出 营业现金毛流量营业流动资产增加资本支出 营业现金净流量资本支出,现金流量中关键参数估计： 息税前营业利润 主营业务利润其他业务利润营业和 管理费用折旧 息前税后营业利润 息税前营业利润息税前营业利润所得税 A、平均税率法 平均所得税率所得税费用/利润总额 息前税后营业利润 息税前营业利润（1平均所得税率）,B、所得税调整法 息税前营业利润所得税 所得税额利息支出适用税率 营业流动资产的增加 本期营业流动资产上期营业流动资产 其中：营业流动资产流动资产无息流动负债 资本支出 长期资产的购置支出无息长期负债增加 长期资产的净值变动折旧

10、摊销无息长期负债增加,（2）加总全部投资人的流量法 实体自由现金流量 股权现金流量债权人现金流量优先股现金流量 （3）净投资扣除法 实体自由现金流量息前税后营业利润净投资 其中：净投资总投资折旧摊销 营业流动资产增加资本支出折旧摊销 净投资期末投资资本期初投资资本 有息负债增加所有者权益增加,2、股权现金流量估计 （1）剩余现金流量法 股权现金流量 息前税后营业利润折旧资本支出营业流动资金增加税后利息支出有息债务净减少（有息债务净增加） （2）从融资角度计算： 股权现金流量 实体现金流量债权人现金流量,（3）净投资扣除法 股权现金流量税后净利润净投资有息债务净减少（有息债务净增加） 若按固定的

11、负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构： 股权自由现金流量 税后净利润净投资（1负债率） 3、债权现金流量的估计 债权现金流量 税后利息支出有息债务净减少（有息债务净增加）,（三）折现率 折现率要与现金流量相匹配，即： 股权流量用股权资本成本折现 实体流量用加权资本成本折现 债权现金流量以债务资本成本折现,三、企业价值的计算,（一）实体现金流量模型 例1：假设D公司的加权平均资本成本是12%，2005年后公司进入稳定增长期，相关财务指标见下表。,D公司的实体现金流量折现 单位：万元,计算过程：,预产期现金流量现值=各期现金流量现值之和=58.10（万元） 后续期终值=现金流量t+1（资本

12、成本-现金流量增长率）=32.17（1+5%）（12%-5%）=482.55（万元） 后续期现值=后续期终值折现系数=482.550.5674=273.80（万元） 企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90（万元） 股权价值=实体价值-净债务价值=331.90-96=235.90（万元） （注：本例中净债务价值使用账面价值）,（二）股权现金流量模型,例2：假设D公司的股权资本成本是15.0346%，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。计算过程如下表：,D公司的股权现金流量折现 单位：万元,四、股权现金流量模型的应用,（一）永续增长模型 （1

13、）稳定增长模型的一般表达式：,零增长模型：,使用条件：企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的资产增长率和投资资本回报率。,应用举例：,A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。,每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股） 每股股权价值=（2.51.06）/（10%

14、-6%）=66.25（元/股） 如果估计增长率为8%，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变化： 每股股权价值=（2.51.08）/（10%-6%）=135（元/股） 如果考虑到为支持8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到12.4731元，则股权价值为： 每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元/股） 每股股权价值=（1.22691.08）/（10%-8%）=66.25（元/股）,在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。,（二）两阶段增长模型,两阶段增长模型的一般表达式： 股权价值预测期股权现金流量现值后续期价

15、值的现值,模型适用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。,五、实体现金流量模型的应用,1、永续增长模型：,2、两阶段增长模型：,实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值，设预测期为n，则：,第三节 相对价值法,一、基本原理 该方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。 其假设前提是： 存在一个支配企业市场价值的主要变量（如盈利）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可比较的。,二、基本步骤 1、寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利） 2、确定一组可

16、以比较的类似企业，计算可比企业的“市价/关键变量”的平均值（如平均市盈率） 3、目标企业的评估价值 目标企业的关键变量（盈利）平均比率 （平均市盈率）,三、常用的股权市价比率模型 （一）“市价/净利”比率模型（市盈率模型） （市盈率每股市价/每股盈余） 目标企业每股价值可比企业平均市盈率每股盈利 指标驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。,提示：可比企业应当是这三个比例类似的企业，但同业企业不一定都具有这种类似性。,应用举例：,甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，贝塔值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少