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1、第五章 上市公司收购,（一）Takeovers An Introduction,上市公司收购，从字面上理解，既包括股权收购，也包括资产收购。不过，证券法中所称的公司收购，一般仅指股权收购。具体而言，上市公司收购（以下简称公司收购），指以收购人以协议转让或公开要约等方式，获得被收购公司一定数量的股权，从而取得对其控制权的行为。在公司收购中，被收购的对象又称为目标公司(target company)。,敌意收购的方式表决权争夺或要约收购,Hostile Choice Proxy Contest or Tender Offer When company is publicly held, a sui
2、tor can go over the heads of unwilling management and woo the shareholder directly. Proxy Contest 表决权争夺。公司控制权的争夺工具。The suitor can appeal to the shareholders hearts by soliciting their proxies to oust the incumbent board and install the suitors slate of directors. Tender Offer,（二） 公司收购的种类,根据收购者收购的方式，
3、公司收购可以分为要约收购与协议收购和公开市场竞价购买三种方式 根据目标公司经营者对收购要约的态度划分，公司收购可以分为敌意收购与友好收购 根据收购目标公司股份的份额，公司收购可以分为部分partial收购和全面full收购。 按照收购人收购目标公司是单独进行还是通过和他人合作进行，可以将公司收购分为单独收购与共同收购。,（三） Theories of corporate takeover强调公司收购的积极价值,Disciplining Hypothesis: 代理成本理论(规制假说）：公司控制权市场（market for corporate control）的存在起到监督管理层经营管理行为的重
4、要作用。 公司控制权市场：公司控制权市场是投资者/经营者买入和卖出公司，争夺公司控制权的场所。公司控制权市场的狭义概念指的是公司收购市场，即兼并、敌意收购、杠杆收购以及管理层收购发生的场所。广义概念则包括其他与公司控制权争夺有关的机构重组事件，包括资产剥离、公司上市等。,闲置现金流量理论,所谓闲置现金流量，是指在公司已有现金流量中，扣除再投资于本公司中的可赢利项目的开支之后，剩下的现金流量。 敌意收购的压力使得这些公司被迫把这部分多余的现金派发给股东，以提高公司的股价。而经营者把闲置的现金流量派发给股东后，他们可以控制的现金就相当有限，也就难以将资金投入到净现值收益为负值，给企业带来亏损的投资
5、项目，从而降低了代理成本。 企业如果需要对外投资，就必需向金融市场举债，这样企业的投资就会受到资本市场的监控，外来监控有助于进一步减少管理层浪费公司资源，盲目投资的现象，减低代理成本。,财富的转移,从理论上看，目标公司股东从并购中得到的收益可能来自其他社会团体向他们的财富转移。这些社会团体包括国家财政（并购带来的税负减少）、消费者（兼并导致市场垄断高价）、收购公司与目标公司债权人、优先股股东（如果并购交易增加兼并方与目标公司的经营风险）和雇员（如果并购造成他们工资削减或被解聘）。 并购只是“可能”而非“必然”使以上社会团体受到损失。,协同效应,Synergy Hypothesis: 经济协同理
6、论：由规模经济带来的经营协同收益和公司资金的更有效利用带来的财务协同效应。,强调公司收购的消极价值,Market myopia hypothesis: 市场短视假说:市场投资者未能充分发现股票的真实价值，低估具有长期研发投资项目等企业的价值，从而抑制企业从事研发的积极性 Empire-building hypothesis：企业帝国主义假说：公司经营者为扩大自己的控制范围，可能不惜大举扩张，并购其他企业，但该行为不一定能带来经济正效应。 自负假说,消极价值,Corporate Constituencies 公司利益相关者（雇员、债权人、所在社区）利益的保护: 公司收购可能影响公司利益相关者的利
7、益 Goring Hypothesis: The shareholders gain is at the expense of other stakeholders of the target( employees, creditors, customers and local communities),（四） Tender Offer - Introduction,要约收购是指收购人在一个特定的时间内在公开证券市场上，以向目标公司全体股东发出收购要约的方式收购目标公司股份 要约收购可以采取全面要约和部分要约两种方式进行 要约收购一般适用于目标公司股权相对比较分散的情形,1、要约的主要条款,最
8、短有效期: The tender offer must be left open for a minimum of 30 business days. 撤销权: Shareholders can withdraw their shares (revoke their tenders) at any time while the tender offer is open 股东权利平等. The tender offer must be open to all shareholders of the same class and not exclude any shareholders from
9、tendering,要约的主要条款,最佳价格: Each Shareholder must be paid the best price paid to any other shareholders. 按比例收购. When the bidder seeks only a portion of all the shares( a partial tender offer) and shareholders tender more than the bidder seeks, the bidder must purchase the tendered shares on pro rata bas
10、is.,2、规制上市公司要约收购的基本原则,充分披露原则 信息披露义务人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务； 在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况,规制上市公司要约收购的基本原则,保护中小股东利益 （1）目标公司股东有平等参与收购的权利 按比例接纳规则：在部分收购的情况下，当目标公司股东所欲出卖给收购人的股份超过收购人所欲购买的股份总额时，收购人必须按照相同比例从每一个同意出卖股份的股东那里购买该股份，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的时间先后。 全体持有人规则：在收购
11、人以公开要约方式进行全面收购的情况下，要约人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约,规制上市公司要约收购的基本原则,保护中小股东利益 （2）目标公司股东享有平等信息获取权 收购的全面资料应均等给予目标公司全体 受约股东，不允许只提供给部分股东。 所有股东在获取信息上享有平等的、充分的权利，而不论其股份持有的数额及身份、地位,规制上市公司要约收购的基本原则,保护中小股东利益 （3）目标公司股东有权获得平等收购条件 目标公司的股东平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约 在收购支付上，对每一个股东必须平等对待。不得对部分股东以现金作为收购支付，而对另外的股东以证券作为收购支付。,3、要约收购
12、的具体规则,（1）收购比例 办法第25条的规定，“收购人以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%。”根据办法的这一规定，我国收购人发出收购要约收购目标公司股权比例的下限是5%。,要约收购的具体规则,（2） 对收购人在要约收购期间及期满卖出目标公司股份的限制 通常情况下，收购人发出收购要约后，被收购公司股价会出现较大幅度的上涨。为防止收购人目标公司股价上涨的机会售出其持有的股份谋利，扰乱证券市场的正常秩序，证券法第93条规定，“采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票” 。 证券法第98条规定，“在上市公司收购中，收购人持
13、有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。”,要约收购的具体规则,（3）收购要约的定价 为维护被收购公司股东的利益，办法对收购人在要约收购过程中应当支付的价格进行了限定。办法第35条第1款规定：“收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”,要约收购的具体规则,（4）支付方式的限定 办法第27条规定，收购人在发出全面要约时，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。 办法要求如果收购人以证券支付收购价款，应当提供该证券
14、的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告。 办法要求，收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应不少于一个月；,要约收购的具体规则,（5）要约收购的期限 要约期限即要约有效期，指要约生效之日起至要约规定的某个结束日止的期间。我国证券法第90条第2款规定，“收购要约约定的收购期限不得少于30日，并不得超过60日。” 收购期限的起算点以收购要约规定时间起开始计算，没有规定起算点的，以收购要约公告之日起开始计算。,要约收购的具体规则,（6）要约的变更和撤销 证券法第91条则规定，“收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经
15、批准后，予以公告”，从而赋予证监会对收购人在特殊情形下变更收购要约的行为予以限制和规范的权利，以严格限制收购人任意变更收购要约内容的行为。,（五）强制要约收购制度,强制要约收购制度（Mandatory Bid Rule）是指当某收购人持有一上市公司的股份达到法定的比例时（triggering point），由法律强制其在规定的时间内向该公司其他所有股东发出收购要约的制度。 （1）收购人持股份比例的法定性。 （2）收购人发出要约的强制性 （3）要约内容的规范性。,强制要约收购制度的价值争鸣,支持：该制度的存在能起到保护中小投资者的作用。 反对：第一，该制度的设置严重抑制了公司收购活动，从而影响公
16、司并购对公司经营者的监督作用的发挥。 第二，控制股东理应享有控制公司带来的利益，亦即控制利益。,（六）一致行动人规则,在公司收购过程中，一致行动就是指两个或两个以上投资者为获得对上市公司的控制权而采取的互相合作的行为。 各国证券立法均将一致行动的若干人的共同行为视为一个人的行为，如一致行动人持股总和达到法定比例，则负有发出公开要约和信息披露义务。,一致行动人规则,一致行动人的界定 一般而言，投资者之间存在着控制关系、关联关系，这些投资者就会被视为一致行动人，而这种控制关系可以具体分为股权控制、银行资金控制、经营管理关系控制、亲属关系控制等几种类型。,（七）公开市场竞价购买,公开市场竞价购买指的是投资者在公开证券市场上直接购入上市公司股份达到该公司发行股份总额5%以上，又不足30%这一特定阶段的证券交易行为。,公开市场竞价购买,大额持股信息公开 持股增减5%的信息公开。 慢走规则 投资者无论单独或共同持股，均应受该规则约束。,上市公司收购管理办法 第13条,通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到
