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1、 ? 2018年公司债券信用评级报告 2 关注：关注： 公司资产中公司资产中应收款项、存货和生产性生物资产占比较大，流动性较弱应收款项、存货和生产性生物资产占比较大，流动性较弱。截至 2017 年底，公司资产中应收款项、存货和生产性生物资产合计占比达 91.84%，应收款 项特别是其他应收款对公司资金形成一定占用， 存货主要为国有土地使用权和工程 施工，土地使用权部分已抵押，生产性生物资产为林地使用权，整体资产流动性较 弱。 公司经营活动现金流表现欠佳，在建项目投资规模较大，面临较大资金压力公司经营活动现金流表现欠佳，在建项目投资规模较大，面临较大资金压力。公司 工程建设业务投资规模较大，前期
2、垫付部分资金而结算时间滞后，经营活动现金流 表现不佳，2016-2017 年分别净流出 4.65 亿元和 6.46 亿元；截至 2017 年底，公司 主要在建项目尚需投资 30.88 亿元，整体面临较大资金压力。 公司有息债务规模持续增长， 偿债公司有息债务规模持续增长， 偿债压力加大压力加大。 公司有息债务规模由 2015 年末的 5.51 亿元增至 2017 年末的 26.69 亿元，复合增长率为 120.09%。2017 年末有息债务占 负债总额的 73.69%。 公司对外担保面临一定或有负债风险。公司对外担保面临一定或有负债风险。截至 2017 年 12 月 31 日，公司对外担保金
3、额合计 11.01 亿元，占同期末净资产的 6.92%，担保对象众多且均未设置反担保措 施，面临一定的或有负债风险。 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2017 年年 2016 年年 2015 年年 总资产（万元） 1,953,791.60 1,837,735.19 1,036,321.59 所有者权益（万元） 1,591,581.38 1,558,371.99 967,545.15 有息债务（万元） 266,901.41 192,559.00 55,100.00 资产负债率 18.54% 15.20% 6.64% 流动比率 14.41 15.86 54.84 营业收入（万元） 132,
4、648.29 156,324.28 175,009.06 营业外收入（万元） 25,637.49 21,249.24 15,723.37 利润总额（万元） 44,283.10 44,069.97 42,685.24 综合毛利率 16.39% 17.13% 16.65% EBITDA（万元） 45,108.20 44,561.22 42,834.00 EBITDA 利息保障倍数 3.60 6.61 10.74 经营活动现金流净额（万元） -64,559.26 -46,477.54 1,229.64 资料来源：公司 2015-2017 年审计报告，鹏元整理 3 一、发行主体概况一、发行主体概况 公
5、司成立于2012年3月22日，由水城县供水有限公司和水城县明硐水库开发有限公司 合并新设而来。设立时，公司名称为水城县水务投资有限责任公司，注册资本1,000万元， 唯一股东为水城县人民政府。 2015年11月20日，公司股东由水城县人民政府变更为水城县财政局。2016年5月12日， 公司注册资本增至31,000万元。2016年6月7日，公司名称变更为贵州水城水务投资有限责 任公司。2017年5月31日，公司股东由水城县财政局变更为水城县经济和信息化局。 截至2018年4月30日，公司注册资本为31,000万元，水城县经济和信息化局持有公司 100%股权，是公司的实际控制人。 图图1 截至截至
6、2018年年4月月30日日公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司是水城县水务投资建设开发主体， 主要负责水城县范围内的水库和供水管网等基 础设施的建设、水文与水资源开发利用及旅游开发等业务。 截至2017年底，公司纳入财务报表合并范围内的子公司共6家。 表表 1 截至截至 2017 年年 12 月月 31 日纳入合并范围的子公司（单位：万元）日纳入合并范围的子公司（单位：万元） 公司名称公司名称 注册资本注册资本 持股比例持股比例 主营业务主营业务 水城兴源水利水电咨询服务有限公司 100.00 100% 服务业 水城县林务投资有限责任公司 2,000.00 100% 农林种植
7、业 水城县农业投资有限公司 8,000.00 100% 农林种植业 水城县宏兴绿色农业投资有限公司 1,000.00 100% 农林种植业 六盘水希慕遮彝族文化开发有限公司 10,000.00 100% 旅游业 水城一江水食品销售有限公司 1,000.00 51% 零售业 资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及国家企业信用信息公示系统 截至2017年12月31日，公司资产总额为195.38亿元，所有者权益为159.16亿元，资产 负债率为18.54%；2017年度，公司实现营业收入13.26亿元，利润总额4.43亿元，经营活动 现金流净额-6.46亿元。 水城县经济和信息化局 贵州水
8、城水务投资有限责任公司 100% 4 二、本期债券二、本期债券概况概况 债券名称：债券名称：2018年贵州水城水务投资有限责任公司公司债券； 发行总额：发行总额：不超过15亿元； 债券期限和利率：债券期限和利率：7年期；固定利率，单利按年计息，不计复利； 还本付息方式：还本付息方式：每年付息一次，分次还本，在债券存续期第3、4、5、6、7年末分别 按照本期债券发行总额20%、20%、20%、20%、20%的比例偿还债券本金，当期利息随本 金一起支付。 三三、本期债券募集资金用途本期债券募集资金用途 本期债券计划筹集资金不超过15.00亿元，其中11.50亿元将用于贵州省六盘水市野玉 海景区旅游
9、综合开发项目，3.50亿元将用于补充公司营运资金，具体如表2所示。 表表 2 本期债券募集资金投向明细（单位：本期债券募集资金投向明细（单位：亿元亿元） 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 募集资金募集资金 使用规模使用规模 占项目总占项目总 投资比例投资比例 贵州省六盘水市野玉海景区旅游综合开发项目 16.60 11.50 69.28% 补充公司营运资金 - 3.50 - 合合计计 - 15.00 - 资料来源：公司提供 （一）项目概况（一）项目概况 本期债券募投项目为贵州省六盘水市野玉海景区旅游综合开发项目。 项目建设区位于 六盘水市野玉海国际旅游度假区，野玉海系野鸡坪（五里坪）、玉舍
10、、海坪三地名称合称。 项目规划用地面积约770.27万平方米，总建筑面积8.78万平方米。项目主要建设内容及规 模为：土司庄园，项目用地面积3.33万平方米，建筑面积约1.6万平方米；滑雪场，新建滑 雪场3万平方米，建筑面积3.5万平方米，建设室外停车场5万平方米，停车位2,000个；九 重宫殿，建筑面积0.6万平方米；彝族文化大剧院，建筑面积0.48万平方米；旅游观光小火 车，建设玉舍站海坪站大岩洞站野鸡坪站等4个火车站，观光轨道全长约25公里； 可渡河漂流河道改造等旅游开发项目。 该项目由公司承建并拟定由公司运营管理。该项目已获批复如下：水城县发展和改革 局关于贵州省六盘水市野玉海景区旅游
11、综合开发项目可行性研究报告的批复（水发改 建字2016303号）、水城县发展和改革局关于贵州省六盘水市野玉海景区旅游综合 开发项目节能评估报告的审查意见（水发改建字2016283号）、水城县环境保护局 5 关于对贵州省六盘水市野玉海景区旅游综合开发项目环境影响报告书的批复（水 环复20168号）。另外公司已取得水城县城乡规划和城市管理局颁发的建设用地规划 许可证（地字第520000201611421号）。 该项目总投资166,043.64万元，其中建安工程投资134,777.50万元，工程建设其他费 9,826.47万元，预备费9,804.66万元，建设期利息11,635.00万元。项目建设周
12、期为24个月， 截至2017年12月31日，募投项目累计投入资金27,004.55万元。 （二）项目经济效益（二）项目经济效益 根据 贵州省六盘水市野玉海景区旅游综合开发项目可行性研究报告 （以下简称 “可 研报告”）及贵州水城水务投资有限责任公司关于贵州省六盘水市野玉海景区旅游综合 开发项目商业收益估算报告书（以下简称“商业收益估算报告书”），该项目收入主要 由停车场收入、景区及景区内景点设施和表演项目（观光小火车、游览索道、玉舍森林公 园、可渡河漂流和民族文化艺术小镇特色表演演出系列）的门票收入、景区房屋租赁与销 售收入构成。 根据可研报告预测，在债券存续期内，该项目可实现经营收入204,
13、413.14万元，可实 现净收入171,326.00万元。在项目拟定计算期内，该项目可实现经营收入251,680.88万元， 预计实现净收入210,857.22万元。根据对项目运营期全部投资现金流量的分析，税后全部 投资内含报酬率为8.76%，税后投资回收期为6.50年。 我们关注到，募投项目预期收益能否实现受项目建设进度和游客人数影响较大，如果 项目建设进度因施工难度和资金压力等因素延后， 或者受景区运营管理水平等因素影响游 客人数增长不及预期，募投项目的收益将受到一定程度的影响。 四四、外部运营环境外部运营环境 （一）宏观经济和政策环境（一）宏观经济和政策环境 近年来， 全球经济整体呈现逐
14、步复苏的态势， 为近年来， 全球经济整体呈现逐步复苏的态势， 为我国经济我国经济平稳平稳增长提供了良好的外部增长提供了良好的外部 环境。环境。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，着力创新和完善宏观调控，经济运行实现稳我国坚持以供给侧结构性改革为主线，着力创新和完善宏观调控，经济运行实现稳 中向好的态势。中向好的态势。在在积极的财政政策和稳健的货币政策积极的财政政策和稳健的货币政策影响影响下，随着稳增长、促改革、调结下，随着稳增长、促改革、调结 构、惠民生、防风险各项工作的统筹推进，我国经济社会有望持续健康发展构、惠民生、防风险各项工作的统筹推进，我国经济社会有望持续健康发展 近年来，全球经济终于
15、基本摆脱了 2008 年金融危机的阴影，整体呈现逐步复苏的态 势。从主要经济体来看，美国经济表现总体稳定，内生复苏动力较为充足，加息、税改如 期落地，有望进一步支撑未来的经济增长。欧洲经济稳健复苏，政治风险有所缓解。日本 6 经济维持温和增长，已创纪录地连续六个季度未出现衰退，释放收紧货币政策信号。新兴 经济体整体复苏加快，但仍有所分化，印度因币制改革与莫迪新政效应递减，经济高速增 长光环不再，而之前陷入衰退的巴西和俄罗斯经济复苏势头强劲，降息空间不断打开。全 球经济回暖为我国经济平稳增长提供了良好的外部环境。 近年来，我国坚持以供给侧结构性改革为主线，着力创新和完善宏观调控，经济运行 保持在
16、合理区间、实现稳中向好的态势。2015-2017 年，国内生产总值（GDP）从 68.91 万亿元增长至 82.71 万亿元，增长率分别为 6.9%、6.7%和 6.9%，2017 年实现 2011 年以 来首次 GDP 增速回升。经济结构出现重大变革，2015-2017 年，最终消费对经济增长的平 均贡献率超过 60.0%，服务业占 GDP 比重均超过 50%，经济增长实现从主要依靠工业带 动转为工业和服务业共同带动，从主要依靠投资拉动转为消费和投资一起拉动。产业结构 优化升级，服务业成为支撑经济稳定增长的主动力，新兴产业不断壮大，高端制造业和战 略性新兴产业对经济增长的支撑作用持续增强。投资增速逐年放缓，民间投资实现增长， 投资结构持续改善。消费保持稳健增长，消费升级态势明显。进出口总额在 2015 年、2016 年连续下降的情况下，2017 年增速由负转正，实现回稳向好。居民消费价格指数（CPI） 温和上涨，2015-2017 年年均上涨 1.7%，保持较低水平；2
