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1、 短期融资券跟踪评级报告 大公信用评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公” ）出 具的本信用评级报告（以下简称“本报告” ） ，兹声明如下： 一、大公及其评级分析师、评审人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关 系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。 二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循 了客观、真实、公正的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意 见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的受评对象资料主要由
2、发债主体提供，大公对该部分资料的真实性、及 时性和完整性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有、或卖出等投 资建议。 六、本报告信用等级在本报告出具之日至本期融资券到期兑付日有效，在有效期限内， 大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发 布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 短期融资券跟踪评级报告 3 跟踪评级说明 跟踪评级说明 根据三江化工2013年度第一期短期融资券信用评级的跟踪评级安 排，大公对公司的经营和财务状况以及履行债务情况进
3、行了信息收集 和分析，并结合公司外部经营环境变化等因素，得出跟踪评级结论。 发债主体 发债主体 三江化工成立于 2003 年，属台港澳法人独资有限责任公司，为佳 都国际有限公司（以下简称“佳都国际” ）的全资子公司，佳都国际是 香港上市公司中国三江精细化工有限公司（以下简称“中国三江” ，股 票代码：2198）的全资子公司。公司是中国三江的实际经营主体。截 至 2013 年 6 月末，公司注册资本 9,445 万美元，实际控制人为自然人 管建忠。 公司是国内最大的民营环氧乙烷及 AEO 表面活性剂供应商。截至 2013 年 6 月末， 公司环氧乙烷年产能为 28 万吨 （不包括三江湖石化工 有
4、限公司的 5 万吨/年产能） ； 公司 AEO 表面活性剂年产能为 21.8 万吨。 截至 2013 年 6 月末， 公司共有 9 家子公司， 其中全资子公司 1 家， 控股子公司 5 家，参股子公司 3 家。 表 1 截至 2013 年 6 月末公司全资、控股或参股的子公司情况 表 1 截至 2013 年 6 月末公司全资、控股或参股的子公司情况 序号 序号 公司名称 公司名称 全资、控股全资、控股 或参股 或参股 持股比例 （%）持股比例 （%）注册资本 注册资本 是否是否 并表并表 1 浙江美福石油化工有限责任公司 参股 18.007,755 万美元 否 2 三江湖石化工有限公司 参股
5、50.004,400 万美元 否 3 浙江三江化工新材料有限公司 参股 10.0010,000 万美元 否 4 浙江乍浦美福码头仓储有限公司 控股 33.002,449 万美元 是 5 嘉兴市港区工业管廊有限公司 控股 83.851,300 万元 是 6 浙江兴兴新能源科技有限公司 控股 75.0080,000 万元 是 7 嘉兴永明石化有限公司 控股 56.1413,300 万美元 是 8 嘉兴市三江化工贸易有限公司 控股 56.14500 万元 是 9 杭州三江印染助剂有限公司 全资 100.00500 万元 是 数据来源：根据公司提供资料整理 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 201
6、3 年上半年，中国国民经济增速继续放缓，固定资产投资增长 较快，货币供应量稳定增长，新增贷款同比增长；预计未来 12 年， 中国经济增长水平将阶段性放缓，但长期来看经济将保持平稳较快增 长 2013 年上半年，中国国民经济增速继续放缓，固定资产投资增长 较快，货币供应量稳定增长，新增贷款同比增长；预计未来 12 年， 中国经济增长水平将阶段性放缓，但长期来看经济将保持平稳较快增 长 2013 年上半年，中国国民经济增速继续放缓，实现国内生产总值 短期融资券跟踪评级报告 4 （GDP）24.80 万亿元，按可比价格计算，同比增长 7.6%；其中，一季 度增长 7.7%，二季度增长 7.5%；分产
7、业来看，第一产业增加值 18,622 亿元， 同比增长 3.0%； 第二产业增加值 117,037 亿元， 同比增长 7.6%； 第三产业增加值 112,350 亿元，同比增长 8.3%。从环比看，二季度国 内生产总值增长 1.7%。 2013 年上半年，固定资产投资较快增长，为 181,318 亿元，同比 名义增长 20.1%，增速同比回落 0.3 个百分点。分产业看，第一产业投 资3,884亿元， 同比增长33.5%； 第二产业投资78,052亿元， 增长15.6%； 第三产业投资 99,382 亿元，增长 23.5%。在第二产业投资中，工业投 资 76,572 亿元，同比增长 16.2%
8、；其中，采矿业投资 5,454 亿元，增 长 8.8%；制造业投资 63,257 亿元，增长 17.1%；电力、热力、燃气及 水的生产和供应业投资 7,861 亿元，增长 14.5%。 货币供应量增长较快，新增贷款同比增长。2013 年 6 月末，广义 货币（M2）余额 105.45 万亿元，同比增长 14.0%，增速比 2012 年末加 快 0.2 个百分点；人民币贷款余额 68.08 万亿元，人民币存款余额 100.91 万亿元。2013 年上半年，新增人民币贷款 5.08 万亿元，同比 多增 2,217 亿元。 预计未来 12 年，受外需疲弱、劳动力增长放缓和发展方式转变 等影响，中国经
9、济增长水平将呈现一个阶段性放缓的过程。但长期来 看，中国仍处于城镇化、信息化、工业化和农村现代化的进程中，经 济结构正在朝着预期的方向转变，经济将保持平稳较快增长。 行业及区域经济环境行业及区域经济环境 环氧乙烷 环氧乙烷 目前环氧乙烷供应市场呈现寡头垄断的格局，公司为我国最大的 环氧乙烷民营供应商，在环氧乙烷行业中具有一定的规模优势；同时 产能在 20 万吨/年以下的环氧乙烷项目被列为限制类项目，这一政策 壁垒有利于行业内大企业的发展 目前环氧乙烷供应市场呈现寡头垄断的格局，公司为我国最大的 环氧乙烷民营供应商，在环氧乙烷行业中具有一定的规模优势；同时 产能在 20 万吨/年以下的环氧乙烷项
10、目被列为限制类项目，这一政策 壁垒有利于行业内大企业的发展 环氧乙烷是乙烯衍生物中仅次于聚乙烯（PE）和聚氯乙烯（PVC） 的重要化工原料。环氧乙烷产业链的主要产品如图 1 所示。 短期融资券跟踪评级报告 5 图 1 环氧乙烷的上下游情况（其中加粗部分为公司产品） 图 1 环氧乙烷的上下游情况（其中加粗部分为公司产品） 数据来源：根据公开资料整理 目前，国内环氧乙烷和乙二醇生产多采用联产装置，厂商可以根 据市场情况及时调整环氧乙烷和乙二醇的比例， 以达到最佳经济效益。 由于环氧乙烷的不能储存，最多库存 5 天，其产量和销售量基本平衡。 中国石化 35% 中国石油 18% 嘉兴三江 18% 其它
11、 20% 兵器集团 9% 图 2 2012 年环氧乙烷产能分布情况图 2 2012 年环氧乙烷产能分布情况 数据来源：根据公开资料整理 截至 2012 年末，我国环氧乙烷的产能总计 215 万吨/年，除去自 用直接联产乙二醇的产能， 商品环氧乙烷的产能为 159 万吨/年， 其中， 中国石化、 中国石油和兵器集团占商品环氧乙烷总产能的 62%， 三江化 工产能为 28 万吨/年， 占比为 18%， 环氧乙烷供应市场呈现寡头垄断的 格局，公司作为我国最大的环氧乙烷民营供应商，在环氧乙烷行业中 具有一定的规模优势。 以目前在建项目进度情况，预计截至 2013 年末，我国环氧乙烷总 产能将达到 29
12、4 万吨， 同比增长 36.74%， 其中商品环氧乙烷产能为 248 万吨，新增产能 89 万吨，增幅高达 55.97%。 根据国家产业结构调整指导目录 ，产能在 20 万吨/年以下的环 原油 非离子表面活性剂非离子表面活性剂 （洗涤剂、个人护理） 乙二醇（聚酯、涤纶等） 乙醇胺（洗涤剂、除草剂） 胆碱、医药中间体 聚乙二醇(减水剂、 切割液） 其他 石脑油 煤炭 甲醇 天然气 乙烯 乙醇玉米、甘蔗 环氧乙烷环氧乙烷 短期融资券跟踪评级报告 6 氧乙烷项目属于限制类项目， 因此建设年产少于 20 万吨的环氧乙烷项 目将难以获得批准。此外，环氧乙烷属于危险化学品，必须获得危险 化学品安全生产许可
13、证才能生产，根据危险化学品生产许可证实施 细则（2012） ，也将不会给年产少于 20 万吨的企业发放生产许可证， 而 20 万吨环氧乙烷项目需要约 15 亿投资和 16 万吨乙烯原料， 基本限 制了民营、小型企业的进入。国家一系列的政策要求所建立起的政策 壁垒有利于行业内大型企业的发展。 国内自产乙烯外销量极少，我国乙烯的供应对外依赖程度较高， 但运输船及其接收港口有限限制了环氧乙烷产能的扩张，同时构筑了 较高的行业壁垒，对行业内大型企业经营形成了保护 国内自产乙烯外销量极少，我国乙烯的供应对外依赖程度较高， 但运输船及其接收港口有限限制了环氧乙烷产能的扩张，同时构筑了 较高的行业壁垒，对行
14、业内大型企业经营形成了保护 目前我国的环氧乙烷原材料乙烯的生产装置共有 30 套， 除神华集 团有限责任公司的一套煤制乙烯装置、中海壳牌、中沙（天津）和上 海塞克（BP）三套中外合资装置外，其余全部属于中石化、中石油和 中国兵器工业集团三家企业旗下， 而这些装置 95%以上用于生产乙烯下 游衍生品，外销量极少。2012 年，我国乙烯进口量达 142 万吨，其中， 分别向韩国和日本进口乙烯 87 万吨和 37 万吨，占据总进口量的 87.39%。由于国内自产乙烯外销量极少，我国乙烯的供应对外依赖程 度较高，制约了环氧乙烷产能的扩张。 乙烯运输被国际航运业公认为“尖端”业务，必须在零下 103 度
15、 的超低温条件下运输，目前我国仅长航油运拥有两艘乙烯运输船，分 别为长航油运的“顺鹏”号和“雁顺”号。此外目前国内仅有扬子石 化、上海港、辽宁葫芦岛、天津港和嘉兴港五个可以超低温常压液态 储存乙烯的港口。乙烯运输船及其接收港口极其有限制约了环氧乙烷 产能的扩张，同时也形成了较高的行业壁垒，保证了行业内大型企业 经营的稳定性。 我国环氧乙烷有一半供应至下游的乙二醇生产，同时环氧乙烷的 供应不足也抑制了下游行业的发展 我国环氧乙烷有一半供应至下游的乙二醇生产，同时环氧乙烷的 供应不足也抑制了下游行业的发展 2012 年，我国环氧乙烷约有一半供应至下游乙二醇的生产，其余 一半进入下游非离子表面活性剂
16、、减水剂单体、乙醇胺等的生产领域。 短期融资券跟踪评级报告 7 聚醚,7% 其它,2% 乙二醇, 49% 非离子表面 活性剂,20% 减水剂单体, 11% 乙二醇醚,3% 乙醇胺,8% 图 3 2012 年环氧乙烷下游分布情况图 3 2012 年环氧乙烷下游分布情况 数据来源：根据公开资料整理 由于我国环氧乙烷的供应不足，同时无法进口获得，严重抑制了 下游的发展。2012 年，乙二醇总产量不足 280 万吨，进口量达 797 万 吨，自给率不足 30%，非离子表面活性剂对外依赖度为 25%，同时乙醇 胺的对外依存度也高达 60%左右， 国内聚羟酸系减水剂的产量占减水剂 总量的比重不到 30%，而发达国家占比超过 70%。 综合来看，我国环氧乙烷的供应不足抑制了下游行业的发展。 乙烯、环氧乙烷、乙二醇的价格走势相关度很高，环氧乙烷与乙 烯的价格差也相对稳定 乙烯、环氧乙烷、乙二醇的价格走势相关度很高，环氧乙烷与乙 烯的价格差也相对稳定 环氧乙烷的主要原材料为乙烯，而下游应用是乙二醇，因此，环 氧乙烷的价格与乙烯和乙二醇的价格走势高度相关。除此之外，由于 近年来
