桑德环境资源股份有限公司主体信用评级报告

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1、 1 主体信用评级主体信用评级 桑德环境资源股份有限公司桑德环境资源股份有限公司 主体概况：主体概况： 民营民营上市上市公司。公司。桑德环境资源股份有限公司（000826.SZ）成立于 1993 年，2003 年通过借壳“国投原宜实业股份有限公司” （以下简称 “国投原宜” ）而实现上市。国投原宜 1998 年 1 月在深圳交易所上市， 2003 年 2 月因连续三年亏损被暂停上市；2003 年 10 月桑德集团收购 宜昌市夷陵国有资产经营有限公司和湖北红旗电工集团有限公司持有 的国投原宜合计 60.61%的股权，并对国投原宜实施资产置换，同时更 名为“国投资源发展股份有限公司” ；2005

2、年 4 月，更名为“合加资 源发展股份有限公司” ；2010 年 4 月，名称更为现名。截至 2014 年 6 月 20 日，公司注册资本 8.44 亿元，桑德集团持有公司 44.62%股权， 为公司控股股东，公司实际控制人为自然人文一波1。 业务集中于业务集中于固废和水务固废和水务两大领域两大领域。公司业务集中于固废和水务两 大领域， 其中前者包括固体废弃物处置工程市政施工及技术服务业务、 固体废弃物处置系统设备集成销售及安装业务，后者包括污水处理业 务和自来水供应业务。2013 年公司上述 4 个业务板块收入占比分别为 75.38%、11.80%、8.30%和 4.01%，毛利润占比分别

3、73.78%、13.01%、 8.74%和 4.35%。根据公司战略规划，公司仍主要从事固废及水务两大 业务，公司收入结构将保持稳定。 经营风险：经营风险： （一）（一）固废业务固废业务 行业经营风险行业经营风险 固废固废处置处置行业经营行业经营稳定，稳定，发展发展前景良好前景良好。环保行业分为大气治理 （脱硫及粉尘等） 、污水处理、固体废弃物处置三个子行业，固废处置 主要包括生活垃圾处理和危险废弃物（工业垃圾、医疗垃圾等）处理， 生活垃圾主要有卫生填埋、焚烧发电和综合处理三种处理手段，工业 垃圾和医疗垃圾一般是直接焚烧。在环境问题日益突出和国家环保产 业政策向好的情况下，国家环保投资力度不断

4、加大，20062012 年全 国污染治理投资总额年均复合增长 21.49%；我国固废处置行业仍处于 发展初期，工业固废处置比例不足 25%、城市生活垃圾无害化处置比 例也仅 85%，固废处置行业仍有较大的发展潜力和前景。固废处置与 1 文一波先生与张辉明女士为夫妻关系，两人分别持有北京桑华环境技术开发有 限公司 22.15%和 77.85%的股权， 文一波先生和北京桑华环境技术开发有限公司各 持有桑德集团 29%和 70%的股权，因张辉明女士不参与实际经营与管理，故文一 波先生为公司实际控制人。 图图 1：全国环境污染治理投资总额及增速全国环境污染治理投资总额及增速（亿元）（亿元） 资料来源：

5、Wind 资讯，中债资信整理 2 主体信用评级主体信用评级 桑德环境资源股份有限公司桑德环境资源股份有限公司 居民生活密切相关，具有准公用事业性质，行业周期性弱，相关企业 经营状况稳定。 固废处置行业内企业分投资性企业和工程性企业两类， 前者包括桑德集团、上海环境等，后者包括桑德环境、北京博朗环境、 中天环保等。2012 年底，国内生活垃圾无害化处理厂达 701 家，尽管 BOT 模式特许经营权的存在使行业内企业具有一定区域垄断性，但偏 低的行业集中度使行业内竞争仍较激烈。受益于行业发展，近年固废 处置工程企业亦不断发展，因固废处置具有复杂和综合化的特点，目 前仅少数几家企业可完成大型工程设计

6、及设备集成，具有技术及项目 经验的企业将具备更强的竞争力。 企业经营风险企业经营风险 具备具备一定一定技术优势技术优势及及产业链优势产业链优势。2004 年以来公司逐步明确以固 废业务为核心的战略发展方向，并不断强化固废业务优势，目前公司 固废业务涉及生活垃圾、工业及医疗危险废弃物、城市污泥、电子废 弃物、餐厨垃圾处置等多个领域。公司引进了欧美等发达国家在固废 处置方面的先进工艺和设备，并自主研发了多项专利技术和设备，在 各个子业务领域形成了针对性技术解决方案，是目前国内固废处置工 程领域的领先企业。同时，公司具备固体废弃物专项设计、环保工程 专业承包、生活垃圾处理设施运营、危险废弃物处理设施

7、运营等多项 资质，可提供技术咨询、工程设计、工程施工、设备集成、系统调试 等服务，具备比较完整的产业链。整体而言，公司在固废处置工程领 域具有一定的技术优势和产业链优势。 公司公司项目项目经验经验丰富，丰富，EPC 模式模式回款回款有有滞后，但保障程度高滞后，但保障程度高。公司 2013 年及以前承接建设的固废项目多采用 EPC 模式， 已完工固废处置 EPC 项目包括北京阿苏卫生活垃圾综合处理工程（世界最大的生活垃 圾综合处理项目之一） 、上海青浦生活垃圾综合处理工程、内蒙古通辽 市生活垃圾卫生填埋工程、山东德州绿能垃圾焚烧发电工程等城市垃 圾处理项目以及湖北省、甘肃省、吉林省、内蒙古等省级

8、工业及医疗 危险废物集中处理中心。公司拥有十余年固废处置项目设计及建设经 验，完成的项目数量较多、单个项目也较大，公司项目经验丰富。公 司承接固废 EPC 项目通常采取招投标方式，因固废处置工程属相对细 分行业，行业内经验、技术、资金实力能与公司抗衡的企业不多，因 而公司在招投标中也具备一定优势。固废处置 EPC 项目业主一般为项 目当地政府，建设初期虽有预收款但公司通常会有一定垫资，随工程 进度公司按季度确认营业收入及应收账款，项目结算时通常会有 图图 2：国内工业固废及生活垃圾处置比率国内工业固废及生活垃圾处置比率 资料来源：Wind 资讯，中债资信整理 3 主体信用评级主体信用评级 桑德

9、环境资源股份有限公司桑德环境资源股份有限公司 510%质保金在以后年度收回。 总的来看， 公司项目经验丰富， 以 EPC 为主的业务模式资金回笼有滞后，但因业主一般为地方政府，回款保 障程度高。 BOT 模式项目模式项目逐渐逐渐增多，增多，未来经营稳定性将提升，但未来经营稳定性将提升，但项目建设及项目建设及 发展发展初初期会加大公司期会加大公司资本支出压力资本支出压力。公司在固废处置产业链上进一步 延伸，逐步加快固废项目的投资、运营步伐，向固废处置综合服务商 转型，2011 年以来承接的 BOT 项目逐渐增加。因特许经营权的存在， BOT模式具有一定垄断性， 同时会签署垃圾保底供应量， 因此相

10、比EPC 模式，BOT 项目运营期具有更稳定的现金流。不过，BOT 模式中公司 将承担项目投融资任务，公司目前在建及拟建的湖南静脉产业园等 BOT 项目仍需投资 60 多亿元；另外，公司已同保定市签署保定静脉 产业园战略协议框架，该项目预计投资总额 30 亿元。尽管 BOT 项目 运营期可带来稳定的现金流，滚动发展的模式也可缓解公司资本支出 的压力，但项目建设及发展初期仍使公司面临较大的资本支出压力。 设备设备技术技术领先领先，以以满足自身满足自身非标设备非标设备需求为主需求为主。公司固废处置系 统设备集成业务主要集中在全资子公司湖北合加环境设备有限公司 （以下简称“湖北合加” ） ，以满足自

11、身承建项目非标设备需求为主， 同时也对外进行销售。湖北合加于 2011 年底投产，设计环保设备生产 能力 162 套/年，其中生活垃圾处理设备 92 套/年、污泥处理设备 23 套 /年和危险废物处理设备 47 套/年。目前，国内固废处置所需的关键设 备对外依赖程度较高，而固废成分差异导致进口设备适应性偏低，公 司在引进吸收国外先进设备及技术的基础上，形成了多项具有自主知 识产权的核心技术和主导产品，并实现核心装备国产化。总的来看， 依托公司丰富的项目经验及技术优势，该部分业务具有较好的市场竞 争力。 （二）（二）水务业务水务业务 行业经营风险行业经营风险 行业周期性很弱，政策支持性强。行业周

12、期性很弱，政策支持性强。水务行业主要包括供水和污水 处理两个子行业，因行业周期性很弱，行业内企业经营具有很强的稳 定性，行业整体经营风险很低。水资源安全是经济发展和居民稳定生 活的最基本、最重要的前提保障，使得水务行业具有很高的行业地位， 可以获得政府多方面的支持。目前，国内供水行业存在管网建设相对 滞后、发展不均衡的问题，污水处理能力仍不能满足城市污水处理需 4 主体信用评级主体信用评级 桑德环境资源股份有限公司桑德环境资源股份有限公司 求，未来中国供水、污水设施建设将保持较快增长。水务企业成本主 要由折旧、电费和人工成本等构成，近年来各主要成本面临一定的上 涨压力，对行业盈利水平形成不利影

13、响。 企业企业业经营风险业经营风险 水务水务经营区域经营区域受限受限，规模规模难以大幅扩张难以大幅扩张。为避免同业竞争，2010 年 3 月，公司与桑德集团、关联方桑德国际有限公司（简称“桑德国 际” ，0967.HK）签署战略发展备忘录 ，约定公司及其直接、间接控 股子公司将只参与桑德环境目前控股的水务项目所在地（即业务仅限 于湖北省内、包头市、南昌市、江苏沭阳县和浙江桐庐县横村镇）内 的污水处理和供水项目。因此，公司水务业务的经营区域扩张受到一 定限制，未来业务规模难以大幅扩张。 区域内具有垄断性区域内具有垄断性，个别个别供水供水项目漏损率较高项目漏损率较高。公司污水处理项 目多在湖北省境

14、内，在相关区域具有一定的垄断性。项目公司特许经 营期限一般为 25 年或 30 年，同时公司在与地方政府签署的特许经营 协议中会约定保底水量。截至 2014 年 3 月末，公司运营的污水处理项 目公司有 15 个， 主要为新设立或收购方式取得， 总污水处理能力 111.5 万吨/日，地方政府按照公司污水实际处理量以及污水处理服务费结算 单价每月或每两个月与公司结算一次。截至 2014 年 3 月末，公司自来 水供应项目 4 个，特许经营期限约 30 年，总供水能力 61.50 万吨/日， 其中宜昌桑德三峡水务有限公司供水能力为 44 万吨/日，占公司总供 水能力的 71.54%，江苏桑德沭源自

15、来水有限公司、浙江桑德富春水务 开发有限公司、嘉鱼桑德甘泉水业有限公司供水能力分别为 10 万吨/ 日、1.50 万吨/日、6 万吨/日。2011 年以来，上述 4 个项目公司管网漏 损率分别平均为 21.00%、49.84%、28.83%和 56.94%，个别项目管网 漏损率较高，但均处在盈利状态。 （三）（三）管理与战略管理与战略 治理结构较治理结构较完善，对下属企业管控力度完善，对下属企业管控力度很很强强，未来管理难度可能未来管理难度可能 会增加会增加。公司作为上市公司，按照公司法 、 证券法 、 上市公司 治理原则 、 深圳证券交易所股票上市规则及相关法律法规要求， 建立内部管理制度和

16、控制制度，公司治理结构较完善。公司对外担保 按照公司法 、 关于上市公司对外担保行为的通知等制定对外 担保管理办法 ；投融资均需经董事会审议或审批，重大融资项目需经 股东大会审议。公司对子公司的机构设置、资金调配、人员编制、高 5 主体信用评级主体信用评级 桑德环境资源股份有限公司桑德环境资源股份有限公司 管任免实行统一管理制度，通过向子公司委派董事（或执行董事） 、监 事、经理等人员实现有效控制，并定期将子公司月度财务报告委托会 计师事务所进行审计。整体上，公司治理结构较完善，对下属子公司 控制力度很强，但公司下属子公司众多且分布广泛，未来随 BOT 项目 增多以及介入餐厨、污泥处理、环卫一体化等细分领域，公司面临的 管理难度可能会加大。 逐渐拓展细分业务领域， 并由工程性企业向投资性企业转变，逐渐拓展细分业务领域， 并由工程性企业向投资性企业转变， BOT 项目增多项目增多使公司使公司面临面临较大较大的资本支出压力。的资本支出压力。公司致力于成为高品位、 高品