金红叶纸业集团有限公司主体信用评级报告及跟踪评级安排（中债资信）

《金红叶纸业集团有限公司主体信用评级报告及跟踪评级安排（中债资信）》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金红叶纸业集团有限公司主体信用评级报告及跟踪评级安排（中债资信）（24页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 1 主体信用评级主体信用评级 金红叶纸业集团金红叶纸业集团有限公司有限公司 主体概况：主体概况： 第一梯队第一梯队的的生活用纸企业生活用纸企业。公司是生活用纸行业内的龙头企业， 截至 2015 年 3 月底，公司注册资本达到 11.42 亿美元1，其中，金光纸 业（中国）投资有限公司持有公司 79.35%的股份，为公司第一大股东 （公司股权结构图见附表一） ，印尼华侨黄志源先生为公司实际控制 人。 业务业务集中于生活用纸的生产与销售集中于生活用纸的生产与销售。公司业务包括生活用纸的原 纸及成品纸的生产和销售，成品纸下设三大品牌，产品结构涵盖 11 种 生活用纸类型，产品种类较全。近三年生活用

2、纸业务基本贡献公司全 部的收入及毛利润。根据公司战略规划，中短期内公司收入结构不会 发生重大变化， 业务规模有望随着生活用纸产能的扩张保持稳定增长。 经营风险：经营风险： 行业经营风险行业经营风险 短期内，短期内，生活用纸生活用纸行业行业产能过剩产能过剩压力加大压力加大，大企业与中小企业分，大企业与中小企业分 化加剧化加剧。生活用纸属于快速消费品，其消费需求与居民日常生活紧密 相关，因此需求具有一定刚性。生活用纸需求增长的动因与居民人均 收入水平提高以及个人卫生意识的增强关联度较高。前期，主要受上 述两项因素的驱动，我国生活用纸消费量呈现快速增长态势。 19912010 年，我国生活用纸消费量

3、年均增速约为 10.30%，远高于同 期全球生活用纸 3.80%的年均增速。20112013 年，我国生活用纸消费 量同比增速亦保持在较高水平。生活用纸行业超常规的发展一定程度 上是由于前期国内产能不足对旺盛的需求形成抑制。现阶段，居民生 活用纸存量需求已得到满足，其中东部地区人均生活用纸消费量超过 6 千克，北京、上海、广州、深圳等一线城市已达到 10 千克左右，接 近发达国家和地区的人均消费量。而推动生活用纸消费增长的动因具 有长期化的特点，短期内难以呈现显著改变。因此，在上述背景下， 中短期内生活用纸消费量增速较大概率呈现稳中略降的态势。但从长 期看，随着经济的发展以及居民卫生意识的增强

4、，生活用纸消费量仍 有较大增长空间，供给方面，受前期生活用纸高盈利的推动，行业内 企业扩张动力较强。同时，前期工业用纸内部纸种均处于不同程度的 产能过剩阶段，生活用纸一枝独秀的盈利表现吸引大批行业新进入者 1 公司新增注册资本的 20%在营业执照颁发之前到位，其余部分在营业执照颁发 日之后两年内缴足。 表表 1：近年公司主营业务收入近年公司主营业务收入及毛利情况及毛利情况（亿元（亿元、%） 项目项目 2012 年年 2013 年年 2014年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 59.39 100.00 70.50 100.00 79.24 100.

5、00 原纸 5.85 9.85 8.15 11.55 10.94 13.81 成品纸 53.54 90.15 62.35 88.45 68.30 86.19 毛利润毛利润 18.16 100.00 20.58 100.00 20.10 100.00 原纸 1.09 6.00 0.38 1.88 0.75 3.75 成品纸 17.07 94.00 20.20 98.12 19.3596.25 资料来源：公司提供，中债资信整理 图图 1：20012013 年，生活用纸消费量及同比增速年，生活用纸消费量及同比增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 40

6、0 500 600 700 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 万吨 生活用纸消费量消费量增速 资料来源：生活用纸专业委员会，中债资信整理 2 主体信用评级主体信用评级 金红叶纸业集团金红叶纸业集团有限公司有限公司 投资。整体上，行业进入产能密集扩张期。2012 年，行业产能同比增 速在 15%左右，根据主要生活用纸企业已公布的产能扩张计划推算， 20132015 年生活用纸行业产能增速亦保持在这一水平。即使考虑淘 汰落后产能政策对新产能的冲抵效应，

7、短期内生活用纸行业仍将保持 较高的产能增速。 由于生活用纸具有消费品的属性，品牌与渠道对产品的销售至关 重要， 而品牌与渠道的建立需要长期的时间积累以及大量的资金投入， 是该行业较为重要的壁垒。现阶段，行业中的恒安国际、金红叶、维 达国际和中顺洁柔位于行业第一梯队。其品牌已在全国范围内建立较 高知名度，传统渠道以及现代渠道均辐射全国。生活用纸行业剩余生 产企业与第一梯队企业在产能规模、品牌以及渠道上存在较大差距。 目前，产能大幅投放导致行业景气度趋紧。而新产能主要来自第一梯 队，其或将通过在渠道、品牌以及资金上的优势挤占原有中小企业市 场份额。此外，受生活用纸行业壁垒的限制，新进入者现阶段还处

8、于 起步期，主要进入的是中小企业的市场。在上述背景下，生活用纸行 业第一梯队与中小企业的经营业绩分化将加剧。 企业经营风险企业经营风险 公司处于生活用纸公司处于生活用纸行业内的行业内的第一梯队，第一梯队，具有较强的规模优势，具有较强的规模优势，产产 品结构较全，品结构较全，产品档次偏高。产品档次偏高。公司生产过程既包括原纸的生产亦包括 成品纸的加工。公司自产原纸主要用于满足后续成品纸生产的需要， 剩余部分向外销售，因此，公司收入构成以成品纸的销售为主。 20122014 年，成品纸在公司收入中的占比保持在 85%以上。产能布 局方面，公司将全国市场划分为“十”字型管理，拥有 5 处主要原纸 生

9、产基地，分别为江苏苏州、海南洋浦、湖北孝感、辽宁新民和四川 遂宁。以原纸生产基地为核心，公司在全国范围内建成 16 家左右成品 纸加工子公司。截至 2014 年底，公司原纸及成品纸生产能力分别为 117.00 万吨/年和 102.14 万吨/年，产能规模位于行业前列。根据公司 规划，后续仍有产能扩张计划，公司产能规模优势将进一步巩固。从 单机产能看，公司单个纸机产能多集中于 5 万吨（部分达到 6 万吨） ， 其中苏州基地 ACELL 纸机的设计车速为 2400m/min， 车速在行业内领 先。整体上，公司在生活用纸行业内具有较强单机规模优势。 产品结构看，公司产品包括卷纸、软抽、硬抽等 11

10、 个子类，对生 活用纸的细分品种覆盖度较高。现阶段，我国生活用纸产品结构以低 档的卫生纸为主。而公司产品集中于软抽等档次相对较高的非卫生纸 表表 2：近年公司产能情况（单位：万吨）近年公司产能情况（单位：万吨） 项目项目 2012 年年 2013 年年 2014年年 原纸 65.60 85.60 117.00 成品纸 80.00 87.62 102.14 资料来源：公司提供，中债资信整理 表表 3：截至截至 2014 年底，第一梯队企业产能（单位：万吨）年底，第一梯队企业产能（单位：万吨） 项目项目 2014 年年 恒安国际 102.00 金红叶金红叶 117.00 维达国际 89.00 中顺

11、洁柔 44.50 资料来源：中债资信整理 3 主体信用评级主体信用评级 金红叶纸业集团金红叶纸业集团有限公司有限公司 子品种，整体产品档次高于行业平均水平。 公司公司建立了相对完善的品牌序列建立了相对完善的品牌序列,主打的主打的清风品牌具有较强市场清风品牌具有较强市场 竞争力竞争力。公司生活用纸拥有三大品牌： “唯洁雅” 、 “清风”和“真真” ； 分别定位于高端、中高端和低端市场。清风是公司主打品牌，该品牌 涵盖了公司所有产品品种，销售区域分布城市、城郊以及县郊； “唯洁 雅”销售集中于北京、上海、广州等一二线城市；真真产品种类集中 于公司低端产品，产品种类单一且销售区域经济发达度相对较低。

12、近 年，公司重点打造清风品牌，从销量结构看，20122014 年，清风品 牌销量占公司成品纸的 90%以上。 目前，造纸第一梯队的其他三家企业均有各自主打品牌，恒安集 团主打“心相印” ，维达国际主打“维达” ，中顺洁柔主打“洁柔” 。第 一梯队的品牌均在全国范围内形成较高知名度。目前，生活用纸行业 有 1,500 多家生产企业，根据 AC 尼尔森统计，20122014 年，生活用 纸主要品牌市场份额前四位分别属于第一梯队的四家企业，公司的清 风品牌市场占有率稳步提高，2014 年在国内主要生活用纸品牌中排名 第一。整体上，清风品牌具有较强的市场竞争力。由于品牌建立需要 较长的时间积累以及大量

13、资金投入，短期内现有品牌格局有望保持稳 定。 公司销售渠道覆盖范围较广公司销售渠道覆盖范围较广；受行业产能过剩的制约，短期内公；受行业产能过剩的制约，短期内公 司产品司产品销售销售价格将在低位振荡价格将在低位振荡。生活用纸行业销售渠道分为传统的经 销商渠道，现代的商超渠道以及直销客户渠道。目前，公司下设 22 家 销售分公司及 245 家营业所，销售渠道已基本实现全国布局。经销商、 商超以及直销客户渠道取得的销售收入占比分别为 50%、45%和 5%。 经销商渠道方面，截至 2014 年底，公司在上海、北京、广东、武汉、 昆明、沈阳、成都、杭州、青岛、无锡等各大中城市共有 3,000 多家 经

14、销商。公司从经销商的客户群与公司自身客户群重叠度、资金实力、 忠诚度、对公司制定销售价格执行力等方面选择经销商。后续维护方 面，公司根据经营业绩并参考上述标准，在各区域内实行末位淘汰制， 同时亦补充新的经销商。但整体上，近年公司经销商构成较为稳定。 公司与经销商的结算采用现款现货方式。对经销商渠道存在的库存积 压，公司会在一定程度上给与指导以尽快实现去库存，一般情况下经 销商退货量很少。商超渠道方面，由于金红叶的生活用纸已在全国范 围内具有知名度，基本上全国范围内的中大型超市均有“清风”品牌 上架。公司与商超渠道多采用赊销方式，账期在 6090 天。商超渠道 表表 4：20122014 年，国

15、内主要生活用纸品牌销售额占比年，国内主要生活用纸品牌销售额占比 （单位：（单位：%） 项目项目 2012 年年 2013年年 2014年年 心相印 18.00 18.40 14.70 清风 13.70 14.20 15.60 维达 11.40 11.90 12.50 洁柔 5.80 6.20 5.70 洁云 3.20 3.00 3.30 合计合计 52.10 53.70 51.80 资料来源：AC 尼尔森数据，中债资信整理 表表 5：20122014 年，公司产能利用率变化（单位：年，公司产能利用率变化（单位：%） 项目项目 2012 年年 2013 年年 2014年年 原纸 89.70 84

16、.40 69.80 成品纸 61.81 67.76 63.76 注：产能利用率=产量/产能 资料来源：公司提供，中债资信整理 4 主体信用评级主体信用评级 金红叶纸业集团金红叶纸业集团有限公司有限公司 的商品一般根据店铺即时销售情况向公司订货，对商品周转速度要求 较高，一般不存在大量库存积压。在生活用纸行业景气度趋紧，中小 企业竞争加剧的背景下，经销商为减轻自身资金周转压力，对大品牌 的选择意愿加强。商超方面，由于商超渠道进场费、条码费、广告费 等费用规模较大，中小企业资金承压，且中大型商超对入驻品牌具有 一定门槛限制。因此，中短期内公司经销商以及商超渠道优势有望保 持稳定。 公司销售以内销为主，并按照“十”字分布，将销售区域划为华 东、华南、华北和中西四大片区。由于公司早期生产布局集中于华东 和华南，并且该区域经济发展水平较好，生活用纸需求相对旺盛，因 此，公司华东与华南片区对公司销售收入贡献超过 50%。随着中西部 地区经济的发展，公司已在区域内配套相应原纸生产以及成品纸加工 基地，未来将加大中西