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1、第六章 反收购：策划与运用 投资银行并购业务第六章反并购：策略与运用一、 绪言 敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银行做好反并购业务的基本功。这是一方面。 另一方面，投资银行在策划收购行动时，如果深谙各种反并购策略，它就可以事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购方法，并事先准备好相应的反反收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，帮助收购方实现收购成功。从这个角度上说，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务
2、的基本功。在市场经济发达的西方，发展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应该借鉴这些方法，同时也应积极创造新的反并购策略。投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其控制性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的内容。其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。市场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了避免被并购，上市公司须要自始安排一些防御措施。通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股51%），令收购者望而却步。在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的
3、防御措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。其二、在客户公司遭到收购袭击时，投资银行作为专业顾问机构充当客户公司的反收购军师和参谋，针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客户公司进行善后处理。例如总结经验教训，调整股权结构，重组业务与资产，改善经营管理，提高股价水平等等，以便防范下次再
4、遭收购。以上三者分别从事前、事中、事后三方面构成投资银行反并购业务的完整内容。如果说“其一”是未雨绸缪，是防范于未然，那么“其二”则是“短兵相接”，是反击于已然，“其三”则是善后处理。在我国证券市场，敌意并购还未发展到频繁发生的程度。但在证券市场上的收购兼并活动是大势所趋。在这种情况下，我国投资银行反并购业务的主要内容或曰重心应该是帮助上市公司策划组建“防鲨网”。投资银行在开展反购并业务时，须要调动各种反收购力量，仔细分析它们各自的反收购动机，然后“投其所好”地采取各种有力的反收购手段。目标公司的反收购不是一个抽象的概念。细分析，一家目标公司的反收购力量主要来自三方面：一是目标公司的管理层；二
5、是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及其组织代表即工会。由于目标公司的董事会多由控股股东入主，而目标公司经理人员又由董事会聘任，因此，目标公司的管理层和它的控股股东在对待收购的态度上往往是意见一致、二位一体的。但不全然是这样。目标公司的管理层往往会从个人的利益动机出发（比如为了保住个人的职权地位、薪酬福利、自我尊严甚至意气用事等等）而不是从公司发展及股东利益出发去反收购。在这种情况下，目标公司管理层的反收购则是假维护公司及股东利益之名、行济私之实。不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购动机各不相同。归纳起来，反收购的原因主要有以下几种：控股股东不愿意失去控股地位；公司现股价低估了公司的
6、实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意；认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。从理论上说，只要是公众公司就有可能发生敌意并购。我国的公众公司有点例外，主要是因为我国的上市公司非流通股比例太大，公众化程度不够。但从长远来看，这仅仅是个暂
7、时现象。在上市公司股份全部皆可在市场上流通的发达市场经济国家，制约收购者和驱动收购者的主要因素都是成本-收益法则。主要是由于这一法则的制约，在证券市场发展的历史上，敌意并购形成为一种此起彼伏的风潮的时期并不多。在这方面美国是最具代表性的，其敌意并购风潮开始于1970年代后期，与杠杆收购一起盛行于1980年代，80年代末90年代初开始渐趋平息。此后，杠杆收购和敌意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购还是时有发生。我国证券市场上发生的第一单公司收购案就是一宗敌意收购（1993年的“宝延事件”），随着我国证券市场的发展，敌意并购案例还将不断地发生。我们现在很难预测未来的什么时候敌意并购会否再度成为证券市
8、场上的一股潮流，然而七、八十年代发明和发展起来的各种反并购策略所反映出来的金融理念和金融技术却一直值得从事投资银行并购业务的人们深加玩味。从这个意义上说，学习和了解各种反并购策略，不仅仅是并购和反并购业务操作上的需要，也是一位优秀的投行业务人员知识结构中的必备内容。以下是各种反并购策略综览。投资银行在策划运用这些策略的时候，需要特别注意各国对公司并购与反并购的法律规定。其中，各国法律规定的一个重要原则就是充分保护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管理层出于自利动机而进行反收购。以我国的香港法例为例，香港“公司收购及合并守则”第4条名称即叫做“禁止阻挠行动”，它规定：受要约公司的董事会一经收到真
9、正的收购要约，或者受要约公司的董事会有理由相信可能即将收到真正的收购要约时，在得到受要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。特别是董事会如果未取得该项批准，不得（1）发行任何股份；（2）就任何未发行股份发出或授予期权；（3）增设或发行、或准许增设或发行任何证券，而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；（4）出售、处置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；（5）在日常业务过程以外订立合约，包括服务合约；（6）促使该公司或其任何附属公司或联属公司购买或购回该公司的任何股
10、份或为该等购买提供财政协助。凡该公司在之前已有合约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况下咨询执行人员。在适当的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性规定。各国诸如此类不厌其烦的规定，划定了运用各种反并购策略的空间。在不违背这些规定的前提下，投资银行尽可依“法不禁止的即是允许的”现代法治原则各显神通。二、反收购：策略与运用 建立“合理的”持股结构收购公司的关键是收购到“足量”的股权。一个上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。很显然，这里的所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效
11、果为参照标准的。建立这种股权结构，其做法主要有以下几种：1、自我控股。即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，取得对公司的控股地位。其间又分为两种情况：一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。我国法律和政策要求某些行业（主要是与国计民生关系重大的行业）的上市公司，要由国家（政府）控股，就属这种情况。另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。比如94年45月，深圳投资管理公司增持深发展A股股，增持比例由7.79%升为9.8%，后又增持升为10.2%。其目的就是为了巩固自己第一大股东的地位。 自我控股又有控股程度的差别。自我控股如果达到51%的比例
12、，那么敌意收购不再可能发生，收购与反收购问题不复存在。一般地说，在股权分散的情况下，对一个公司持有25%左右的股权就能控制该公司。但从理论上说，只要持股比例低于50%，敌意收购就可能发生，公司就要面临反收购问题。一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大，该上市公司被收购的风险就越小，当持股比例大到51%时，被敌意收购的风险为零。那么在51%以下，该持股多少比例才为最佳“点位”呢？这要视控股股东及目标公司的具体情况而定。持股比例太小，难以收到“足够”的反收购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金。合适的持股比例点位应是这两方面的“平衡点”。2、交叉持股或曰相互持股。即关联公司或关系友好公司之间
13、相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。比如A公司购买B公司10%的股份，B公司又购买A公司10%的股份，它们之间达成默契，彼此忠诚相互保护，在A公司沦为收购靶子时，B公司则锁住A公司的股权，加大收购者吸纳“足量”筹码的难度，同时B公司在表态和有关投票表决时支持A公司的反收购。反之，B公司受到收购威胁时，A公司也这样。在日本，公司之间的相互持股现象相当普遍。这种公司往往还在公司资本经营中一致行动。比如1994年出面大宗收购我国上市公司-北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相互持股的公司。80年代初，香港老牌英资财团怡和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人
14、并购。其具体做法是：通过怡和控股和怡和证券两公司持有置地40%的股权，而同时置地又控制怡和控股40%的股权，通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码，减少流通在外的股权量，无论哪家受到购并威胁，双方都可相互照应合力御敌。而几乎在同时，修订了关于联营公司“控制权”的定义，将持股比例由过去的51%减少到35%，从而使怡置互控的措施得以顺利进行。通过这种互结连环船的形式，使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎怡和置地的锋芒。在运用交叉持股策略时，需要注意几点：互控股份需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的筹集和运用。有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10%）时，后
15、者不能持有前者的股份，即不能相互出资交叉持股。交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷。在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能互相拖累。1983年香港地产业市场崩溃，置地亏损达13亿港元，因互控股份造成的连带关系，怡和的纯利润也因此而减少80%。交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果。如果A、B互控股权20%，虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收购了另一家。这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击。所以交叉持股作为一种反收购策略，如同三国曹军伐吴时的“连环船”，固然有相互照应共同御敌的
16、作用，但一旦遭遇火攻，将会一败涂地。交叉持股除了能起到反收购效果外，它也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。即通过持股关系，双方既是反收购争战中的战友，又是商业合作上的伙伴。3、 让信得过的朋友持有一定数量的股权（Placing Shares In Friendly Hands）。将英文直译就是：把股份放在朋友的手上。这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似，即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动。但这种做法与交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：（1）朋友持股的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上，一旦朋友股东不讲信义，甚而与收购者结盟，那麽这种做法的效果就走向了反面。交叉持股则不同，它不仅是依
