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1、2012/5/22资产评估学课程报告 | 王逸 高经纬资产评估学课程报告基于经济增加值EVA方法的企业价值评估以中集集团()为例摘要：本文首先简要介绍了经济增加值EVA的思想与计算方法，主要基于国资委的计算方式以中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(简称:中集集团)为例，综合考虑了未来期间全球以及国内经济的发展趋势，对该公司未来期间内的EVA进行估算并得到企业内在价值的评估值。通过与评估时点的市场价值（股价）进行对比，证实该方法具有较高的准确性和科学性，可以为投资者、管理层、政府等利益相关者提供参考价值。关键词：EVA、经济增加值、企业价值评估、宏观经济、GDP增速目录1. EVA价值评估方
2、法简介31.1 EVA理论介绍31.3 EVA增长预测31.3基于EVA的公司价值评估方法42. 中集集团简介52.1 中集集团基本情况介绍52.2 中集集团经营现状52.3 中集集团发展阶段划分63. 企业价值评估准备73.1评估基准日的确定73.2价值评估模型的选择74. 中集集团EVA的计算84.1 中集集团历史EVA的计算84.1.1税后经营利润调整84.1.2 投入资本调整84.1.3 加权资本成本WACC调整94.2中集集团预测期EVA的计算124.2.1 预期营业收入134.2.2 预测期总资产154.2.3预期税后经营利润调整174.2.4 预测期内加权资本成本184.2.5
3、预测期EVA的计算225. 中集集团企业价值评估的结果及其分析236. 参考文献资料247. 附录258. 报告主笔人301. EVA价值评估方法简介1.1 EVA理论介绍EVA (Economic Value Added) 即经济增加值，是一种度量企业业绩的指标，作为企业管理中有用的工具之一，EVA可以全面地衡量企业的经营业绩，反映管理价值的所有方面。其产生于上世纪90年代初，由美国Stern Stewart最先提出公司一提出了经济增加值(EVA)指标，并根据该指标创立了一套适用于公司价值管理的业绩评价体系经济增加值评价体系。通用会计准则存在的会计扭曲、传统会计绩效测度没有考虑权益资本必要的
4、回报的缺陷而提出的一种新的公司绩效评价标准，它能够真正度量股东价值的创造或毁灭，反映了企业实践在一定经济发展阶段的历史要求为股东创造价值。与传统会计利润指标相比，EVA是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后的真实经济利润，是综合损益表和资产负债表得出的公司业绩衡量指标，因而它能更准确地反映公司创造的真实利润。其公式表达式为：其中：NOPAT表示税后经营利润；WACC表示加权资本成本；IC表示总投入资本。但在实务中EVA的计算要相对要复杂些。这主要是由两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和总投入资本时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会计准则编制的财务报表
5、对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的确定需要参考资本市场的历史现状。因此，EVA的计算主要有三个步骤：一，根据行业特点明确会计调整项月；二，计算NOPAT、WACC和IC；三，计算EVA。由此EVA的计算公式也可以表示为：其中：Adjustment为对NOPAT和IC进行的调整。本文在计算EVA时采用国资委2010年提出的考核标准对税后经营利润（NOPAT）、总投入资本（IC）以及加权资本成本（WACC）进行调整： 税后净营业利润=净利润总额+利息支出（1-25%）+（研发费用调整项-非经常性收益调整项50%）（1-25%）; 调整后资本=（平均所有者权益+平均负债合计）-（平均无息流动负债+
6、平均在建工程）; 加权平均资本成本率=（股权资本成本率股权占总资本比率）+（债权资本成本率债务占总资本比例）（1-所得税率）;1.3 EVA增长预测利用EVA价值评估模型时要考虑两个方面的内容，即企业原始投资额与企业未来创造的EVA，其中的关键是对未来EVA值的预测。如果假定企业无限存续下去，则显然不可能对EVA无限制地预测下去，因此有必要对EVA的分布情况做一假定。根据微观经济学原理，在完全竞争市场长期均衡的情况下，公司的经济增加值应趋向为零。根据这一原理EVA值不同的分布，可以得出EVA价值评估模型的主要形式有三种：1、EVA零增长模型；2、EVA固定增长模型；3、EVA两阶段增长模型；4
7、、EVA三阶段增长模型。根据实际情况，采用最多的是两阶段增长模型和三阶段增长模型。EVA两阶段增长模型将企业未来EVA的增长分为两个阶段，即持续m年的超常增长阶段和随后的永续稳定增长阶段。一般来说，这种类型的企业在增长阶段的增长率较高，假定这一阶段持续时间为m年，从第m+1年开始，企业进入稳定增长阶段，在稳定阶段，企业的EVA基本上保持恒定。EVA三阶段增长模型认为，势必经过高速增长阶段、增长率下降的过渡阶段和稳定增长或零增长阶段，那么也必然引起EVA估价模型在这三个阶段的增长率的不同，也只有分阶段对公司持续价值进行评估，才能尽可能准确评估公司价值，才能更好的反映公司的内在价值。该模型预计企业
8、在m年内每年EVA以g1，的速度增长，在第m年到第n年期间EVA以g2速度增长，在n年以后以稳定的EVA持续经营。在评估过程中，需要首先利用公司过去的EVA和对公司经营状况、发展状况的分析来了解公司的内在素质、在本行业中的竞争地位以及它的发展潜力，再结合对宏观环境的估计及该公司行业发展情况的分析，就可以大致预测出该公司未来EVA.的发展趋势，评估公司所处的发展状况。在对评估对象有一个全面的了解后，我们也可借助数学模型来预测未来EVA值。本文主要采用线性和对数线性回归模型预测未来公司的EVA。根据目标公司过去几年的EVA来预测未来年份的EVA，可以先画出历年EVA的散点图，据此可以确定使用线性或
9、是非线性模型。线性模型： 其中：t=1,2,3,4n对数线性回归模型： 其中：t=1,2,3,4n 运用相关计算机软件，根据历史EVA数据测算模型参数a和b，然后将a值和b值带入模型算出未来第n年的EVA值。1.3基于EVA的公司价值评估方法EVA估值模型采用年金贴现的基本原理，将公司EVA考虑时间价值，折现后得出该公司目前的市场价值。由于公司发展阶段不同，采用不同的EVA估值模型其计算公式也有所差异。在两阶段增长模型中，公司价值=初始投入资本+未来EVA折现值=初始投入资本+增长期m年内EVA现值+m年后EVA现值，即：在三阶段增长模型中，公司价值=增长期m年内EVA现值+增长期第m年到第n
10、年期间EVA现值+n年后EVA现值+资本总额，即：2. 中集集团简介2.1 中集集团基本情况介绍中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(简称:中集集团)初创于1980年1月，最初由香港招商局和丹麦宝隆洋行合资组建，是中国最早的集装箱专业生产厂和最早的中外合资企业之一。中集集团于1982年9月22日正式投产，1987年改组为中远、招商局、宝隆洋行的三方合资企业，1993年改组为公众股份公司，1994年在深圳证券交易所上市，1995年起以集团架构开始运作。集团致力于为现代化交通运输提供装备和服务，主要经营集装箱、道路运输车辆、罐式储运设备、机场设备制造和销售服务。截止2011年，中集集团总资产64
11、3.62亿、净资产186.28亿元，2011年销售额641.25亿元，净利润36.91亿元。在中国以及北美、欧洲、亚洲、澳洲等国家和地区拥有150余家全资及控股子公司，员工超过6.4万人。中集集团的主要业务为集装箱制造，中集集团是全球唯一能够提供全系列集装箱产品，并拥有完全自主知识产权的供应商，产品遍及北美、欧洲、亚洲等全球主要的物流系统。自1996年以来，中集的集装箱产销量一直保持世界领先地位，2007年中集成为全球集装箱行业首家年产量突破200万TEU的企业。道路运输车辆业务也是中集集团也是中集集团重点发展的方向之一，可为客户提供11大系列、1000多个品种的产品线；包括集装箱骨架车、平板
12、车、栏板车、罐式车、自卸车、冷藏保温车、普通厢式车、侧帘车、搅拌车、泵车、轿运车、消防车、垃圾处理车等。年产能力超过20万台，位居世界领导地位。在能源、化工及食品装备业务方面：中集已经逐步具备了能源、化工、食品领域的核心装备制造和集成能力，致力于打造出更多具有全球竞争力的主流产品，努力成为全球领先的专用能源装备制造商和集成服务解决方案提供商。自2004年以来，中集连续六年罐式集装箱产销量位居全球领先地位，已成为中国CNG（压缩天然气）、LNG（液化天然气）等能源装备制造与集成业务领域具有领先地位的供应商。另外，在海洋工程、机场设备以及金融服务方面，中集集团都有广泛的业务发展。2.2 中集集团经
13、营现状2011年公司实现营业收入641.25亿元（2010年517.68亿元），比上年同期增长23.87%；实现归属于母公司股东的净利润36.91亿元（2010年：30.02亿元），比上年同期增长22.96%。在公司主营的集装箱业务方面，中集集团仍保持产销量世界第一的行业地位，可生产拥有自主知识产权的全系列集装箱产品。产品和服务包括ISO干货箱、ISO冷藏箱、特种冷藏箱、其他各类特种箱、托盘箱、模块化房箱等，以及集装箱木地板及集装箱服务。具备了年产超过200万TEU的生产能力。表1：中集集团的营业收入、营业成本分布情况产品类型营业收入营业成本营业利润率营业收入增长率集装箱3,507,1552,
14、807,32519.95%37.86%道路运输车辆1,719,8681,474,35214.28%3.41%能源、化工、液态食品装备852,847702,73617.60%59.39%海洋工程57,65894,993-64.75%-76.41%空港设备57,10335,58137.69%66.67%2.3 中集集团发展阶段划分表2：中集集团营业收入与净利润增长率(1998-2010)YEAR1998199920002001200220032004200520062007200820092010营业收入9.079E+09营业收入增长率5.78%72.30%-24.44%34.19%52.01%9
15、2.52%16.53%7.13%47.01%-2.94%-56.74%152.83%净利润.7.6.7.9.9净利润增长率-12.87%113.52%11.08%-8.68%38.42%223.27%12.93%4.17%13.30%-49.33%-35.87%163.79%图1：中集集团1998-2010年营业收入与净利润变动趋势图结合上表与图可以看出中集集团在2008年之前处于快速发展阶段，营业收入与净利润的年均增长率分别达到30.30%和39.51%，但是2008年的全球经济危机使得公司业务量与收入大幅下滑，直至2010年公司扭转了下滑趋势，营业收入与净利润大幅增长并超过金融危机前的水平。但近期全球发生的一系列经济事件表明未来世界经济增速很可能出现放缓，不仅对于发达国家，以中
