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1、 GS高速公路的项目融资战略与风险管理案例报告组员 玛丽娜 采用嘉案例背景：广深高速公路北起于广州市黄村立交，与广州环城高速公路北段相接，南止于深圳市皇岗口岸附近，与深圳皇岗路相接，全长122.8公里，宽33.1米，双向6车道、全封闭、全立交，沿线设有广州、宝安、福田、皇岗等20个收费站及互通式立交桥（见图1）。该项目由香港合和实业投资兴建，是目前唯一一条连接广州、深圳及香港的高速公路，也是珠三角地区高速公路网的主要干线，连接着广州环城高速公路、广州北二环高速公路、虎门大桥、东莞常虎高速公路、深圳机荷高速公路、深圳南坪快速路及区内其它主要城镇、港口及机场。经过近十年艰难的讨论、准备，1992年
2、3月，广深高速公路正式全线开工。1993年12月28日，广深高速公路实现了分段通车，1997年7月全线正式通车。广深高速公路建成后，由合作双方共同成立的广深高速公路有限公司经营管理。按照协议，政府方派代表出任董事长，投资方派人担任总经理。公司现有员工2515人，公司董事会为最高决策机构，决定一切重大事项，按照公司章程规定授权总经理全面负责经营管理和日常工作。公司设置职能部10个、管理处3个、收费站20个、路政所3个。形成公司、管理处、基层单位三级管理，职能部门按业务分工实施专业管理，管理处按区域路段分工实施综合管理相结合的管理架构。该项目对改善香港与内地交通，促进两地经济往来，推动广东沿线经济
3、发展发挥了重要的作用。合和实业也在该项目上获得了丰厚的收益。广深沿江高速，也称为广深第二高速公路。该高速公路起于广州市黄埔区双沙，在此接107国道，沿途与东二环高速公路、南二环高速公路、虎门大桥、深圳市大外环高速公路、机荷高速公路、海滨大道和南坪快速路交叉相连，同时，项目还衔接了广州经济开发区、东莞虎门港、深圳西部工业组团、深圳机场和深圳大铲湾港。路线经过东莞市麻涌镇、洪梅镇、沙田镇、虎门镇、长安镇、深圳市宝安区沙井镇、福永镇、西乡镇，止于深圳市南山区月亮湾，连接深港西部通道。此项目全长89公里，比现广深线缩短里程近1/3，设计双向8车道，全线设计的特大桥和大桥达77座，工程投资总额约165亿
4、元，由广东珠江投资有限公司、东莞市路通投资集团有限公司、深圳高速公路股份有限公司共同投资建设、经营和管理。按照规划，广深沿江高速广州至东莞段将于2010年年底建成通车，2012年年底全线通车。届时广州到深圳只需1小时，广州到香港也只要一个半小时。一、案例中的普试性有哪些？1大型工程项目融资理论项目融资始于上世纪30年代美国油田开发项目。它是以项目本身良好的经营状况和项目建成、投入使用后的现金流量作为还款保证来融资的。它不需要以投资者的信用或有形资产作为担保，也不需要政府部门的还款承诺，贷款的发放对象是专门为项目融资和经营而成立的项目公司。因此该融资方式后来被广泛应用于铁路、公路、港口、通讯、电
5、力和环保设施等基础设施项目的建设。项目融资有“设施使用协议”、“杠杆租赁”、“生产支付”、BOT、ABS、PPP、银团贷款等几种主要模式。项目融资结构的设计可以按照投资者的要求，对几种模式进行组合、取舍、拼装，以实现预期目标。项目融资可以大规模地吸收国外资本和社会资金，有利于减轻政府财政负担，降低政府财政风险，提高高速公路建设和运营效率，因而被应用于我国高速公路项目建设，这也正是政府同意与香港H投资集团合作兴建GS高速公路的原因之一。项目融资作为大型工程开发项目的一种重要的融资方式，由于项目融资的结构复杂，涉及的利益主体也较传统的融资方式要多，包括政府、项目公司、项目投资者、银行等金融机构、项
6、目产品消费者、项目承包工程公司、材料供应商等。项目融资中政府的角色至关重要，项目成功与否，政府是最关键的角色之一。因为政府是项目的控制主体，政府决定着是否设立此项目，是否采取项目融资方式，是否授予私人投资者以特许权。在谈判确定项目协议合同时政府也占据着重要地位。在特许权协议中，政府须承担相应的义务（如将有关场地长期租赁或出售给项目公司）和承担一定的风险，并提供一定的政府保证。如果东道国的法律与项目融资的通常规则相抵触，或者在回报率满足不了要求时，政府须提供进一步支持和相应的法律措施以保证项目可行。它还有权在项目进行过程中对必要的环节进行监督和管理。而项目产品消费者在高速公路项目融资中也扮演着关
7、键的角色。由于公路项目的市场风险表现与电厂等基础设施项目不同，电厂项目产品的价格是根据一定的公式（与产品的数量、生产成本、通货膨胀指数等要素挂钩）确定的，政府的特许权协议一般是承担百分之百的市场责任，即负责按照规定的价格购买项目生产的全部产品。然而，对于公路、桥梁等项目，由于市场是面对公众，由使用者的数量以及支付一定的使用费构成，所以面临着较大的不确定性因素。项目使用费价格的确定，不仅仅是与政府谈判的问题，也必须考虑到公众的承受能力和心理因素，如果处理不好，类似收费加价这样的经济问题就会演变成为政治问题。GS高速公路项目融资成功的重要原因之一就是当时得到了政府的合作支持，而该项目当前面临的问题
8、也与政府和公众利益的协调处理不好相关。2大型工程项目财务战略理论财务战略是企业在一定时期内，依据企业总体战略，对企业长期发展有重大影响的财务活动和财务关系的战略性安排，并确保其执行的过程，是战略理论在财务管理中的应用。财务战略关注的焦点是企业资金流动，这是财务战略不同于其他各种战略的质的规定性；企业财务战略应基于企业内外环境对资金流动的影响，这是财务战略环境分析的特征所在；企业财务战略的目标是确保企业资金均衡有效流动而最终实现企业总体战略；企业财务战略应具备战略的主要一般特征，即应注重全局性、长期性和创造性。Bender和Ward（2003）指出，财务战略包括关系企业整体效益和长远发展的融资战
9、略、投资战略和收益分配战略等。诸如高速公路之类的大型工程项目投融资规模大、期限长、涉及利益主体多，其投融资呈现战略性。H投资集团主席黄先生投资GS高速公路项目就充分反映了其非凡的战略眼光和过人的胆识。他详细分析考察了高速公路对美国经济发展所起的巨大作用，认为内地发展高速公路势在必行。在当时国内汽车稀少的情况下，他大胆预言，不出20年，内地拥有私家车的比例会大幅上升，从而大手笔投资建设GS高速公路。他甚至提出GS高速应该修八车道，但政府方未意识到该项目将来的战略地位，认为建四车道就够了，最后双方折衷建六车道，结果后来的发展正如他所预料到的，现在的六车道已远远不能满足经济发展和车流量急增的需要。而
10、GS高速公路建设项目采取的融资战略也是很成功的。在项目论证期，黄先生结合项目自身的特点和当时的政治经济环境选择了合作融资模式，使的项目得以顺利开展。项目建成后，黄先生结合变化的市场环境调整融资策略，即调整债务结构，从而降低了项目营运成本和财务风险，经济效益明显。GS高速管理者通过深入分析债务结构调整的成本与效益，就贷款金额、贷款期限、利率优惠等问题经过精心预测、反复计算及多次论证分析，权衡利弊，并与国内商业银行进行多次谈判，使银企间形成共识，得出的结论是：公司债务结构调整的效益将远远大于调整的成本。公司还充分论证了法律上的可行性和经济上的可操作性。公司及相关部门进行了反复的探讨和论证，原有的债
11、权人同意提前还款，新债权人同意融资，相关银行具备外汇融资贷款的实力。从而确认该项调整具备法律上的可行性和经济上的可操作性。3大型工程项目投融资风险管理理论大型工程项目投资规模大、期限长、参与主体多、融资结构复杂，其投融资呈现战略性、不确定性、不可逆性和依存性的特点，导致风险因素多，风险影响结果严重。研究指出，投融资风险监控是决定大型工程项目决策效率的核心内容，风险监控方法是否合理是大型工程项目投融资成功与否的关键。大型工程项目投融资风险管理理论包括风险识别、风险评估和风险控制。大型工程项目投融资风险识别方法主要有调查法、头脑风暴法和清单法等。此外还有一些基于群体决策的技术来识别基础设施项目风险
12、。采用这些方法，许多研究基于风险的来源对项目融资风险细分为技术、建设、运营、收益、金融、不可抗力、规制/政策、环境以及违约风险等。对大型工程项目投融资风险评估的方法包括敏感性分析、CAPM模型、故障树分析法、蒙特卡罗模拟、效用理论、灰色系统理论、指标法、数学规划法、层次分析法、影响图分析法等。由于影响项目融资风险的因素多，种类复杂，许多学者提出用模糊决策技术来评估大型公共项目风险的评估。而对于项目融资风险的控制，许多研究者认为，在参与方之间合理地分配风险,对于公共项目的成功是至关重要的。风险分配是指将那些未来可能会带来损失或收益的项目责任，在项目的不同利益主体之间进行合理界定和划分的过程。大型
13、工程项目投融资过程中涉及的利益主体众多，包括政府、投资者、建筑承包商、供应商、消费者、当地居民和非营利组织（如绿色环保组织）等，各利益主体对经济效益和社会效益的追求重点是不一样的。可以将项目投融资风险集和措施集的形成过程视为一个动态博弈过程。Rutgers和Haley（1996）认为，大型工程项目的风险分配决策是公私双方博弈的结果。因此可以利用博弈论方法分析大型工程项目投融资风险分担问题。4合作博弈理论合作博弈的基础就是博弈双方必须达到双赢，而且博弈双方的收益应该分配合理。博弈仍然以个人理性为前提。如果双方的第一次博弈就达成共识，则双赢是最好的结果。若不能达成协议，则双方会再次博弈，各参与方为
14、在博弈中取得主动，会加重自身的砝码，从而增加博弈成本。随着博弈次数的增加，成本不断上升。像博弈论中经常引用一个案例：囚徒两难处境。在囚徒两难处境对策中，如果两个局中人能够合作，都采取“抵赖”策略，那么结果会比不合作策略要好。为了在合作对策中形成一个具有约束力的协议，局中人之间要谈判。谈判的结果要使双方能够达到双赢，也就是说，谈判的解决方案不可能使局中人的利益比自行解决得到的利益差。企业盘算的是企业效益，追求企业效益最大化的各种可能措施和资源。而地方政府盘算的是社会效益和统揽全局的效益，不可能把各种优势资源都批给某个项目。大型基础建设项目建设周期长，投资大，必然有一个从亏损到赢利的过程，要把经营
15、成本和财务成本区别开来。大型基础设施项目的利润是通过大部分社会群众提供的，因此，受到社会舆论的监督。开发商期望有过高的利润，会使广大群众利益受到损害，遭到社会抵制。开发商只有把利润控制在合理范围之内，才会得到群众的支持。对于投资方而言，在中国投资BOT项目，应当尊重市场规律，追求合理的利润率，不要利用对方的无知去签订一个不平等条约。从长远的角度考虑，签订一个平等条约，政策风险和政府信用风险都会变小。二、利息相关者大型工程项目投融资过程中涉及的利益主体众多，包括政府、投资者、建筑承包商、供应商、消费者、当地居民和非营利组织（如绿色环保组织）等，各利益主体对经济效益和社会效益的追求重点是不一样的。
16、利益相关者的作用：利益相关者能够影响组织，他们的意见一定要作为决策时需要考虑的因素。但是，所有利益相关者不可能对所有问题保持一致意见，其中一些群体要比另一些群体的影响力更大，这是如何平衡各方利益成为战略制定考虑的关键问题。除了对战略制定产生影响以外，利益相关者分析也是评价战略的有力工具。战略评价可以通过确定持反对意见的股东和他们对一些有争议的问题的影响力来完成。三、为什么政府不主张不扩建第一条，而修建第二条高速公路？（一）第一条GS高速公路存在着很大的不稳定因素。1、 现有通车能力难以满足日益增长的车流量自2001年以来，GS高速的车流量连续多年以两位数增长，2002年日均12.3万辆，2003年日均15.5万辆，到2007年、2008年和2009年三年日均车流量达到32万辆左右，已远远超过每天全程流量为5.5万辆次的设计流量。因为车流量过大，
