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1、第五章 资本结构决策,第一节 资本成本 第二节 财务杠杆 第三节 资本结构,5.1 资本成本,一、资本成本概述 (一)什么是资本成本 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。从广义上讲，企业筹集和使用任何资金，不论短期的还是长期的，都要付出代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金(包括自有资本和借入长期资金)的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。,资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券时支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，
2、如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹资企业经常发生的，而资金筹集费通常是在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。,资本成本有多种计量形式。在比较各种筹资方式时，一般使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本等；在进行资本结构决策时，一般使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则要使用边际资本成本。 资本成本是财务管理中的重要概念。首先，资本成本是企业的投资者(包括股东和债权人)对投入企业的资本所要求的收益率；其次，资本成本是投资本项目(或本企业)的机会成本。,资本成本的作用： 对于企业筹资来讲，资本成本是选择
3、资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业力求选择资本成本最低的筹资方式。 对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。 资本成本还可用作衡量企业经营成果的尺度，即经营利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。,(二)决定资本成本高低的因素 决定资本成本高低的因素主要有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。 (1)总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通贷膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。,具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提
4、高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。 (2)证券市场条件包括证券的市场流通难易程度和价格波动程度。如果流动性不好，投资者想买进或卖出证券相当困难，变现风险大，要求的收益率就会提高，或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。,(3)企业内部的经营和融资状况,是指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变
5、动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。 (4)融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。,二、个别资本成本 个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。它又分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种为债务资本成本、后两种为权益资本成本。 (一)长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。因此，一次还本、分期付息借款的成本为：,式中：Kl长期
6、借款资本成本 Il长期借款年利息 T所得税率 L长期借款筹资额（借款本金） Fl长期借款筹资费用率 上列公式也可以改为以下形式： 式中：R1长期借款的利率。,当长期借款的筹资费（主要是借款的手续费）很小时，可忽略不计。 例1某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%。该项长期借款的资本成本为： 或：,上述方法比较简单，缺点在于没有考虑货币的时间价值。根据现金流量计算长期借款成本为： 式中：P第n年末应偿还的本金 K所得税前的长期借款资本成本 K1所得税后的长期借款资本成本,第一个公式中的等号左边是借款的实际现金流入
7、；等号右边为借款引起的未来现金流出的现值总额，由各年利息支出的年金现值之和加上到期本金的复利现值而得。 按照这种办法，实际上是将长期借款的资本成本看做是使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率。运用时，先通过第一个公式，采用内插法求解借款的税前资本成本，再通过第二个公式将借款的税前资本成本调整为税后的资本成本。 例2沿用例1的资料，根据考虑货币时间价值的方法，该项借款的资本成本计算如下：,第一步，计算税前借款资本成本： 查表，K=10%，N=5年期的年金现值系数为3.791； K=10%，N=5年期的复利现值系数为0.621。代入上式： =20011%3.791+2000.621-199
8、 =8.602(万元) 8.602万元大于零，应提高贴现率再试。, 查表，K=12%，N=5年期的年金现值系数为3.605； K=12%，N=5年期的复利现值系数为0.567。代入上式有： =20011%3.605+2000.567-199 =-6.29(万元) -6.29万元小于零，运用内插法求税前借款资本成本： 第二步，计算税后借款资本成本： K1=K(1-T)=11.16%(1-33%)=7.48%,(二)债券成本 发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可在计算资本成本时省略。按照一次还本
9、、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：,式中：Kb债券资本成本 Ib债券年利息 T 所得税率 B债券筹资额 Fb债券筹资费用率 或： 式中： 债券利率,例3某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%， 公司所得税率为33%。该债券的成本为： 或： 若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。,例4假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，发行价格为600万元，公司所得税率为33%。该债券成本为： 例5假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为
10、5%，发行价格为400万元，公司所得税率为33%。该债券的成本为： ,上述计算债券成本的方式，同样没有考虑货币的时间价值。如果将货币时间价值考虑在内，债券成本的计算与长期贷款成本的计算一样，公式为： 式中：K所得税前的债券成本 Kb所得税后的债券成本,例6沿用例3资料，用考虑货币时间价值的办法，计算该债券的成本如下： 第一步，计算税前债券成本： 查表，K=12%，N=10年期的年金现值系数为5.65； K=12%，N=10年期的复利现值系数为0.322。代入上式： =50012%5.65+5000.322-475 =25(万元) 25万元大于零，提高贴现率再试。,查表，K=14%，N=10年期
11、的年金现值系数为5.216； K=14%，N=10年期的复利现值系数为0.27。代入上式： =50012%5.216+5000.27-475 =-27.04(万元) -27.04万元小于零，运用内插法求得税前债券成本： 第二步，计算税后债券成本： Kb=K(1-T)=12.96%(1-33%)=8.68%,（三）. 普通股成本（Ks） （1）普通股的特点 股利不固定，股利随企业经营状况的变动而变动； 有价证券中普通股承担的风险最大，因此要求的收益率最高。,（2）普通股成本的确定方法 普通股成本的确定方法有三种：现金流量法、资本资产定价模式法和债券收益加风险收益率法。 现金流量法 这种方法以普通
12、股股票投资收益率不断提高为假定前提，即普通股要求的股利逐年增长，其资本成本的计算公式为：,某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5。其资本成本为：,资本资产定价模式法 现金流量法假定普通股年股利增长率固定不变，事实上，许多企业未来股利率是不确定的，在这种情况下，普通股成本可以采用资本资产定价模式予以确定，计算公式为：,已知某股票的值为1.5，市场报酬率10，无风险报酬率6。该股票的资本成本为：,债券收益加风险收益率法 根据风险和收益相配合的原理，普通股的资本成本可在债券收益率的基础上加上一定的风险补偿予以确定。其计算公式为：
13、 Ks=债券成本+普通股要求更大的风险溢酬 =Kb+RPc,（四）优先股资本成本 某公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。计算其资本成本。,(三)留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。 留存收益成本的估算难于债务成本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定。计算留存收益成本的方法很多，主要
14、有以下三种：,1.股利增长模型法 是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则留存收益成本为： 式中： KS留存收益成本 D1预期年股利额 P0普通股市价 G普通股利年增长率,例7某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年发放股利2元，则： D1=2(1+12%)=2.24(元) Ks=2.245612%=16%,2.资本资产定价模型法 按照“资本资产定价模型法”，留存收益成本的计算公式则为： Ks=Rs=Rf+(RM-Rf) 式中： Rf无风险报酬率 股票的贝他系数 RM平均风险股票必要报酬率 例8某期间市场无风险报酬率为10%，平
15、均风险股票必要报酬率为14%，某公司普通股值为1.2。留存收益的成本为： Ks=10%+1.2(14%-10%)=14.8%,3.风险溢价法 根据“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为： Ks=Kb+RPc 式中： Kb债务成本 RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。,债务成本(长期借款成本、债券成本等)比较容易计算,难点在于确定RPc即风险溢价。风险溢价可以凭借经验估计。一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间，当市场利率达
16、到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。这样，留存收益成本则为： Ks=Kb+4% 例9对于债券成本为9%的企业来讲，其留存收益成本为：Ks=9%+4%=13%,三、加权平均资本成本 加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： 式中： 加权平均资本成本 第j种个别资本成本 第j种个别资本占全部资本的比重（权数）,例11某企业账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。该
