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1、行业深度研究/产业并购与重组并购与重组之价格魔杖 -行业投资策略之并购重组主题2006.8.14分析师: 田书华、李国洪E-mail:联系电话:(8610)6656 8876摘要：目前，国内并购重组异军突起，最近上市公司收购管理办法的发布实施将进一步活跃证券市场的收购活动，并购、兼并与整体上市将成为2006年证券市场的持续的热点和机会所在。另外，经过股权分置改革，我国证券市场已经进入到了一个全新的时期，大股东与中小股东的利益更加趋于一致，整体上市成为市场空前的热点。国内的收购兼并活动涉及到钢铁、石油化工、房地产、交通运输、能源电力、机械、医药、IT、军工、航天等各个行业。在属于军工的航空航天领
2、域，存在大股东持续资产注入可能的军工板块将成为并购重组的最主要领域之一；前期整合行为不断的石化领域，在政府政策没有大幅改变之前，中石油、中石化解决高油价引发的中国问题的唯一办法就是产业整合；国内钢铁行业也进入了调整与整合阶段，钢铁行业内的重组、兼并、收购与整体上市也在进行；我国零售业的行业集中度仍比较低，通过自开门店的方式已经不能满足大型零售企业的扩张需要，并购已经成为它们加快扩张步伐、抢占商业资源的最快捷、最有效手段。并购重组题材作为资本市场最永恒的题材将成为今年下半年最诱人的投资主题。我们认为主要可关注以下几类：注入优质资产主题、行业整合主题、重组兼并主题、整体上市主题。我们重点推荐一下四
3、个公司：上海石化()、仪征化纤()、杭钢股份（）、G八一（）。一、海内外掀起并购重组与整体上市热潮在全球并购市场中，发生在亚洲市场的并购交易通常占全球的15%左右，但是在2005年上半年，这一比例达到18%。伴随着中国、印度这两个全球最大发展中国家经济连续多年的快速增长以及日本经济逐渐走出低谷，整个亚太地区并购额达到2452亿美元，比2004年同期劲增了59%。其中日本企业可谓身影活跃，近两年来，日本占整个亚洲并购的50%以上。而目前中国企业对全球并购市场的影响日益显现，06年以来，中国石油、中国石化、中海油、联想等中国企业一系列海外并购活动标志着中国加入了以海外大企业为标的的国际角逐。尽管中
4、国企业海外并购的总规模依然有限，但一系列并购事件对全球并购市场的影响意义深远：一是结合中国经济发展速度以及各种国内因素，中国企业的海外投资规模的增长速度很快；二是中国企业的海外并购活动在国际市场上产生的竞购效应，也反映了中国国际经济影响力的提高。在中国大力发展海外并购的同时，国内并购重组也异军突起，涉及钢铁、石油化工、房地产、交通运输、能源电力、机械、医药、IT、军工、航天等各个行业。另外，经过股权分置改革，我国证券市场已经进入到了一个全新的时期，大股东与中小股东的利益更加趋于一致，整体上市成为市场空前的热点。二、五大因素推动中国并购重组与整体上市热潮一浪复一浪1、延长产业链，通吃上下游，形成
5、“niN”的多赢局面目前我国企业正处在规模经济特征形成期。在特有的技术经济条件下，产能将越来越集中于少数巨头手中，而目前我国国内生产的集中度还很低，行业CR10(前10家最大企业占全行业销售收入的比重)平均水平还不到20%。大型企业与中小企业的市场占有率几乎相当，甚至还不如中小企业市场占有率高。提高行业集中度是目前国内产业发展大势所趋，而要提高产业集中度，最快捷的方法就是并购与重组。通过并购与重组，可延长产业链，通吃上下游，形成“niN”的多赢局面。如在整合石油开采、石油炼制、化工等产业链方面，中国石油、中石化发挥集团整体优势，先后收购了3家和4家上市公司。同时，规避了国家成品油定价体制限制，
6、解除了在当前高油价环境下冰火两重天的子公司运行状况，实现“niN”(1+1+13和1+1+1+14)的多赢局面，并给市场作出新的典范，实现流通股股东、中国石油、石化和国家利益的共同最大化，同时给资本市场开辟了一条前所未有的新路，是集“天时、地利、人和”为一体的重大举动，得到了扩大投资者认可。2、世界和中国行业反差推动产业全面大整合 经过二十多年的改革开放，中国经济发展已经进入关键时期。受“煤电油运”四大瓶颈及重化工业发展阶段我国高能耗特性和人员包袱较大制约，我国越来越多的企业与世界同行形成了越来越明显的别人高盈利而唯独我国高亏损状况，例如全球炼油业利润位于历史高位附近，而我国炼油业却是全行业亏
7、损。澳洲最大油气生产商Woodside石油今年二季度收入创纪录，BP炼油业务、新加坡炼油等全球石油加工企业利润均大幅上升，而石炼化等我国炼油类公司全面亏损。2006 上半年我国加工原油1.49 亿吨，同比增长3.0%，增速继续保持自2005 年以来下降趋势。中国石化和中国石油合计加工1.25 亿吨原油，占全国比重为83.7%，增速也呈下降趋势。2006 上半年我国三大成品油（汽油、柴油、煤油）产量为8959 万吨，同比增长5.6%，进口283 万吨，同比增长79%，出口395万吨，同比下降24%，表观消费量为8847 万吨，同比增长8.9%，比2005 年的增速4.4%高4.4 个百分点。中国
8、成品油价格低于国际价格1000 元/吨以上。由于国际成品油价格随原油价格大幅上涨，尽管国内成品油价格于5 月底上调了500 元/吨，但2006 年2 季度中国成品油与国际价差继续扩大。1 季度中国不含税汽油、柴油、煤油出厂价比新加坡FOB 价格平均低561、856 和1343 元/吨，2 季度中国不含税汽油、柴油、煤油出厂价比新加坡FOB 价格平均低1142、1287、1564 元/吨，价差继续扩大。 面对国际同类企业高盈利而唯独我国某类企业(如石油加工业)业绩下降的情况，中国政府一方面给予一定补贴(如去年年底给中石化100亿元炼油补贴)，另一方面要求大型企业集团进行产业整合，解决我国单独亏损
9、的尴尬境地。因此，中国和世界行业反差推动了产业全面大整合，带来了众多并购重组机会。3、并购与重组可以回避股权分置高对价支付 目前，中国正在进行轰轰烈烈的股权分置改革。一般在股改中大股东要按10：3的比例用非流通股向流通股送股，以支付为获得流通权而应付出的对价。按要求，今年年底前全部上市公司都要进行股改。大股东要回避股权分置高对价支付，唯一途径就是在年底前进行并购与重组。如中石油、中石化先后要约收购辽河油田、锦州石化、吉林化工3公司和齐鲁石化、扬子石化、中原油气和石油大明4公司。相比在股改中大部分以流通股30%的股票支付对价，10%左右的溢价回购显然是精明之选。如中国石化旗下A股公司如果在股改中
10、都采取市场上比较普遍的“10送3”的方式，中国石化就会损失大约6.3%的净利润和5.7%的净资产。故对中国石化剩余5家子公司（上海石化、石炼化、仪征化纤、泰山石油、武汉石油）需要进行进一步整合。可见，大股东完全可以通过回购回避以“对价”的方式支付资产，解决股改难题。中铝集团、电信、科工、化工等企业集团也都可仿效中石油、中石化进行要约收购或换股以回避以“对价”的方式支付资产，解决股改难题。4、并购与重组可避免因亏损退市风险上市公司连续亏损2年将被ST，连续亏损3年将被退市。目前，为避免因亏损退市风险主要应用的办法就是并购与重组。并购与重组已经使无数“丑小鸭”变成“金凤凰”，例如ST灯塔变成G滨能
11、，股价上升了200%多。目前我国A股上市公司中有131支被特别处理的股票(ST股票)，2006年一季度共有239个A股上市公司处于亏损经营的状态。需要并购与重组的公司很多，但需要“有能力的好人”来收购，所谓有能力的好人是指：收购人最近3年没有重大违法行为或者涉嫌有重大违法的行为，或者最近3年没有严重的证券市场失信的行为。另外，依照收购办法，没能力的人也不能收购上市公司。比如收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态的，或者公司法第147条规定的另外两种情形：一是“无民事行为能力或者限制民事行为能力”，二是“个人所负数额较大的债务到期未清偿”（这都是指自然人）。关于“有能力”收购，收购办
12、法要求收购人提供一系列材料来说明、证实收购人的能力。收购人要说明其“收购资金来源的合法性”，这一规定就是针对收购人的收购能力做出的。在已往的收购案例中，经常有缺乏收购能力的收购人通过与被收购的上市公司管理层的合作，利用协议收购过程中的过渡期，与上市公司进行交易，变相地从被收购的上市公司获得财务资助，再用于收购上市公司。新的收购办法将这条路堵住了。新办法规定，在过渡期间，“收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3”，这样，收购人就无法在过渡期间取得对上市公司的实际控制。而且，“被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保”，从
13、而使收购人无法从上市公司获得财务资助。5、整体上市优势多对于那些仅为集团的一个“业务部门”或“加工车间”的上市公司或者集团拥有大量优质资产的上市公司来说，通过换股或定向增发实现集团整体上市的可能性与可行性都是比较大的。另外，在此前的股改过程中，由于多数上市公司都是送股对价，降低了大股东的控股比例，而集团的整体上市也就成为大股东强化控制地位的手段之一。从提高上市公司质量角度看，整体上市不仅降低了关联交易与利润操纵的可能性，还减少了上市公司管理层次、提高了公司的管理效能，并进一步理顺了公司的产业链条。因此，对于上市公司而言，集团优质资产的大规模注入将使得公司的盈利能力进一步提高，进而提升个股在市场
14、中的定位水平。三、专业化、上下游一体化是国际并购新路线石油化工行业中已发生或将发生的较为重要的剥离及并购有：拜耳（Bayer）剥离朗盛（Lanxess）、聚烯烃巨头-巴赛尔（Basell）的易主及里昂戴尔（Lyondell）化工公司和千禧（Millennium）化工公司的合并；德固赛（Degussa）欲出售其建筑化学品部门，巴斯夫（BASF）对此出价28亿欧元；阿克苏诺贝尔（Akzo Noble）欲剥离其制药、人体疫苗和动物保健业务，发行欧加农（Organon）生物科学公司的原始股；蒂斯曼（DSM）出售其欧洲化肥业务及在美国的三聚氰胺装置；萨索尔（Sasol）出售其烯烃和表面活性剂业务 从越来
15、越多的并购与重组案例中，我们不难发现，其中的趋势是着重走专业化或上下游一体化的路线。从杜邦（DuPont）分离纺织品和室内用品业务成立英威达（Invista），到拜耳剥离化工业务拆分出朗盛，及BP分离出亿诺并将其出售，再到阿克苏诺贝尔剥离制药等业务，无一不体现出这样的主导思想：在全球范围内实现生产要素的合理流动与高效组合，整合资源，放弃非核心业务，做强核心业务。而英力士收购亿诺则是典型的走一体化路线。英力士和亿诺有很强的上下游优势互补性，通过收购，英力士就可以充分利用原亿诺的生产装置提供的原料，有效地降低成本，极大地加强自己的核心业务的竞争力。相比过去的两年，05年的并购市场出现了新的特征，那就是待出售的业务重点已经从较上游的基础石化产品和聚合物转移到下游的特种产品。其实这也不难理解，因为这些业务一直承受着原料和能源价格的上涨带来的压力。由于高油价将至少持续3-5年，故未来几年，这一新的并购特征仍将延续，并会愈演愈烈。四、四大主题使并购重组成为资本市场永恒的题材最近，新的上市公司收购管理办法已经发布并将于年9月1日施行，收购办法的发布实施将进一步活跃证券市场的收购活动，并购将成为2006年证券市场的持续的热点和机会所在。随着股权分置改革工作的接近尾声，中国股市场进入全流通时代，在“全流通”时代，大股东股份有了流通权、部分公司管理层获得了公司股权，大股东能够通过资本市场独特的定价机
