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1、比李东生更绝 康缘药业巧妙MBO“翻版”TCL集团 【2004.03.22 08:18】财经时报/吕爱兵 何瞻军 姚文祥 当肖伟们走过一条更为曲折、巧妙的MBO之路之后，有三点仍需关注：第一，注册资本1863万元的MBO载体公司，是否具有超过678138万元的净资产?这个事关载体是否合格的问题，在此被名正言顺地 被忽略；第二，收购资金何来；第三，仍难排除管理层有回避要约收购之嫌 北方的李东生在长达8年的苦心经营之后，TCL集团（）于2004年初整体上市，其董事长李东生牵挂许久的MBO（ManagementBuy-out，管理层收购）终于实现，上市首日李氏身价就超过11亿元，令人惊羡。发生在江苏
2、康缘药业股份有限公司（，康缘药业）的MBO，几乎就是TCL集团故事翻版同样的档期，同样的“以企业的增量资产作为管理层股权激励”做法，以及同样的完美结局，“康缘药业”董事长肖伟由此被称作“北方的李东生”。2004年2月10日，“康缘药业”大股东连云港恒瑞集团有限公司下称“恒瑞集团”悄然退位，其所持25382万股“康缘药业”国有法人股（占总股本的2765%），全部转让给连云港康贝尔医疗器械有限公司下称“康贝尔公司”、连云港金典科技开发有限公司下称“金典公司”、连云港康居房地产开发有限公司下称“康居公司”，三者分获8721万股、8721万股和7940万股。此次转让的直接后果之一，是让原二股东连云港市
3、天使大药房有限公司（以下简称“天使大药房”）自动晋升为第一大股东。而在2月5日之前，它在股东席中还只位居第六当天，它从另一股东手中接过846%股权，才以1103%的持股比例跃升为第二大股东。“天使大药房”背后，则是46位“康缘药业”员工，其中肖伟拥有7667%股权。加上他直接持有的万股（占总股本的372%），其所持“康缘药业”达121767%，成为事实上的第一大股东（图1）。2003年年底，“康缘药业”每股净资产为4035元，以此计算，在表面上，肖伟身家只有4500万元。但与此同时，由于“康缘药业”分散的股权，让肖伟对“康缘药业”有了更大的话语权，其经营权也被牢牢控制在其手中虽然肖伟身家不如李
4、东生，但李东生只持有TCL集团559%的股权，却远落后于肖伟。 MBO八年抗战在MBO的起点和终点之间，李东生采取的是整体上市这种大开大阖的做法，但“康缘药业”并不具备TCL集团那样的底气，MBO也就只能取道他途，更为曲折巧妙。持股总动员早在1996年5月，连云港中药厂改制成为注册资本1023万元的“康缘药业”，职工持股会根据江苏省相关规定，出资占注册资本的2151%。现在看来职工持股会的意义，在很大程度上是让“康缘药业”广大职工开始接受管理层持股以及员工持股的观念，这为将来最终实现MBO，在全体员工中做了思想动员，减少了未来的阻力。管理层股权激励2000年9月，“恒瑞集团”从1997至199
5、9年“康缘药业”经连云港市国资局确认的国资增值额335741万元中，提取三年平均增值额的10%（即112万元），折合股权163%用于奖励“康缘药业”经营管理者肖伟等5人，其中董事长肖伟、董事总经理杨寅、董事财务总监穆敏、副总经理戴翔翎和副总经理夏月持有的股权比例分别为059%、029 %、028%、028%和019%。股权奖励后，“恒瑞集团”持有的股权比例从7849%降为7686%。通过此次激励，“康缘药业”又向MBO目标迈近，同时管理层直接少量持股也进一步在全体员工思想中灌输管理层持股观念，这种缓步而行的做法也不至于引起员工广泛不满。打烂大股东2000年10月，“恒瑞集团”将其持有的“康缘药
6、业”2786%股权，分别转让给江苏苏云医疗器材有限公司（下称“苏云医疗器材”）1178%、“天使大药房”455%，肖伟等5位高层管理人员1153%。前两个受让方都是“恒瑞集团”的子公司。这令“康缘药业”的股权结构被进一步打散，高管人员又向MBO逼近了一步。2000年12月，中国证监会规定“职工持股会将不再具有法人资格”，“不能成为公司的股东”。于是，“康缘药业”职工持股会将其所持的2151%股权全部转让给上海联创投资有限公司（下称“上海联创”）15%、江苏省高科技产业投资有限公司（下称“江苏高科”）6%和“苏云医疗器材”051%。“康缘药业”股权结构被进一步打散，由于“上海联创”和“江苏高科”
7、都是风险投资机构，这也使得职工持股会所持股份转为法人股，为将来的收购操作减少了审批障碍。小股东先MBO2002年8月，“康缘药业”4000万流通股挂牌上市（见表1）。据其上市报告书披露，“天使大药房”为“恒瑞集团”控制的子公司。但2004年2月5日，“康缘药业”股东持股变动报告书显示，“天使大药房”的控股股东是肖伟，持有其7667%股权，其余45位自然人股东均为“康缘药业”员工，合共持有剩余2333%的股权。也就是说在“康缘药业”上市后，“恒瑞集团”子公司、持上市后“康缘药业”257%股权的“天使大药房”已被肖伟等管理层收购，但这一收购发生在何时，外界至今不知上市公司小股东先MBO，这么做优点
8、在于隐蔽性强，不被市场关注，也减少了许多障碍。MBO载体收购股权2004年2月5日，“康缘药业”二股东“上海联创”与“天使大药房”达成协议，将所持777万股法人股转让给后者，令“天使大药房”持101269万股（占总股本的1103%），成为“康缘药业”二股东。这样，2000年10月，“康缘制药”职工持股会将其持有公司的2151%股权转让给“上海联创”的15%，经过将近4年的在外飘荡，又回到“康缘药业”管理层控制的公司之中。大股东自我肢解让位管理层持股公司在“天使大药房”晋升二股东的5天之后，2004年2月10日，大股东“恒瑞集团”上演了自我肢解的一幕：向“康贝尔公司”、“金典公司”、“康居公司”
9、转让其持有的全部股权，从而使“天使大药房”毫不费力地成为登第一大股东（见表2）。至此，“康缘药业”8年MBO，终于画上了圆满的句号。 康缘药业MBO三大优点避免直接收购上市公司国有股一般企业MBO的做法是直接收购国有股权，其最大风险是可能在国资委受阻。“康缘药业”MBO的优点是通过国有股股权转让、上市稀释、再次转让，从而消化了曾高达7686%的国有股权，回避了收购上市公司国有股这一难题。2000年10月，“恒瑞集团”将2786%股权分别转让，此时“康缘药业”并未上市，国有股权的转让不会吸引太多的关注，但这样做的效果却非常明显，这部分股权由国有股变成法人股。2002年上市之后，“恒瑞集团”所持国
10、有股从49%稀释到2765%。2004年2月10日“恒瑞集团”彻底出局，受让方选择了与MBO没有直接关系的“康贝尔公司”、“金典公司”和“康居公司”三家，令2765%的国有股权彻底消失。从小到大，渐入佳境上市公司大股东的更迭，往往引起市场的强烈关注，而小股东的变换，则少人注意。在此案例中，肖伟以及“康缘药业”45位自然人首先收购的是“天使大药房”，成为上市公司第六大股东，然后由“天使大药房”继续收购法人股，达到二股东地位。在肖伟等管理层直接持股并经营控制的“康缘药业”中，二股东基本上也能通过“影子”控制上市公司。借船出海，避免注意公司法规定，有限责任公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，
11、除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。2000年，“天使大药房”就已持有“康缘药业”23569万股份，假设这部分股份按1元/股转让，“天使大药房”就会产生23569万元对外投资。2004年2月5日，“天使大药房”以3155万元收购“上海联创”所持股权，使其在“康缘药业”的股权上就有了339069万元的对外投资。据此推算，若要满足对外投资不超过公司净资产50%的要求，“天使大药房”的净资产至少需达到678138万元。但2004年2月6日，“康缘药业”股东持股变动报告书显示，“天使大药房”注册资本为1863万元。在直接、主动收购上市公司过程中，成为名义上的第
12、一大股东需要做上市公司收购报告书，在信息披露与收购方主体资格审查时会非常严格。但“天使大药房”成为第一大股东并不是通过收购“康缘药业”股权，因此只需做上市公司股权变动报告书，而不用做上市公司收购报告书。注册资本1863万元的公司，是否具有超过678138万元的净资产?这个事关MBO载体是否合格的问题，也因此名正言顺地被忽略。 四种方式只能部分解决收购资金融得足够的资金进行收购，是MBO成功的关键，但由于中国目前融资渠道狭窄，管理层很难获得大笔资金，为了达到目的，一些管理层便通过曲线或迂回获得必要的钱。而目前对于上市公司MBO的一个主要批评，就是收购方的收购资金来源不明。据公开资料披露，“康缘药
13、业”管理层最高年收入不超过50万元，董事、监事和高级管理人员2002年总收入也仅有1764万元。显而易见，仅靠这点收入的积累，根本不可能购买到价值数千万元的股权。那么康缘药业MBO的钱从何来?从公开资料分析，其可能的来源是：管理层通过提取工资、提取奖励金、股权转让、上市公司派现等方式筹集。1996年5月，连云港中药厂改制成为注册资本1023万元的“康缘药业”，职工持股会以职工风险金142万元、应付职工工资78万元，合计220万元，获取2151%的股权也就是，没有直接从员工口袋里掏出现金。2000年，春兰集团在实施员工持股计划时，规定员工在购买股份将以11的比例配给职工分红权。这部分分红权实际上
14、来自国有资产，造成国有资产流失，因此这一全员持股计划最终被政府否决。“康缘药业”显然吸取了这个教训，以未对存量资产进行分配的方法，筹集MBO收购资金。它采取了李东生的做法，从1997-1999年“康缘药业”的国有资产增值额中提取三年平均增值额的10%用于奖励管理层。这种增量资产的分配方案可以说是对管理层业绩和贡献的一种奖励，不违反政策法规，可避免国资流失的嫌疑。而随着“康缘药业”的发展，其职工持股会所持股权也不断获得增值。2000年10月，“康缘药业”职工持股会将其所持2151%股权转让，收回以前的投资成本，也实现了股权增值带来的收益。2004年年初，“天使大药房”从“上海联创”手中接手846
15、%的股权，其中部分应当来自职工持股会当初出让股权的资金。2003年4月8日，“康缘药业”推出了每10股派3元的丰厚分配预案。说它“丰厚”，是因为按照2002年全年的净利润，扣除提取的各项公积金后，只有167003万元，加上以前滚存的利润155862万元，可供分配利润总共只有322865万元。而按照该分配预案，“康缘药业”需拿出2754万元的真金白银“回馈”股东。肖伟等4位高管总共持有61383万股，分红184149万元。当时，“苏云医疗器材”和“天使大药房”共持有872312万股股票，共分红2616936万元。通过上述四种方式，应当可以部分解决“康缘药业”MBO解决的资金问题，从而大大减轻了管理层的筹资压力。 鱼与熊掌能否兼得为实现MBO，管理层隐忍8年，其一步步的设计也颇多巧妙之处，但其实施方案中存在漏洞，亦可能对MBO结果产生直接的影
