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1、第一章 绪论第一节 研究背景与动机综观今日各国，除英、日、美三国外，其余国家上市公司多为股权集中的型态，而台湾上市公司的股权更是以家族控股为主。近年来，许多的研究也纷纷指出此一现象。La Porta、Lopez-de-Silanes 和Shleifer (1999)调查27个股市发展成熟国家的大型上市公司，其股权有集中的趋势，且公司的控制股东以家族控股最为普遍。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析东亚九国2980家上市公司，他们发现超过半数公司的股权结构为家族控股型态，且有三分之二的公司其管理权为控制股东所有，显示出这些公司管理权和所有权很少分离。Yeh 、Lee
2、和Woidtke (2001)指出台湾上市公司有76%为家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成员担任董事席位比率达59.47%。家族控股公司在台湾经济发展的过程当中，一直扮演着举足轻重的地位。许多研究中指出，当公司经营绩效不好时，公司会更换最高主管，而本研究定义的最高主管为董事长与总经理。事实上，让人十分有兴趣的是：当公司决定要更换最高主管时，那么拥有决策权的控制股东会决定由谁来继任最高主管呢?什么样的决策是对公司会有好的影响呢?本组以财务绩效的观点，将最高主管继任者依继任关系分成家族成员、内部人员与外部人员。以家族成员为继任者的话，家族成员对公司有较深入的了解，而且可以得到控制股东的支持
3、；但是缺点为家族成员的管理能力不确定、年龄又相对较年轻，而且可能会发生特权消费而忽视了公司的利益。至于，内部人员也与家族成员一样对公司比较了解，所以对于新职务适应期短，而且管理经验也较家族成员丰富；但内部人员和家族成员一样可能会出现偏私的行为。而且，同为内部人更换是否真的可以振衰启弊?如果最高主管聘用外部人员，优点是会给公司带来较多的改革，缺点是可能会发生组织再造的问题。既然家族成员、内部人员及外部人员继任最高主管都有不同的优缺点，那么究竟何者继任最高主管对公司最好呢?根据Smith和 Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成员继任高阶管理者大多比内部人员(非家族成员)与外部人员年轻
4、且管理能力较不确定，因此对股价有负面影响；反观，由内部人员或外部人员担任最高主管，对股价则无明显负面影响。公司在经营绩效差且有很大的改善空间时，会倾向由内部人员与外部专业人员来担任最高主管；除非公司高阶管理者多为家族成员，且公司缺乏强大的外部董事，才会由家族成员担任继任者。另一方面， McConaughy、Walker、Henderson、Chandra 和Mishra(1998)的研究指出，控制家族对家族成员担任最高主管有监督作用，因此对公司绩效与价值有正面影响。因此，控股家族是否将企业传给其子女？亦或是一个拥有专业知识的外部人员？如何才可使公司的绩效良好，便是一个值得深入探讨的问题。尽管许
5、多国外文献均对此一现象提出探讨，但其结果却莫衷一是，且国内鲜少有文献对此加以分析，因此本研究想要探讨不同的最高主管继任者，市场会给予何种反应？另外，更换最高主管后，公司经营绩效真的可以会变好吗?更换何种类型的最高主管对公司帮助较大?因此，本组研究主题为最高主管继任关系型态对公司价值与绩效的影响。第二节 研究问题本研究是要测试以下四个与公司绩效和家族控股公司继任者有关的问题:1.综合了解台湾上市公司最高主管(董事长或总经理)更替与继任者的现况。本研究将继任者与控制股东的关系分成家族成员、内部人员(非家族成员)和外部人员三类。2.探讨过去绩效对最高主管更替的影响。3.探讨最高主管(董事长或总经理)
6、更替与继任关系对公司价值与财务绩效的影响。4.探讨最高主管继任者学历与经历的不同对股价的影响。第三节 研究架构本研究主要探讨最高主管(董事长或总经理)继任关系的不同，对公司价值与绩效的影响。首先，利用经济新报社数据库、台湾上市公司公开说明书与年报等资料，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的资料。其次，利用事件研究法分析继任关系的不同对股价的反应；再者，探讨最高主管更替公司的财务绩效。最后，综合各项实证分析结果，得到结论与后续研究之建议。本研究共分七章，第一章就研究动机与背景作一概述，接着在第二章对理论基础与相关实证文献作一探讨，第三章则为研究方法与最高主管的基本统计分析，第四
7、章至第五章则为实证结果的分析，最后在第六章为本研究作一结论。研究流程如图1所示。理论基础与文献探讨研究动机与背景研究主题探讨继任关系对股价与公司绩效之影响公开说明书 年报 中华征信社之集团企业研究台湾经济 新报数据库数据搜集与处理事件研究法 继任关系对股价之影响财务绩效分析ROA、ROE、EPS实证结果分析与结论资料来源：本研究图1 研究架构第二章 文献探讨第一节 最高主管更替对公司价值的影响首先，我们将最高主管继任关系分成家族成员、内部人员(非家族成员)及外部人员。家族控股公司由家族成员、内部人员(非家族成员)或外部人员担任最高主管，对公司的绩效表现的影响，则为本研究关注的焦点。一些论点指出
8、，由家族成员担任最高主管是一种偏私行为，此行为使得家族成员有较多机会担任继任者，而非家族成员的晋升机会则相对受限。此外，家族成员为最高主管，容易产生特权消费，家族成员间亦会有继任者竞争的问题，对于公司价值有负面影响。此外，家族企业多以家族关系为优先，不以个人表现、成就为导向之特性，亦导致过于滥用亲戚，使得人才不易进入公司，缺乏专业管理人才，妨碍公司正常运作。根据Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成员担任最高主管的公司较不易成为恶意接管的目标。但在股价反应方面，内部人员（非家族成员）与外部专业人士通常较家族成员年长，且具有较多的管理经验，所以股东对家族成员
9、担任继任者的管理才能有较高的不确定性，因此对股价有负面影响。另外的研究发现，非家族成员继任最高主管会带来较多的组织变革，如大幅的人事改组(Helmich和Brown ,1972)和高阶管理者的流动 ( Dalton和Kesner,1994)，也可获得较高的群体满足。由经验证明，家族成员担任继任者对公司绩效表现的影响有限。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立较久的公司，由家族成员管理公司，其Tobins Q低于由非家族成员管理公司。相对于新公司而言，由家族成员来管理公司，则会提高Tobins Q。由此可知，家族长期控制公司，会使得公司的价值受挫；新成立的家族企业提
10、供好的创业才能，反而能提升公司价值。Morck和Strange (1994)的研究指出：由家族成员担任继任者，其公司获利往往低于一般公司。因此，由家族成员担任继任者，将会使公司绩效表现不佳。此外，家族成员往往会透过所有权或管理权以追求个人之私欲；而忽视了公司的利益。不能配合成长来吸收外资，亦为家族成员为人垢病的地方。企业成长与规模化的过程，必须适时的注入资金以扩张业务；而家族自身的资金有限，又害怕外人参加经营，分享以往努力的结果，往往错失公司成长的机会。根据研究报告发现,董事长与总经理的密切程度对公司绩效有显著的负影响,两者关系愈密切,则公司绩效愈差。在实证中也显示了董事长与总经理为同一人,是
11、所有上市公司中绩效最差的一群.而总经理若是董事会成员,依数据显示,对公司绩效有正面的影响,但并不显著。至于董事长与总经理皆未更换的公司,则是上市公司中表现最好的,证明了经营权的稳定有助于公司的经营. 以下几个论点支持家族成员担任继任者：首先，公司的绩效表现和家族的社会地位密切相关，因此家族成员较外部人员关心公司表现。家族成员长期担任公司最高主管，对于公司有较深入的认识。另外，家族信誉能提高公司信誉，家族企业的信誉不但有助于良好社会关系的建立，而且对公司之营运有直接且明显的影响。家族成员继承有连续性，他们自幼在公司环境中成长，耳濡目染，在实际参与工作前，对公司的业务有相当的了解，同时，他们的加入
12、，通常被视为理所当然，较不易引起人事纠纷。此外，一些家族企业针对继任者更准备了相关的训练计划。在规模较大的家族企业中，公司任命许多的非家族成员担任高阶管理者，以弥补因家族成员担任最高主管所造成的缺点，如此做法使得家族成员担任最高主管，而公司价值不致下降。家族控股公司可减少代理成本，当代理问题发生于最高主管与股东之间，如果两者决策是一致的，则代理问题会减少。换句话说，若管理者与控股者是同一人，则外部监督机制的需求及花费会降低，公司价值会提高。此外，Deangelo (1985)的研究认为，由于家族成员与公司有着长期的关系，因此家族成员提供了监督与控制的功能。McConaughy、Walker、H
13、enderson和Mishra (1998)也指出家族成员对公司的绩效表现有监督权，所以由家族成员担任最高主管较其它公司有效率。此外，由后代子孙担任继任者，其表现往往较家族创始者杰出。第二节 影响最高主管继任者的因素影响最高主管继任关系的因素，我们可从许多的研究报告中发现。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相当多的证据显示最高主管的更替若是在股权分散的公司(包括家族控股公司)，会导致公司绩效变差，然而在股权集中的公司，此因果关系相对不存在。Allen和Panian(1982)认为，在家族控股公司低获利能力期间，公司绩效表现与管理者的继任关系没有绝
14、对的关系。Morck et al.(1988)指出由创立家族成员所经营的公司，较不可能经历一个完全的经营更替或是敌意的接管。如之前的研究报告无法证明，在一个家族控股公司中，公司绩效表现与经营者的更换具有一种明显的关系，那么就没有一个有力的证据支持公司绩效表现是决定任命家族成员，内部人员（非家族成员）或外部人员的一个重要因素。所谓内部人员（非家族成员）是指之前曾担任该公司某种职位，而家族成员则是彼此具有家族血缘关系。Vancil(1987)认为任命内部人员（非家族成员）担任最高主管是无法改善公司绩效。因此，绩效表现不好的公司，其选择继任者的优先级为，第一是外部人专业人士，第二是内部人员（非家族成
15、员），第三才是家族成员；然而，在家族控股公司里，最高主管的任命往往会因为家族利益的因素，而违反了公司的目标，股东财富的极大化。家族利益的囊括范围大，最明显的就是获得该职资格的家族成员对家族的裨益，另一个则为家族成员投票权的集中，将会增强交叉持股。一般来说，具有较高投票权的股票是家族成员所拥有，而其它的股票才为外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多数股东借着彼此共识，集合大家的力量去控制公司，但是一旦冲突发生，这种结合关系就会被破坏，最后将导致双方竞争公司的控制权。家族企业是世界上最普遍的一种企业组织型态。在我国除了公营机构和外
16、资机构外，几乎所有的企业都是家族企业(许士军，民80)在美国有90%的企业属于家族企业(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)在英国家族企业的比例超过70%(许士军，民80)。根据估计，在美国只有30%的家族企业可顺利移转到第三代(Benson,1984)。这显示出管理者继承是今日家族企业所面临最大的问题，由上述统计数字可知，任何一个企业面临所面临最苦恼的问题之一便是继承问题，而家族企业的独特性更突显了该问题的重要性(Barnes 和 Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般学者在研究家族企业的继承问题时通常集中于两方面:一是继承人的选择，一是权力移转的过程。Golden(1988)认为在权力移转的过程中将产生许多的情绪和问题，这些情绪和问题都会影响到权力移转
