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1、信用交易与我国证券市场制度创新摘要中国证券市场创建10多年来已取得长足的进步但是制度缺陷显然已经制约其发展尤其不能很好地应对中国加入WTO后经济金融全球化和证券市场国际化越来越激烈的挑战加快证券市场的制度创新尤其是发展证券信用交易对于我国证券市场的发展尤为重要本文在分析了市场环境变化对我国证券市场的挑战之后讨论了发展证券信用交易的意义及模式选择关键词制度创新；信用交易；模式一、制度创新中国证券市场成长的动力当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化主要表现在三个方面经济金融全球化趋势日强证券市场的国际化蔚然成风中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切外部环境因素的变
2、化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇但更多的是挑战因为中国证券市场有明显的缺陷股价运行的极端不平稳性投资者行为缺乏理性极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥这就要求我们分析阻碍市场发展的因素寻求中国证券市场发展的途径证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分与外部环境之间总存在信息和动能等的互换由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的这是其内部动力而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展应加快对外部市场开放的步伐以便从外部获取发展的力量；但
3、最根本的应该是证券市场的创新促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程证券市场创新的内容很多但是我们认为对于中国证券市场来说最迫切最根本的是制度的创新因为大量的研究表明体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本性障碍解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手证券市场制度创新的内容主要包括市场准入制度的创新；交易制度创新即发展多层次的市场并引入证券信用交易制度；监管制度创新等就中国证券市场当前的形势来看进行证券信用交易试点并逐步引入证券信用交易发挥买空卖空机制对于活跃市场增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程二、证券信用交易及其效应分析证券信
4、用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资保证金交易包括融资和融券两种形式证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合进而刺激证券市场交易的活跃提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例达到调节信用供求和稳定股价的目的但是我国现行的法规却将信用交易划为禁区这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具不利于市场的健康发展而且也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求各种形式的违规“透支”屡禁不止严重扰乱了市场秩序实际上信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道对克服“分业经营”情况下银行资金不得直接进入证券市场甚至被隔绝于证券市场之外货币
5、政策对股票市场效应不高的情况有直接作用从这个意义上讲引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响1.对证券市场发展的影响证券信用交易机制的引入将对证券市场的运行机制产生规范化的影响有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场直接扩大证券市场上的资金供给对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用（1）可以完善股价形成机制发挥市场缓冲器的作用在实行审批制各种证券的供给数量确定本身缺少替代品的情况下如果仅存在现货交易证券市场将呈单方向运行在供求失衡时股价必然会胀跌不定或者暴涨暴跌信用交易与现货交易相互配合可以增加股票供求的弹性当股价过度上涨时“卖空者”预期股价将下跌
6、便提前融券卖出增加了股票的供应现货持有者也不致继续抬价或乘高出手从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后“卖空者”需要补进增加了购买需求从而又将股价拉了回来买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍2000）（2）可以提高市场连续性增强证券市场的流动性和效率如果投资者出于某种原因长期持有股票而不轻易卖出那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）此时如果有投机者参与买进并以信用交易方式增加买进或卖出的力量将会促进市场交易更重要的是股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价这种机制可
7、以有效地缓解股价下跌的速度维持股票市场的连续性2.对投资者的影响利用信用交易投资者可以小搏大发挥乘数作用从而提高资金的使用效率创造获利机会在股价上升时获得数倍于全额交易的收益当然一旦预测失误在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易这种对收益和损失的放大机制使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险由此可以培育更加理性的投资者增强市场发展的潜力3.对管理部门的影响证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段即保证金比率西方成熟证券市场的经验已经证明保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具提高保证金比率可以紧缩信用而降低保证金则
8、可以放宽信用监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段摆脱过多依赖政策和行政手段的困境促进市场的健康发展三、我国证券信用交易制度的模式选择进行信用交易试点首要的是选择合适的运作模式主要应该解决两方面的问题一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题1信用来源证券信用交易制度的核心问题是信用的来源即提供信用的资金和证券的来源根据是否有外部信用的介入可以分为内部信用模式和外部信用模式前者即远期交易其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予无须从外部第三方引入而真正具有代表性的是外部信用模式在货币资本储蓄丰
9、富和股票所有权分散的国家证券信用交易一般采用外部信用模式我们所建议引入的也就是这种模式在外部信用模式下买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券根据是否存在专门的信用融通机构外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种在集中授信制度下存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务以此控制流入流出证券市场的资金量与集中授信不同分散授信模式下证券融资机构就是原有的证券商不再另设专门化的证券融资公司美国是分散授信的代表而日本、韩国等则是实行集中授信导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家
10、完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求而日本、韩国等的信用经济并不发达非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机甚至由此引发金融危机损害实质经济的运行考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度即设立一家或几家证券融资公司由其通过众多的券商向投资者提供信用融通2监管模式证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段保证金比率的调高可以抑制市场过热反之则可以活跃市场交易信用交易最发达的美国由联邦储备
11、委员会决定和调整保证金比率目前其初始保证金比率为50%维持保证金比率为25%韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上该比例可根据市场情况进行调整考虑到我国的信用状况宜实行较高的比率以降低信用风险因此笔者建议初始保证金应高于50%维持保证金应在30%以上（2）信用限额过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机而我国证券市场上因为投资收益率较低一直存在通过过度投机获利的普遍倾向因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额根据市场的发展和完善程度适当提高证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限（3）监管外界信用进入市场如果对外界信用不加控制我国巨额的银行储蓄资金可能大量涌入证券
12、市场经由信用交易的放大效应而对市场形成破坏性影响故此必须严格禁止外界信用进入市场；在法律上应该明确只有统一设立的证券融资公司有资格办理信用提供业务其提供给顾客的融资额不得超过规定的限额；其他形式的资金只能通过参股证券融资公司或者购买其发行的融资债券等形式间接参与此外还应加强信用交易的自律管理专营信用交易融资的证券融资公司一开始就应该采取商业化运作的公司制通过规范化的内部公司治理机制建立良好的信誉维护市场的稳定发展现有证券商也应继续加强内部治理结构完善更好地发挥其在市场中的积极作用参考文献1屠光绍交易体制原理与变革上海人民出版社20002谢识予我国禁止证券信用交易政策效果的理论分析复旦学报2002（）3李启亚中国证券市场创新体系研究改革2000（）4沈沛中国证券市场世纪之交的回顾与展望中国金融出版社2001
