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1、高新技术产业发展的金融支持研究陈柳钦 内容摘要高新技术产业与金融存在互促共进的关系，高新技术产业化需要金融支持。高新技术产业发展技术经济系统是分为多阶段的，由于各个阶段和各个环节的投融资的金融价值不同，对投融资需求的方式和数量也不同，从而导致对金融工具多样性的需求。除大型企业通过内源性融资进行研发外，高新技术产业成长根据各个阶段的目标、主体和特点不同，需要选择商业银行、投资银行、共同基金、风险投资基金、资本市场等不同的渠道融资。一、金融支持对高新技术产业化意义重大现代经济有两大特征，一是高新技术的迅猛发展，技术更新换代速度加快；二是金融渗透到经济生活的各个层面，金融对经济的作用越来越显著。科技
2、与金融结合是高新技术产业发展的需要，两者共同构成新经济发展的支柱。金融支持对于高新技术产业发展至关重要，没有资本大量的投入和积累，没有融资制度的支持，技术的创新和由此带来的生产组织的彻底变革都难以实现，也就无法形成新的增长点，无法推进产业结构升级。但是金融如果没有效率，起不到优化资源配置和促进高新技术发展的作用，不能转化为现实生产力，金融的发展和创新则是无本之木，必然伴随金融泡沫，影响经济健康发展。高新技术产业除了具有高风险、高收益、高投入等区别于传统产业的特征外，我们认为，它还具有时效性的特点，高新技术企业之所以能依靠某些高新技术快速占领市场，并获得超额垄断利润，就是因为它领先竞争对手一步，
3、而在现代高度发达的信息社会里，又只有不断缩短从思想到市场的周期，才能不断占据领先优势。因此，从初期的项目培育，到产品的成形再到产业化，每一步都需要有充分的资金的支持，如果项目资金链发生断裂，耽误了项目的研发进度，很可能即使研发出来也失去了先导优势。在高新技术产业形成的每一个阶段都离不开资金的投入。国外有关资料统计，高新技术的技术开发、产品开发和生产能力开发三个阶段所需的资金匹配是110100。一般地说，高新技术产业化的技术开发阶段是技术密集型活动，其资金投入的大约50%-60%为研究与开发人员的工资开支，物质投入少；而到产品开发和生产能力开发阶段是资金密集型活动，需要投入大量的机器设备、仪器仪
4、表、原辅材料、能源及建筑物等。美国加利福尼亚的“硅谷”是美国高科技企业的荟萃之地，其成功的经验主要有三点:一是硅谷的产业集中度高；二是硅谷的风险投资体制；三是纳斯达克资本市场作为孵化器。后两点本身就是金融支持问题，第一点的真正形成同样也离不开金融支持。这是目前美国为什么会成为世界上高新技术产业化最成功国家的原因。高新技术产业的发展，有赖于发达健全的金融体系的支持，没有金融的驱动，就没有高新技术的持续开发与迅速产业化。高新技术产业对于资金的大量需求，必然要求金融体系提供规模足够大、效率高的金融支持，否则，就不可能有高新技术产业的快速、健康的发展。建立和完善有效的金融支持体系，是高新技术产业化的必
5、要条件。为了反映金融业发展与高新技术产业的相关关系，田霖（2007）撷取金融相关比率(FIR)和高科技产业增加值(Y)分别作为度量区域金融业发展水平和高新产业发展水平的指标。由于中国缺乏各地区金融资产和M2的统计数据，无法直接采用戈氏和麦氏指标来衡量金融发展状况，但是中国的主要金融资产集中在银行，而银行的最主要资产也是存款和贷款，所以利用存贷款的数据，基本可以揭示中国金融发展的状况，即FIR=(S+L)GDP，其中FIR表示金融相关比率，S代表存款额，L代表贷款额，GDP为各地区的地区生产总值。田霖（2007）撷取2002年-2005年的中国各省市区的平均数据进行分析，得出金融相关比率和高新技
6、术产业发展水平的相关比率是0.65，两者的回归结果为Y=11.23+0.69FIR，说明金融相关比率每增加一个百分点，就会导致高新技术产业的产值增加0.69个百分点，可见金融对高新技术产业进而对产业结构升级具有正效应。因此，高新技术产业与金融存在互促共进的关系。金融的发展可以通过对高新技术产业的推动，利用前向、后向和旁侧关联引致相关产业的结构变动，从而带动区域其他相关产业的发展；通过高新技术的扩散、渗透与诱导等方面的作用，也能够达到推动相关产业技术变革的目的。二、高新技术产业发展的融资特征高新技术产业发展创业周期的多阶段性，决定了其投融资的金融价值的多样性。在进行高新技术产业的创业投融资时，由
7、于高新技术产业各发展阶段的技术经济特性不同，相应各阶段投融资的金融特点不同，风险特征也不同研究开发阶段，是以高新技术的研究开发为目标的，其最终结果是发展项高技术，对应的投融资则是具有科技价值的金融认可；产业化阶段是将一项高新技术的孕育发展为一个产业，最终结果是推进该项高新技术为核心的产业，对应的投融资则是具有产业价值的金融行为；规模化阶段的目标就是获得产业的规模经济性，相应的投融资则是具有完全经济价值的金融行为。高新技术产业发展技术经济系统的动态过程，是个完整的技术经济行为。因而，其投融资行为的完整金融价值，应是投融资行为的技术价值与产业价值以及市场经济价值的综合。高新技术产业发展技术经济系统
8、是分为多阶段的，由于各个阶段和各个环节的投融资的金融价值不同，对投融资需求的方式和数量也不同，从而导致对金融工具多样性的需求（见图1）。1、种子期（Seed Stage）的融资特征。种子期又称筹建期，企业尚未真正建立，基本处于技术研究开发阶段中后期，只有实验室成果，还没有真正的产品，但创业者能够确认他未来的产品在技术上是可行的、有市场的。此时企业或项目的整个财务处于亏损期，没有收入来源，无正式的销售渠道，只有费用支出，无直接的投资回报。筹集的资金主要用来购买开发实验所需要的原材料、支付各种研发费用。此阶段主要面临高新技术不成熟的技术风险和能否开发出产品及产品能否被市场接受的市场风险，项目失败率
9、很高，倘若技术开发遇到严重障碍，无法取得突破性进展时，投资者就会失去耐心，企业或项目就只能夭折了。因为没有投入正式的生产经营，种子期的资金需求量较小，但投资风险很大，正规的风险投资家、大企业、商业银行等对其缺乏投资欲望，因此很难吸引外界投资的介入。种子期所耦合的金融资源是体现为科技价值的资本：国家开发资金、企业开发资金和私人资本，其主要资金来源还是以自有资金、创业者自筹或私人投资者等私人资本为主，如个人积蓄、家庭和朋友、个人投资商、富有家庭的集团投资等。其中，个人积蓄是最主要的资金来源，70%以上企业的初期资金是个人的积蓄。即使在风险投资最为发达的美国，成熟的风险投资者也仅将其5%的资金投入该
10、阶段，而且其目的主要为了了解所关注行业的最新发展动向，图1 高新技术企业资本需求、收益及风险特征YT302010-10种子期创建期成长期成熟期风险自有资金政府资金风险资本风险资本银行少量贷款银行贷款资本市场资金需求量累计净收入年度收益资料来源：OECD/GD（96）168而非直接获利。愿意进入这一阶段的种子基金，投资者主要是政府机构或富有、独具慧眼而又敢于冒险的非公开和正式的个人投资者即所谓的天使投资者(Angle Capitalists )。这些投资天使的特点是，有扎实的商务和财务经验，大体在40多岁或50多岁，他们受过良好的教育，95%的人有大学学士学位，51%的人有硕士学位，在获得硕士学
11、位的人中，44%现从事技术工作，35%在商业或经济领域。他们可以为企业提供各种帮助。例如，招募关键管理人员，帮助企业制定企业发展战略和发展目标，设立组织结构，建立销售网络和供应商网络，在企业成长过程中，帮助其制定融资计划，并联系投资公司，帮助其上市等等。根据“大拇指定律”，种子期和创业期的天使投资回报为20倍，但风险很高。2、创建期(Startup Stage)的融资特征。创建期投资主要用于形成生产能力和开拓市场，企业资金除了花在“中试”上外，投入到广告和其他推销费用上的也较多，当期销售收入有限，再加上企业此时尚不具备大批量生产的条件，产销量不大，单位制造成本较高，企业财务仍处于亏损阶段，但亏
12、损额随产品销量的增加呈不断缩小的趋势。相对于种子期来说，这一时期的技术风险有所降低，但市场风险和财务风险则变的较为突出，因为由技术转化形成的产品能否得到市场的认可并不仅仅由技术本身所决定，高新技术产品的市场风险总是存在并且在产品的推广时期发挥着决定作用。另外对于一个新的投资项目来说，其项目成本核算、投资收益预测、资金回收周期等方面存在着的不确定性使企业在财务管理上也存在不小的风险。从高新技术企业发展的全过程来看，创建阶段是实现从样品到“现实商品”这一关键性跳跃的重要阶段，也是十分耗费时间和财力的阶段，由于存在很高的风险，以谨慎为原则的商业银行是不可能向其提供资金的，更不用说公开发行股票了。这一
13、阶段融资难度极大，这是阻碍企业发展的瓶颈，正是由于创建阶段的高新技术企业的风险大，资金缺口大，这样高新技术企业就必须依靠自身可行的经营计划、卓越的产品功能和市场前景来吸引风险投资资金的进入，从中获得急需的资金支持及经营、管理方面的辅导，而这一阶段也正是风险资本乐于进入、取得一定股权，为日后取得高额投资回报打下基础的关键时期，以期成为高新技术企业的战略伙伴或战略控股者。在风险资本介入以后，由于企业的资金实力和承担风险的能力有所增强，部分对于高新技术企业运作比较熟悉的商业银行会适度介入，并提供一定程度的贷款支持。此外，政府设立的扶持高新技术企业的创业基金对于这一阶段的企业也具有明显的支持作用。3、
14、成长期(Growth and Expansion stage)的融资特征。在成长期产品已经进入市场，潜力也初步显现出来，技术风险大幅度下降，企业面临的主要风险己转移到管理风险以及规模化生产而形成的资金需求缺口的风险。此时企业销售收入、现金流量逐渐趋向稳定，但需要更多的资金以扩充生产规模和进行大规模的市场开发，不断完善产品和进一步开发出更具竞争力的产品。在此阶段企业经营业绩逐渐得到体现，但距离企业股票上市还有一定距离，不过已经能够从金融机构获得贷款支持。一些实力雄厚的商业银行开始愿意向企业提供抵押担保贷款，以获得飞速发展中的企业的一部分收益。当然，由于商业银行等的贷款需要担保、抵押等，企业能够获
15、得的资金支持还存在一定的缺日，而风险投资资金的大规模参与正好能够弥补这一缺口。风险投资资金对企业的进一步投资也扩大了它在企业中的股权。另外，企业留用利润也可作为一项重要内源性资金来源。可见，虽然此时企业急需资金，但对外融资的地位却从被动逐渐转为相对主动。4、成熟期(Bridge stage)的融资特征。处于成熟期的企业其发展的潜力已经充分体现，经营业绩高速增长，经营风险降低。为了进一步扩大生产和开始新的技术研发，保持市场竞争力，成熟期企业的资金需求量仍很大，但由于投资风险大幅降低，成熟期企业的融资能力增强。此阶段企业经营业绩稳定，资产收益率高，资产规模较大，可抵押的资产越来越多，商业银行、共同
16、基金等比较稳健的金融机构会以比较积极的态度介入到成熟阶段的高新技术企业的融资活动中去。此时，企业应充分发挥财务杠杆作用，利用银行贷款或发行债券的方式获得所需要的资金。在资本市场比较完善的条件下，企业选择融资的方式更趋多样化，主要包括：商业银行各种信贷、资本市场的产权交易和证券融资、货币市场的资金拆借、企业留用利润等等。值得一提的是，这一阶段相对较低的投资回报对追求高风险高回报的风险投资资金逐渐失去吸引力，但风险投资资金(美化基金)仍会进一步介入，其目的是为了包装、美化企业，以利于企业公开上市或并购，实现风险资金本身的更多增值和早日退出，使风险资金拿到真实的投资回报后再去投资新的企业。在成熟阶段的上半期，由于企业仍在较快增长，其规模和盈利水平又达不到主板市场上市的要求，很多市场经济较发达的国家和地区为了更好地为高新技术产业的发展提供融资支持，设立了二板市场，二板市场的设立既为高新企业的直接融资提供了条件，也为
