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1、我国银行间债券市场进一步创新的路径探讨陈春锋2010-10-19摘要：近年来我国银行间债券市场发展成效显著，其中，在防范风险前提下对创新的鼓励为市场发展提供了重要动力。该文从宏观和微观两个层面归纳了我国银行间债券市场的创新原则，并从基础产品创新、金融衍生品创新、做市商及其配套制度创新、发行与结算方式创新等多个角度提出银行间债券市场进一步创新的潜在方向。关键词：银行间，债券市场，衍生品，配套制度一、近年来银行间债券市场发展成效显著近年来，我国银行间债券市场保持了较快的发展速度，尤其是2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，银行间市场合格机构交易产品改行政审批制为注册备案制至今，在主管部门及市
2、场各参与主体的共同努力下，银行间债券市场发展取得了巨大成就。主要表现在，一是发行规模迅猛增长，2009年银行间市场各类债券（不合央票）发行规模突破47万亿元，是1997年0.4万亿元的11倍多；二是交易量突飞猛进，2009年银行间债券市场全年交易额122.1万亿元，比1997年的1.7万亿元增长了71倍；三是债券品种不断丰富，银行间债券市场陆续推出浮息中票、含权中票、外币中票、中小企业短期融资券、中小企业集合票据等品种，在国民经济中发挥的作用日益重要。目前，以银行间债券市场为主体的中国债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分，成为社会资金配置和货币政策传导的重要平台。二、银行间债券市场进一
3、步创新的方向（一）宏观层面从宏观层面看，银行间债券市场进一步创新的方向可以从银行间债券市场发展脉络和思路中进行归纳。1997年6月，商业银行退出交易所市场：全国银行间债券市场正式成立，并采用了场外市场和面向机构投资者的发展模式，这不仅符合债券的本质属性要求，也与国际债券市场发展经验相一致。市场由此进入快速发展时期，到2001年，银行间债券市场的债券发行量、交易量与托管量已超过了交易所市场。2005年，人民银行在充分借鉴国际市场发展经验和总结中国债券市场发展实践的基础上，提出了“创新、发展、规范、协调”的银行间债券市场建设方针，大力推进市场创新，着力构建市场化约束机制，以创新促发展，以规范防风险
4、，实现债券市场的持续协调发展。2007年9月，作为银行间会员自律组织的中国银行间市场交易商协会的成立，标志着银行间债券市场进入一个新的发展阶段，银行间市场的合格机构交易产品由原先的行政审批制，改为协会注册、监管机构备案的管理模式，进一步提高债券市场产品创新的市场化程度。此后，银行间债券市场非金融企业债务融资工具蓬勃发展，进一步丰富了债券市场产品种类和层次。这充分表明了坚持市场化发展方向、发挥市场机制作用的正确性和重要性。从银行间债券市场的成功实践可以看出，坚持面向机构投资者的场外市场发展模式，坚持鼓励创新与防范风险并重的原则，坚持市场化发展方向是我国银行间债券市场创新与发展的重要指南。（二）微
5、观层面从微观层面看，银行间债券市场的进一步创新应落足于市场发展框架的主要组成。金融市场发展的效率在于市场广度和深度的延伸，金融市场的发展框架则主要由市场产品、交易规则和市场主体三个层面组成。因此，银行间债券市场进一步创新的方向应是在坚持面向机构投资者的场外市场发展模式、坚持鼓励创新与防范风险并重的原则、坚持市场化发展方向的前提下，通过金融产品、交易规则和市场主体三个方面的创新，促进银行间债券市场广度和深度的提升，促进银行间债券市场更加规范、透明和高效。除了产品创新外，还需要对后两项创新的定义加以诠释。本文认为，交易规则创新的重点在于建立健全市场化约束机制，不断改进和完善监管手段，加强市场自律管
6、理，提高专业化运作水平，引导市场参与者在合法、合规的框架内运作。而市场主体创新则在于引入更多的合格投资者，扩大投资者群体规模和层次，促进市场需求的差异化、多样化，活跃市场交易，推动市场发展。这两者可以通过制度创新的方式来实现。三、银行间债券市场进一步创新的路径探讨从实施路径看，银行间债券市场进一步创新主要是通过产品创新和制度创新这两个途径展开，具体包括：（一）产品创新1.深入契合市场需求，继续推进基础产品创新目前在短期融资券和中期票据发行中，比较多地出现以Shibor3M、Shibor6M及一年定存利率为基准的浮动利率计价方式，利率在约定日重设，在约定日间保持不变。这种定价方式简单明了，但隐藏
7、着一定的利率风险。具体表现为Shibor期限较短、报价行的定价机制和经营机制还需要完善、市场基础也有待加强，在市场发生极端变化的情况下，Shibor利率会发生较大波动。即便以一年定存利率为浮动端，理论上也可能发生较大幅度的波动。因此若不对浮动利率设限，发行人可能面临较大的利率风险。从国际经验看，主承销商一般会帮助发行人在设计利率计价方式时主动管理其中的利率风险，常见的方式包括限制型（Capped）、区间计息型（RangeAccrual）、相机转换型（Flipper）、反向浮动型（InverseFloater）及目标赎回型（TargetRedemption）等。比如限制利率（Capped），是指
8、在利率计价方式中主动设定浮动利率上限，当浮动利率上升超出上限时，以利率上限计算，超出部分不算，从而将债券的票面利率限定在利率上限以内，减少发行人在浮动利率基准端发生剧烈变化时面临的利率风险。而为了更好地兼顾加息周期中投资者的不同利益，限制利率（Capped）还可以进一步细化为递增的限制利率（Step-UpCapped），即结合利率变化预期，每年设定的利率上限各不相同且逐年递增，利率上升超出每次设定的利率上限时投资者不能享受超出的部分。利率计价方式衍生出的多种创新告诉我们，创新的动力在于能更深入地契合市场的需求。比如在较短的时间内，银行间债券市场已陆续推出浮息债、中期票据、含权债、外币债等不同券
9、种，但创新的空间依然很大。如根据中期票据指引第10条规定，投资者可就特定投资需求向主承销商进行逆向询价，主承销商可与企业协商发行符合特定需求的中期票据。但从实际情况看，目前逆向询价还停留在起步阶段，存在很大的实践空间。此外，还可以结合我国国情，借鉴发达国家经验进行本土化券种创新：一是继续推进结构化融资创新，即在银行信贷资产证券化经验的基础上，继续研究推出不同的资产支持证券，包括已经完成试点的ABS.MBS.NPL等，以及基于企业具有稳定现金流的其它资产，发行相应的资产支持债券（如ABCP/ABN.REITs等），以盘活企业存量资产，满足多元化融资需求。二是继续研究推进财务公司、融资租赁公司、汽
10、车金融公司、外资法人银行金融债等创新。推进外资非金融企业债务融资工具的注册发行，能在丰富债券市场品种的同时，加快银行间债券市场的国际化。三是在规范政府投融资平台负债的同时，适时研究推进我国的市政债券发行，变堵为疏，将地方政府负债引到合理的轨道上来。从国外成熟资本市场的经验看，市政债券在各国城市化进程中都发挥了重要作用，我国正处于城市化加快发展过程中，需要市政债券的融资支持。因此，建议将目前的各类城投债纳入地方政府债务管理的范畴，将地方政府债务余额控制在规定的风险线以内，创新发行市政债券。四是借鉴发达国家经验，研究发行抗通胀债券（CPI联结债券）、本息分离债券（STRIPS）等，使发行期限涵盖各
11、个关键久期，满足投资者多样化投资和风险管理需求。2.开辟市场发展新领域，加快夹层融资创新从资本市场的组成结构看，相对于股票市场，我国债券市场原先发展滞后，但经过近几年的快速扩容，这一局面已大为改观。但目前仍存在的一个问题是非股即债，处于中间层次的夹层融资缺失。夹层融资（MezzanineFinancing）是指介于风险较低的优先债务和风险较高的股本融资之间的一种融资方式。最常见的夹层融资形式包括次级贷款（SeniorLoans）.可转换票据和可赎回优先股（RedeemablePreferredEquity）等。从标准化的、可公开发行的债券角度看，可研究推出包括可转换票据、可转换债券以及更为广义
12、的可转换债务融资工具等在内的券种。此外，在国外经常用于中小企业融资、杠杆收购（LBO）和管理层收购（MBO）等企业并购交易（M&A）中的高收益债券及并购债券，也是我国银行间债券市场未来创新发展可资借鉴的领域。研究推出符合我国银行间债券市场需求的中小企业可转换债务融资工具及相应的高收益债券、并购债券等，也是解决中小企业融资需求的一个途径。未上市企业在银行间市场发行的可转换债务融资工具虽然无法轻易跨过上市的门槛转换为沪深交易所上市流通的股票，仅可转换为非上市流通股票，但由于同样兼具股票与债券的特性，可转换债务融资工具也可以满足投资者多样化的投资要求，从而能吸引到一批具有特殊风险偏好的投资者，为企业
13、提供一个新的融资渠道。3.完善风险管理功能，加快金融衍生品创新金融市场除了投资、融资、资源配置、价格发现等功能外，风险管理也是其重要功能之一。银行间债券市场也不例外，随着利率市场化及汇率弹性的增强，金融机构风险管理的需求也日益凸显。与美国金融衍生品市场投机过度、监管不足的问题相比，我国银行间债券市场面临的问题之一是金融衍生品发展不足（包括信用衍生品的不足），从而在一定程度上制约了市场风险配置功能的发挥。而风险管理工具的不足，反过来也会制约债券市场的进一步发展。因此，银行间债券市场进一步创新的一个途径就是要加快金融衍生品的创新。从交易类创新产品看，除了进一步发展利率互换、货币互换交易外，还应当研
14、究推进债券远期、利率远期、外汇远期等产品。以债券远期为例，我国从2005年开始推出债券远期交易，但增幅较缓，2009年全年交易额仅6410亿元，相对于银行间债券市场当年122.1万亿元的交易额，占比较小。主要原因在于市场债券品种不多，且持券机构性质基本相同，风险偏好比较一致，因此还需要进一步加大产品创新力度，引导多层次的投资人参与，扩大市场规模，活跃市场交易。从信用衍生产品的角度看，其产品形式多样，既有单一产品，也有组合产品乃至复杂产品，其中以信用违约互换（CDS）为主，其名义本金交易量占所有信用衍生产品交易量的98%以上。从国际发展路径来看，世界各国都是从简单的单一产品起步，并且主要应用于缓
15、释风险。金融危机后，全球信用衍生品的发展向风险管理功能的趋势回归，即回归结构简单、低杠杆、标准化的基础性衍生品，这也是我国银行间债券市场金融衍生品创新、尤其是信用衍生品创新的一个重要原则。（二）制度创新1提高市场流动性，加快做市商制度及相关配套制度创新市场流动性是衡量市场成熟度的一个重要指标。根据银行间市场交易商协会统计，自2007年正式确立做市商制度以来，我国银行间债券市场换手率迅速提高.2009年底达到6.96，全年市场成交总额为122.1万亿元，比1997年的1.7万亿元增长了71倍。不过与发达国家相比，我国债券市场活跃度仍有待提高。根据SIFMA统计数据，美国2009年债券市场成交总额297.33万亿美元，相对于其34.75万亿美元的市场流通总额，换手率为8.56。市场活跃度的提高在一定程度上有赖于债券市场做市商做市能力的改进。根据银行间市场交易商协会统计，2009年银行间债券市场做市商买卖报价量合计达49.47万亿元，是2008年的7.45倍；做市商报价共点击成交近2万笔，较2008年增长一倍；各期限类型券种平均报价价差较2008年大幅收窄，其中1年期以内券种平均价差缩小近3/4，其余期限的平均价差也都缩小了12左右。但做市商报价成交量依旧不高，做市成交量仅13万亿元，仅占总报价量的2.6%，占市场总成交量的
