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1、景顺长城季度投资策略报告二零零六年第四季度目 录第一章 全球经济回顾与展望一、全球经济回顾及展望第二章 国内宏观经济回顾与展望一、基本面二、政策面第三章 股票投资策略一、市场回顾二、市场判断三、投资策略第四章 行业策略一、大宗原材料二、消费品行业三、零售行业四、医药行业五、金融证券业六、房地产行业七、机械设备制造业八、能源行业九、基础设施行业第五章 债券与货币市场策略一、债券及货币市场环境分析二、回顾与展望三、债券及货币市场投资策略第一章 全球经济回顾与展望一、美国经济稳步增长，加息周期可能见顶我们认为美国从零四年连续十七次上调联邦基金利率至五厘二五后，其加息周期应该已经见顶。期间美国经济并没
2、有太受加息负累，经济仍保持稳步增长。目前有部份市场人士担心利率在高位下可能引发美国房地产市场下泻，导致负财富效应出现，影响消费意欲，甚至引发美国经济衰退。根据景顺集团首席经济学家John Greenwood的分析，他认为美国经济明年不会出现衰退，因为目前就业市场增长仍然保持良好势头，以及企业盈利能力旺盛，将支撑明年美经济保持百分之三至三点三的增长，高于市场估计的百分之二点六增长率。总体判断，美国经济周期只会出现一个温和的中期调整。情况将一如在九四年加息潮后，美国经济增长在其后一年放缓约百分之二，而待调整过后，美国经济增长反弹至约百分之四水平，并维持达四年之久。相类似的，我们预期2007年下半年
3、的增长步伐将会加快。(%)(%)19901991199219931994199519961997199819992000-2-10123456789-2-10123456789联邦基金利率美国真实国内生产总值年增长率1. 初期经济复苏2. 中期调整3. 持续经济增长联邦基金利率首次调升利率见顶（资料来源：Datastream、景顺）二、环球股市稳中有升，亚洲市场持续受惠随着部分新兴市场在五、六月出现一个短期振荡后，在息口预期见顶及游资充裕的前提下，全球股票市场在第三季度回升。摩根斯坦利环球指数反弹了3.2%。同时，在季内商品价格大幅回软，减轻了企业生产成本压力，进而改善公司毛利率。举例而言，原
4、油价格在第三季度回调约16%，而商品期货指数(CRB Index)亦回落了12%。按目前市场变化来观察，随着美国经济增长放缓，中国的宏调措施亦始收成效，将降低市场对商品类的需求压力，进而商品价格亦可能犹如美国息口般见顶回落。亚洲新兴市场作为世界主要生产基地，在商品价格下滑的情况下，被视为受惠者，因此资金流向更为正面。三、须检视市场风险变化虽然第三季度环球股票市场表现转好，但在地缘政治及金融市场风险上亦存在一些不确定因素，需继续关注其进展。（一）在九月内一家叫Amaranth的对冲基金公司在投资天然气的衍生工具中，在短短一个月间令八十亿美元的基金损失掉六十亿美元，比以前已倒闭的对冲基金公司LTC
5、M损失更巨。虽然目前未有引起很大的连锁反应，但近年对冲基金公司的发展如雨后春笋，而且他们在能源商品的投资巨大，若果继续有对冲基金出现严重投资失误及重大亏损，将令金融市场危机增加。（二）朝鲜核试验令北亚地区政治关系转趋紧张。但我们判断朝鲜形势的发展暂时将不会转化为危机，因为朝鲜领导人的出发点与中东的恐怖分子不同。朝鲜核试验只是增加其政治筹码，以争取国际关注及经济援助为目的。第二章 国内宏观经济回顾与展望一、基本面从近期公布的宏观数据来看，在密集的宏观紧缩政策的影响下，实体经济运行趋快的势头开始得到控制，经济增长的稳定性提高。其中，在国家采取的“管项目、管土地、管资金”政策下投资增速出现回落；消费
6、需求趋旺，社会消费品零售总额增幅稳步提高；但外贸顺差很大，前三季度累计顺差额有望超过去年全年水平。同时，工业企业利润出现明显回升，通货膨胀水平温和。因此，我们预计全年经济有望达到10.5%的增长速度。（一）投资增长略为放缓上半年固定资产投资增速出现较大反弹，其根源在于：流动性过剩，1-8月信贷投放量过快，已经完成全年的贷款指标。由于市场利率依然低企，而且商业银行股份制改革完成后放贷的动力和能力增强，造成投资反弹的压力较大。另一方面是，今年政府换届之际，地方政府的投资冲动较高也是投资反弹的重要原因。4、5月份开始，国家以抑制投资为先的新一轮宏观调控已经启动，包括控制土地供应、审查新开工项目、提高
7、行业准入标准、稳定房价等等。我们认为在持续的宏观调控下，随着政策的贯彻落实，接下来投资增速会略有放缓，预计全年投资仍然将保持左右的高增长。（二）未来出口增长将略有放缓，但顺差依然较高今年1-8月份，我国外贸出口仍保持了二成五以上的增长速度，贸易顺差单月创历史新高。随着美国经济走弱的信号开始显现，市场开始担心美国明年经济放缓对国内出口的影响。我们认为美国经济仅是增速放缓而不是衰退，由于中国出口到美国的商品大部分为劳动密集型的产品，价格优势明显，这类商品在美国市场需求不会有多大改变；而且中国的贸易方式具有特殊性，即“三来一补”加工贸易仍是我国外贸的主要形式，实际上中国在加工贸易中真正受益的部分为加
8、工费，其占整个贸易量的比重极小，因此，出口受到外围经济温和减速的影响较小，考虑到目前的汇率改革进程，预计出口仍将保持20%以上的增长，贸易顺差依然较高。当然，中国对出口依赖也在逐步下降，来自美国等的外部需求的温和下滑，对于正在采取紧缩措施的中国来说有利于经济降温。（三）消费增长比较平稳消费一直以来是经济增长中最稳定、最值得长期看好的因素，今年消费的快速增长主要来自于三个方面的原因：一是这些年来居民收入的持续增长，家庭购买力已经累积提高到了一个更高的水平，再加上低水平存款利率的刺激，人们消费倾向有所提高；二是这几年房地产的快速发展，许多居民购买了新的住宅，因而对家用电器、家具和家居装潢的需求相应
9、增大。三是物价水平的触底回升，刺激了一些居民购买欲望。考虑收入增长、储蓄增长和汽车、住房需求的潜力，预计未来消费结构升级仍然比较活跃，消费需求将持续旺盛。（四）货币信贷较高、CPI有反弹压力8月末，广义货币M2同比增长17.9%，低于7月的18.4%。不过，这一数据还是高出16%的年内调控目标近两个百分点。前8个月累计新增贷款已超过全年2.5万亿元的调控目标，货币信贷增长较快，成为宏观调控的重要目标。随着原油价格的走弱，短期内PPI上升压力下降。食品价格维持稳定态势，但工资水平上升以及的高位运行，可能导致四季度走高。当然，不管PPI还是CPI，都还是从阶段性底部开始温和回升，上升幅度温和并绝对
10、水平不高，预计年底消费物价的涨幅将在2.0-2.5%区间。二、政策面：调控不会进一步收紧针对经济快速发展中增速较快以及出现的结构性问题，政府已经出台了一系列的调控政策，宏观调控的成效在持续释放。我们认为国内宏观调控运用的行政措施已经基本到位；这些措施使得固定资产投资的增速下降。接下来是调控政策的进一步贯彻落实；特别是针对流动性过剩问题，需要相应的货币政策来配合。（一） 货币政策 近期内货币政策再度紧缩仍有可能。由于短期内贸易顺差将继续保持强劲势头，央行资产负债表上的外国净资产将持续高速增长，从而形成对基础货币投放的压力。此外，由于近几个月更多银行上市后贷款冲动将进一步加剧，同时银行支付系统的效
11、率不断改善，使超额准备金率持续下降，货币乘数面临进一步上升的压力。因此，银行系统的流动性过剩问题将继续成为未来数月央行面临的主要挑战。央行主要采取公开市场业务操作，包括发行定向票据和上调准备金率方式来收紧流动性。出于对升息可能带来的热钱流入和对消费产生影响的担心，加上CPI目前涨势温和，加息的可能性相对较小。我们还认为汇率问题是当前流动性过剩和投资可能过热的根本原因，但管理层的基调是缓慢小幅升值，预计接下来汇率波动的幅度会进一步加大，在年底人民币对美元达到.。在人民币缓慢升值的背景下，流动性充裕不会发生拐点性变化。（二） 其它政策 与货币政策相配合，管理层继续贯彻前期出台的行业调控措施，抑制投
12、资过度并优化投资结构。比如提高行业的准入标准、技术标准、开征固定资产投资方向调节税等；进一步严把土地和新增项目审批关。综上所述，为防止经济由偏快转为偏热和过热，管理层主要通过预调和微调（包括行政手段在内的措施）以熨平经济周期。预计在宏观调控下四季度经济会略有回落，投资将出现降温趋势，但在人民币缓慢升值的背景下，出口和消费依旧能维持高增长。因此，短期内不会有更紧缩的政策出台，针对流动性过剩，货币政策上可能调准备金或发行定向票据。但在微观经济基础日益扎实的情况下，宏观调控不会改变经济运行的方向，即使经济短期回落但幅度是非常有限的，经济增长的波动将趋于平缓。第三章 股票投资策略一、市场回顾三季度，A
13、股市场先抑后扬。在经过上半年的大幅上涨后，A股市场的估值已经上了一个新的台阶，市场本身面临一定的调整压力，进入7月，市场在大幅扩容、外围市场振荡、宏观调控等因素下，出现了明显调整，前期涨幅较大、估值较高的部分军工、新能源、以及预期中报业绩不佳的公司跌幅较大。但8月中旬后，随着上市公司中期业绩逐步明朗，净利润同比增长7.5%，高于市场预期；加之人民币升值加快，估值较低的银行地产板块得到市场认同，使市场信心逐步恢复，展开了一轮反弹。9月在招行赴港上市受热捧的刺激下，上证综指创出年内收盘新高。资金面上，市场流动性依然充裕，在上涨过程，市场成交量并未出现显着放大，显示指数上行压力较小。三季度上证综合指
14、数收于1752.42点，较上季度上升4.79%, 深成指收于4326.78,上升 0.58%，其中金融服务、地产、军工、装备制造板块表现突出。二、市场判断(一)宏观调控措施初见成效，宏观经济健康发展从最新公布的经济数据看，政府采取的组合措施，如收紧银行信贷额度、加息、清理违规建设项目等已经显示成效，1-8月固定资产投资的增速降至30%以下，CPI保持小幅温和增长，短期内银根进一步收紧的压力减轻，同时规模以上工业企业的利润增速依然维持30%左右的较高水平，表明政府对经济的调控能力逐步增强，经济的持续稳定增长可以预期，从而为证券市场的牛市行情提供了坚实基础。(二)上市公司业绩增长超出市场预期行业景气、股权分置带来的制度变革动力成为企业的盈利增长的驱动因素，使全部上市公司中期业绩的增长超出预期，达到7.5%，尤其是与内需密切相关的食品饮料、商业零售、金融服务、装备制造等行业增长尤为显着。我们可以预期，随着原材料价格自高位逐步回落，制造业的毛利率将持续复苏，并对未来两年企业盈利产生正面的推动作用。而其中的优质企业增速将高于行业平均水平，其高成长性足以支持A股市场的整体投资价值。（三）人民币升值加速提升A股长期吸引力随着中国经济的强劲增长和贸易顺差不断创出新高，人民币
