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1、策略研究 2004年4季度投资策略策略研究 2004年09月15日投资要点：l 我们认为宏观经济的调控将持续，但宏观调控并不是影响四季度证券市场的主要因素。对于越来越明确的升息预期，我们认为长期以来市场对升息的预期已经得到了充分的反映，加息固然会引起市场资金面和部分公司业绩的变化，但加息政策的明朗化反而有助于稳定投资者的信心；l 我们认为9月10月出台积极政策的可能性非常大，证券市场将以政策出台为契机展开反弹，投资者应当做好积极的准备，但需要注意的是反弹的高度决定于政策的力度；l 虽然目前市场的资金面比较脆弱，但是以基金和保险资金为代表的长期资金依然弹药充足，是股市长期发展的主要支持力量；另一
2、方面，从以往的历次经验看，市场缺乏的从来不是资金，而是信心，只要市场向好，必然有大笔资金进入，形成有力的资金面支持；l 目前A股市场的估值水平无论是横向和纵向都处于较低水平，平均市盈率与纽约、香港等主要市场的差异已不明显。进入升息周期后，股价的变化取决于企业盈利能力的提升能否抵消估值水平的降低，因此我们建议重点考虑业绩有持续增长潜力的行业上市公司；l 从行业选股角度，我们看好港口、民航、煤炭开采、医药、食品饮料等行业，部分行业的龙头公司具有长期的投资价值。但由于行业内公司的分化加剧，因此必须慎重选择公司；详见P11。l 基于目前的宏观环境、投资者结构，我们考虑到从持续的业绩增长能力强、目前的估
3、值水平较低、具有较好的分红历史、流动性好的上市公司中自下而上的选择一定量的公司进入股票池；详见P15。l 我们认为在低迷市场环境下，次新股受到的关注较少，市场压力较小。一旦市场在政策刺激下反弹，次新股很有可能取得较好的收益。我们也挑选一部分基本面优良，估值合理，跌幅较深或涨幅不大的次新股进入股票池，详见P17。一、宏观经济调控继续，加息压力增大（一）固定资产投资增速7、8月份又有反弹，宏观调控将继续宏观调控的效果在6月份以后出现了反复的局面。7月份全国城镇固定资产投资同比增长31.4，比6月高出8.7个百分点， 8月份，工业生产增加值同比增长15.9，增幅较上月提高0.4个百分点，这是继今年3
4、月份国家宏观调控政策出台以来，工业生产增加值首次出现回升；自6月上旬，作为宏观调控严控对象的钢材价格已经连续两个月开始回升；而7、8两个月份的CPI指数同期增长幅度也达到了5.3，其中8月份CPI指数较7月份上涨了0.7，我国的宏观经济在经历了5、6月份的快速下滑后，经济增长又出现了企稳迹象。我们认为出现投资反弹的原因主要因为前期抑止投资过热主要采取的是行政手段，而随着5、6月份投资速度的下滑放松了过热行业的控制力度，部分被行政手段限制的投资需求又有抬头趋势。随着宏观经济数据的起伏，相关部门对宏观调控的意见产生分歧。十六届四中全会将在9月1619日召开，据报道四中全会有两个议题。1、如何加强党
5、的执政能力建设，2、当前的宏观经济形势、宏观调控的效果一级未来宏观调控的取向。会议精神将对当前的宏观调控作出更明确的意见。我们认为宏观经济的调控将持续。但宏观调控并不是影响四季度证券市场的主要因素。表1 2季度以来有关宏观调控政策或讲话时间讲话人/部门内容9月13日国务院常务会议“当前经济平稳运行，继续向宏观调控预期目标发展，国民经济总体形势是好的。”“防止投资反弹”，包括继续控制固定资产投资规模在内的8项工作。9月9日发改委继续保持宏观调控的力度，巩固已经取得的成果，警惕和防止钢铁等行业盲目投资的反弹。国资委关于加强中央企业收购活动监管有关事项的通知，严格控制中央企业今后收购钢铁、电解铝、水
6、泥等目前投资过热行业。8月19日温家宝在四川考察强调宏观调控仍是当前经济工作重点7月国务院办公会议宏观调控已经取得了“显著成效”。（二）加息压力增大1、油价高居不下，通货膨胀压力增大 我国目前已是继美国之后的第二大石油进口国，对石油的依存度高达23，我国经济的增长与国际原油的关系越来越紧密。今年以来，国际油价一直在高位运行，使我国的通货膨胀压力加大。7月和8月的CPI指数均同比上涨5.3%，已经连续三个月超过5。预计9月的CPI涨幅仍将超过5。短期内我们认为油价仍将在高位徘徊，这主要是基于以下原因：1、从世界范围来看，未来两年对石油的需求持续旺盛。根据国际能源机构的预测，2004年全球石油需求
7、量为8060万桶/日，这意味着全球原油需求的增长幅度将创下16年来的最高点；2、原油供应不稳定。这主要包括中东目前不稳定的政治局势，俄罗斯最大的石油生产商尤科斯公司的财务危机，美国炼油生产能力的不足，以及其他可能发生的恐怖事件等等； 2、负利率造成居民储蓄的明显下降我国居民1年期储蓄存款实际利率(名义利率扣除利息所得税和通货膨胀率)从去年10月份起为负，今年7、8月份居民消费价格指数同比上涨5.3%，实际存款利率为-3.72%，实际贷款利率也已经连续两个月几乎为零。负利率现象的长期存在，直接造成了居民储蓄的明显下降，根据国家统计局发布的数据，17月份我国居民储蓄存款同比减少1309亿元。过多的
8、分流将会对经济的发展产生诸多不良的影响：1、使货币供应量增幅下降过快，引起商业银行信贷紧缩；2、导致资金形成体外循环，加剧金融风险；3、增加了人们向固定资产投资的侵向，推动了人们的投资冲动，在目前的经济形势下造成一个恶性循环：一方面过低的利率促使人们寻找新的投资方向，增强了向固定资产投资的冲动，另一方面固定资产投资的高速增长又推动了贷款的高速增长。循环的结果导致经济投资过热和通涨的发生，有悖于国家宏观调控目标的实现。3、美元两次加息，为人民币的加息打开了政策空间 长期以来，管理当局对加息问题比较谨慎是出于人民币升值压力的考虑，但今年以来美元的两次加息，使得人民币与美元的利差有所缩小，为人民币的
9、加息缓解了外部压力；另一方面，管理当局对人民币升值问题态度也有所缓和，多位官方学者表示要探讨新的汇率形成机制，这也为加息进一步提供了政策空间。4 、加息对上市公司和部分行业的影响作为宏观调控的一种手段和工具，利率的变动将对上市公司产生重大影响。加息一方面使资金成本上升，理论上将导致股票估值的下降；另一方面贷款利率的提高将增加公司的融资成本，影响部分行业上市公司的业绩。房地产预计是受加息影响最大的行业，将使房地产的成本增加，消费需求下降。对于银行业来说，加息的影响取决于存贷款加息的幅度和利差。从目前的情况看，存贷利差扩大的可能性较大，银行将从中收益。我们认为，长期以来市场对升息的预期已经得到了充
10、分的反映，加息固然会引起市场资金面和部分公司业绩的变化，但加息政策的明朗化反而有助于稳定投资者的信心。二、市场政策等待空翻多，政策面转暖的初步信号出现自年初国务院发布国九条以来，证监会与其他部委对其一直有意见分歧。证监会的基本立场是解决历史遗留问题，壮大机构投资者。而国资委和人民银行的基本立场是扩大直接融资比例，支持企业上市。两种力量影响证券市场政策。8月初，随着宝钢股份整体上市项目的启动，国资委对事件的正面表态，证监会在与其他力量博弈中进行了让步。但随着证券市场的进一步下挫，证监会通过股票发行询价制度的征求意见，制造利好，暂时缓解了扩容压力。进入9月的加速下跌后，温家宝在国务院常务会议上提出
11、落实国九条，切实保护广大投资者利益。可以看出，市场的极度低迷使融资功能大大削弱，倒逼证监会之外的部委和更高的管理层的政策基调。政策面经历了由年初的积极到年中的消极，目前证券市场问题再度得到国务院层面的重视，政策面转暖的初步信号出现。我们无法断定何时出台何种政策，但我们认为9月10月出台积极政策的可能性非常大，证券市场将以政策出台为契机展开反弹，投资者应当做好积极的准备。事实上，自9月14日温家宝总理在国务院常务会议上的讲话披露，大盘在探底1259.6点之后便开始了大幅反弹，至16日收于1355点，成交量也大幅回升。我们认为，以本次会议精神构成导火索，出现中级反弹行情的概率很大，但反弹的高度决定
12、于政策的力度。需要强调的是，对政策变化的预期，逐步、渐进是主基调，突变性的特大利好的可能性微乎其微，因此近期市场不会出现大幅单边上扬的情况，会随着政策预期、出台而起伏。投资者应把握行情和股票的波段，结合政策面的变动进行投资选择。表2 近期证券市场的政策演变时间讲话人/政策出台机构内容评论9.13国务院常务会议要求做好8项工作，其中第5项为“抓紧落实国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展”。资本市场问题受到国务院重视，并提出保护投资者利益，政策正在发生变化。8.31中国证监会关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知
13、（征求意见）通知正式发布前，除上市公司再融资外，暂不安排首次公开发行股票。证监会制造利好，暂时缓解了扩容问题。8.30国家税务总局从2004年起，华夏、招商、兴业、联合和天同5家公司首批受惠新税收政策。8.20保监会和央行保险外汇资金境外运用管理暂行办法并非QDII，但离QDII更进了一步。同时，使市场预期保险资金入市产生变数。8.18尚福林全国证券监管工作座谈会抓好四项工作，其中“支持优质企业发行上市，改善上市公司结构”被置于首位。证监会在与其他机构的博弈中进行了让步，暗示大规模扩容。8.18国务院常务会议提出当前要做好六项金融工作，没有具体涉及资本市场。8.13证监会关于推进证券业创新活动
14、有关问题的通知落实国九条。8.13李融荣中央企业负责人会议加快中央企业股份制改革步伐,可以借助于上市公司的平台,使一部分具备上市条件的中央企业做到主营业务整体上市。目前武钢、宝钢等企业正在积极做这方面的工作社会反映良好。8.2保监会允许保险公司投资可转债离保险公司直接入市更进一步。三、有信心，就有资金（一）基金弹药充足根据中信证券的仓位测度分析，基金仓位在2季度显著减少。据统计，开放式基金整体仓位从2季度末的53.21，下跌至9月中旬的50.14；封闭式基金整体仓位从2季度末的6816，下跌至9月中旬的65.45。详见下图.我们注意到，虽然基金仓位的减少部分是因为股票缩水引起的，但基金的主动性
15、减仓也是重要原因。正如我们在2004年9月基金组合投资策略中分析的，部分基金开始“攒钱”应对市场底部和新的询价机制。根据测度统计，目前各类基金可动用的现金约为650亿元，仍然可能为市场提供较为充分的资金支持。另外，随着基金法对基金投资债券比例限制的取消，部分基金开始酝酿修改基金章程，根据国泰君安统计数据分析，取消债券比例限制最多可释放的资金量约为300亿左右，这部分资金将可能为市场提供长期的资金支持。表3 基金的剩余现金估计基金类型剩余现金（亿元）封闭式基金115.452季度末前成立的开放式基金388.693季度以来成立的开放式基金约为150“取消债券投资限制”可提供的资金约300合计约950，短期650亿左右（二） 保险资金入市据有关传闻，日前“保险资金投资股票市场的相关管理办法”已制定完成，保险资金的直接入市范围将有所拓宽，除了国内已发行上市的流通A股外，还可投资国内A股市场的非流通股，包括国有股、法人股、可转债，以及保监会认可的与A股股票相关的其他品种。 根据规定，保险公司投资股市的总额不得超过上月末该公司总资产的5%
