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1、政府防范证券市场风险的行为本文分析了政府防范证券市场风险的行为特征，提出了健全政府防范证券市场风险机制的政策建议。证券市场是高风险的市场，其风险对社会、经济的影响与冲击极大。各国政府都把风险防范作为证券监管的重要目标。本文拟对证券法实施以来政府防范证券市场风险的行业进行分析。一、政府防范证券市场风险的行为评价我国政府防范风险的行为特征，是在证券市场发展进程中不断探索并逐步形成的。在经济体制转轨中诞生和发展的我国证券市场，大多数上市公司治理结构存在先天性“缺陷”，不规范运作比较普遍，90以上的中小投资者普遍缺乏风险意识，从而决定了我国证券市场的风险防范难度较大。因此，防范证券市场风险，保证证券市
2、场稳定发展，理所当然地成为我国证券监管的首要任务。从一定意义上讲，中国证券市场10年的发展历史，也是风险逐步积累与防范、控制、化解不断交替的历史。以证券法的颁布实施为分界线，政府防范市场风险的行为，基本上可以划分为两个阶段。第一阶段，从证券市场建立到1999年上半年。风险防范的重点在于对二级市场波动程度的直接调控。具体手段包括行政干预、增加股市供给、借助舆论工具及税收等手段直接调控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止国债期货交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控。这一时期，政府风险防范行为的目标在于建立相对稳定的政策调控机制。由于政府行为的巨大强制性
3、，在市场规模较小的情况下反而加剧了市场的波动。第二阶段，自证券法颁布至今。风险防范的重点已不再局限于二级市场，而是开始注重研究风险的根源，并对市场各参与主体的行为进行规范。这一时期，政府防范市场风险的理念已经开始发生转变，并逐步认识到：证券市场各参与主体是市场的风险主体，主体行为的不规范是市场的风险源。因此，规范市场主体行为，便成为政府防范市场风险的必然选择。具体体现在以下各方面：1规范上市公司行为。强化上市公司信息披露。证券法实施以来，政府把工作的着力点更多地放在信息披露监管这一基础工作上，逐步建立强制性信息披露制度。一是先后制订了涉及公开发行证券的公司信息披露的要求、内容、格式及编报等一系
4、列规章，使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次发行、公募增发、年报、中报、并购、重大事件等方面，必须真实、完整、及时地进行信息披露。所有这些，使投资者比以往任何时候能够得到上市公司更多的公开信息，信息的真实程度也得到加强。但必须注意到，在信息披露的执行方面，仍然存在比较严重的问题：有的对关联交易避重就轻；有的对经营情况与回顾介绍不详；有的对随意改变资金投向所做的解释难以使人信服等。尤其是在涉及严重影响股票价格的公司业绩重大变化、重大并购事件等方面，有些上市公司信息披露的准确性和及时性，与股票价格表现形成强烈的时间反差，致使市场的有效性受到不同程度的破坏，表现出对广大中小投资者十分的
5、不公平。健全法人治理结构。我国上市公司法人治理结构存在着严重问题。一些大股东利用在上市公司的相对控股地位，操纵股东大会和董事会，致使公司资产重组、出售、抵押、担保等重大事项完全体现大股东意志，关联交易众多，监事会形同虚设。为了进一步改进上市公司法人治理结构，借鉴国际惯例，建立独立董事制度已成为规范法人治理结构的必然选择。但同时也面临着一系列问题：独立董事如何产生?独立董事真的独立吗?独立董事有相对于其他董事足够多的智慧吗?独立董事之间的意见能够一致吗?如果这些问题处理失当，独立董事又可能成为上市公司另一个潜在的风险因素。实事上，完善上市公司法人治理结构是一项系统工程。首先，必须对上市公司股权结
6、构进行多元化的调整，解决“一股独大”问题，缓解股权过于集中的现象，使上市公司股东之间形成制衡机制；其次；强化董事会的诚信义务和法律责任，发挥独立董事在公司重大决策问题上监管作用。再次，强化监事会作用，建立真正意义上的监事会，赋予监事会实际监督权力，尤其是对财务的独立监督；最后实行第一大股东(包括其关联股东)回避制度，建立中小股东的累积投票权制度，通过制度保障投资者的权益平等。建立上市公司退市机制。形成优胜劣汰的竞争机制是风险防范的重要举措，不但有利于改善上市公司质量，而且有利于更新投资理念，降低市场风险。由于多种因素，在2001年以前，上市公司似乎实行终身制，企业经营的好坏、效益的高低、是否连
7、续亏损与是不是上市公司没有必然联系，即使在证券法颁布以后，在一段时间内也未建立退市机制。这不仅造成市场制度安排的缺陷，而且成为市场潜在风险积累的主要源点。2001年，证监会发布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，规定了上市公司退市的程序，在建立证券市场的退出机制方面迈出了重要一步。目前，沪深证券交易所已分别宣布PT水仙和叮粤金曼退市。2规范证券公司行为。对证券公司等中介机构行为的规范，主要体现在建立市场准入制度、分类管理制度、对资本充足率监管和设立净资本最低标准等方面。一是明确证券市场设立和分类的条件，以及高级管理人员和从业人员的基本要求，增强证券公司的风险应对能力，对从事证券业务的会计
8、师事务所和律师事务所实行市场准入制度；二是规范证券公司股票承销、经纪和自营业务，禁止挪用客户保证金，禁止对客户融资融券；三是严格资产负债比例，提高资产流动性等风险控制标准；四是查处违规行为，公布处罚细则。近年来，我国股票发行制度开始由行政审批制向核准制度转变。核准制改变了由政府选择和推荐企业上市的做法，上市企业的培育和选择由承销商决定，使政府行为定位趋向合理，降低了行政审批中市场道德风险和系统风险，也使发行环节利益主体和风险主体一体化，提高了承销商的风险意识，强化了承销商的风险控制机制。为配合核准制的落实，规定了证券公司在治理结构、人事管理、授权制度、电子信息系统、内部稽核系统等方面的内部控制
9、制度，增加了核查内容和发行人回访制度，清退挪用的股民保证金，加大了证券公司作为主承销商的责任，从而强化了对证券公司行为的规范。3规范投资者行为。我国证券市场个人投资者比例过高，在时效、资金、信息、专业知识、技术设备等方面处于弱势，容易追涨杀跌，盲目跟风，往往是助长股市投机气氛、造成市场风险的重要因素之一。与个人投资者相比，机构投资者入市资金量较大，拥有相对的研究分析能力和信息，注重投资的安全性及长期利益，在一定范围内避免了市场股价的剧烈波动。但机构投资者的标准不一，结构不同，因资金量大、操作疯狂、坐庄频繁成为个人投资者追踪的目标，在市场波动的前提下，容易导致对市场投机的推波助澜。尽管如此，规范
10、投资者行为的基础性工程之一，仍是大力培养机构投资者。要大力发展证券投资基金，引进战略投资者，推进开放式投资基金建设，努力探索组建中外合资证券公司和中外合资基金公司的多种形式，构建信誉良好、运作规范的机构投资者群体。由于资本的逐利性，对个体投资者行为风险防范的难度大于机构投资者；从各国的实践看，规范投资者行为的主要着力点是：一是坚决打击违法违规行为，营造公平、公开和公正的市场氛围。事实表明，所有证券市场风险的发生都与投资者风险失控行为相关。这种风险失控的表现形式，就是操纵市场、证券欺诈和内幕交易行为。因此，各国政府均通过法律法规明确禁止这三大违规行为，并尽最大力量予以打击，以保证证券市场的平稳运
11、行。二是重视投资者教育，提高投资者素质。加强投资者教育是规范投资者行为的重要内容，只有强化灌输投资者证券市场基本知识，使投资者充分认识证券市场的风险，投资行为才会更加理性。投资者教育在我国刚刚起步，随其进程的加快和深入，投资者行为的规范将使市场过度投机的风险有所缓解。二、政府防范证券市场风险的行为特点1.阶段性。如前所述，我国证券市场主要经历证券法颁布前后两个不同的阶段，由此形成政府防范证券市场风险的阶段性特点。证券法颁布前，政府风险防范主要侧重于对市场的直接调控和制度的基础建设，对市场主体的行为缺乏必要的认识，对风险识别能力相对有限，风险防范的效果也不理想，市场运行与政府行为经常出现差异。证
12、券法实施以后，政府将风险防范的重点从调控市场指数转移到完善制度体系，规范市场主体行为，防范市场系统风险方面。显然，第二阶段的风险防范行为更具有实质作用。在风险防范目标方面，90年代初期，证券市场更多地带有试验性质，政府防范风险目标在于严格将风险控制在局部范围，强化分业经营和分业管理，查处违规资金非法流入市场。社会和经济形势的稳定是风险防范的首要目的。证券法颁布实施后，证券市场已逐步融入社会主义市场经济体系中，保护投资者利益，维护市场公平、公开、公正原则，防范系统风险，成为证券监管部门的首要目标。与风险防范行为相呼应，风险防范手段也呈阶段性特征。证券法颁布前，政府更多地采用较为简单的行政性手段、
13、舆论手段和直接的市场调控手段。证券法实施后，政府更多地采用多样性的市场调控手段和法律手段。随着风险防范认识的提高，能力的加强，政府风险防范手段必将进一步多样化。2探索性。我国证券市场是发展中的新兴市场，政府风险防范主要是借鉴国际经验，结合中国实际进行探索性的实践。尤其是在证券市场发育初期，政府风险防范的行为实践也是摸着石头过河的过程，客观上需要不断充实和完善。同时，对市场违规行为的防范和监管，由于违规行为本身在不断发生变化，与之相对应的防范行为也需不断改变和提高。由于证券市场的发展进程受到政府防范风险能力的约束，为使证券市场更好地发挥其应有的作用和功能，政府风险防范行为必然从探索性阶段、从被市
14、场风险行为牵着鼻子走的状况，过渡到前瞻性、事前性的制度防范上来。只有政府风险防范能力超前，才能使证券市场金融创新受到应有的风险控制而得以开展，才能吸引更多的机构投资者进入证券市场，才能使我国的证券市场国际化进程加快。3效果滞后性。我国证券市场虽然建立时间较短，但在构建风险防范体系方面进行了不懈地努力，特别是近两年出台的针对风险易发主体和易发点位的法规和准则，在相当程度上也是与国际市场接轨的。从风险防范的实际效果来看，事实上的市场重大危机尚未完全显现。从总体上说，风险防范取得了应有的效果。但是，引发市场潜在风险的行为仍大量存在，虽然规范这些行为的制度已经出台，但相当一部分的政府行为效果尚不够显著
15、，尤其是针对风险防范的重点和难点，尚未建立起有效的、系统性的防范机制。这主要是因为：一是风险防范的难度较大。内幕交易、虚假信息披露，以及大股东侵犯中小股东的利益等问题，在国际上尤其是亚洲也是长期存在并且难以解决的现象。中国市场经济发育程度不高，信用水平较低，有欺诈动机和行为的市场主体缺乏自我道德约束，市场内幕交易和操纵行为的认定难度相当大等。二是政府监管部门的职能权限受限，对风险行为主体的监管和处理力度不够，防范风险行为自身不够规范。三、健全政府防范证券市场风险的机制1完善风险防范的制度体系。目前，我国证券市场的制度建设虽已初具规模，但由于市场发育和政府行为的探索性和渐进性特点，政府风险防范仍
16、然存在制度性缺陷，突出表现在：缺乏市场避险机制，退市机制不够完善和投资者保障机制不健全、运行不到位等方面。因此，我们必须以新的理念，有针对性地强化制度性建设，形成完善的市场风险防范体系。建立市场避险机制。国际证券市场的经验表明，释放市场系统风险的有效工具是股指期货。投资者在股指期货市场上适时建立与股票现货市场相反的交易部位，能够自我预期风险，从而达到回避系统风险的目的。也就是说，股指期货的产生，为证券市场注入了一个内在稳定机制。在全球股票市场上，股指期货已经成为市场风险释放必不可少的工具。纽约、东京、香港等较为成熟的市场中，无不设有股指期货交易。可以说，没有股指期货交易的证券市场，是一个不成熟或缺位的证券市场。在我国证券市场历史上，曾出现大
