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1、风险投资的理论和发展,张小兵 2006年5月,1,一、小组成员及分工,2,二、风险企业投资价值评估模型,对公司进行估价，尤其是对那些处于生命周期初期阶段的公司进行估价，是一个比较困难而且常常很主观的过程。,3,（一）、类比法,1、估计方法 类比法把估计一家公司的问题转换成估计相似公司价值的问题。为了估计方便，在选取参考对象时，一般选择上市公司。 通常选取以下指标作为依据，来估算公司价值： 市盈率（每股市价比每股盈利） 公司市值比总收入 公司股本市场价值比资产负债表中的股东权益总量（市场价值与帐面价值比率）,4,2、举例：,使用类比法估计企业价值,5,3、优缺点,优点： 可迅速地估计出公司价值的
2、大致范围 缺点： 很难估计出类似公司的价格，如果不能估计出的话，那么本公司的价值也就很难估计。 由于参考公司的有关会计和运营信息很难获得，所以一些主要的比率就无法计算或者其他的一些可能对公司造成重要影响的因素会被忽视。 参考公司的价值可能具有误导性，从而造成估值错误的循环发生。,6,4、要注意的问题,1、因为相对于上市公司，私人公司股权的可出售性要差得远了，所以应该对它的价格就非流动性进行折扣。折扣的程度取决于特定的环境。但是调查显示，实践中对缺乏可销售性的折扣比例都处在一个非常小的范围内，通常在25%-30%之间。但是，这个折扣比例是否合理，实践中仍然没有标准的答案。 2、以会计资料为基础的
3、比较估值法，不太适合私人权益投资的公司，因为这些公司目前没有盈利并且正在快速成长。因为实证的结果显示，以会计标准比如市盈率或者公司的市场价值与帐面价值比率等进行的估价对公司发行价格没有什么预测性。原因在于同行业中年轻的公开上市公司之间有关会计比率的数值差异很大。,7,（二）、净现值法,8,1、现金流的计算,其中： CF=现金流量 EBIT=息税前收益 =公司税率 DEPR=折旧 CAPEX=资本支出 NWC=净运营资本的增加额 Other=应缴税款的增长、应付工资的增长等等,9,2、终值的计算,g=增长率 r=折现率,10,3、折现率的计算,折现率即加权平均资本成本（Weighted Aver
4、age Cost of Capital , WACC ） 其中： rd=债券折现率 re=股票折现率 =公司税率 D=公司债券市场价值 E=公司股票市场价值 V=D+E,11,4、 股票折现率re的计算,其中： re=股票的折现率 rf=无风险利率 =beta,或者与市场的相关度 rm=普通股的市场收益率 （rm-rf）=市场风险升水,12,5、=beta系数的调整,如果公司不是处于目标结构中，就需要对beta系数进行调整。 其中： u=剔除了债务杠杆的beta l=有债务杠杆的beta E=股票的市场价值 D=债券的市场价值,13,6、举例,利用净现值法估计企业价值,14,7、现值法的优缺点
5、,优点： 1、估计出来的公司价值受公开市场和私人市场的价格扭曲的影响要小一些。 2、运用加权平均资本成本WACC和最终增长率g取值范围内相应值对企业的现值进行折现，得出该公司价值的可能取值和概率，进行加权平均后可得到目标公司的期望价值。 缺点： 1、需要用到beta系数来计算折现率。参照公司的beta系数可能与目标公司的beta系数不一样。 2、期初开支巨大而之后很久才会有现金流的这种典型的公司的大部分价值都落在终值中。而终值对折现率和公司增长率这两个假设比率的取值都很敏感。 3、在计算股票折现率时用到的CAPM模型在实际中受到FAMA的三因素模型的挑战。收益率不但与BETA系数（风险有关），
6、而且和公司规模，帐面价值对市场价值的比率都有很大的关系。 4、公司财务结构和有效税率的改变。,15,（三）、经调整的现值法,1、估计步骤： 在不考虑资本结构的情况下计算现金流量。实际上假设该公司完全通过股权来进行融资。 估计因财务结构变化所引起的税收待遇上的好处（利息可以抵税）。 NOLs（净营运损失）可抵消税前收入，对公司的价值也要进行估计。 以上三者之和即为公司价值。,16,2、举例,利用经调整的现值法进行估计的例子,17,（四）、风险投资法 1、方法,1、计算公司未来某个有收益时刻的价值。可用退出投资的那年的预计收益乘上市盈率。当然可以用现金流折现法来计算。,2、公司折现后的终值是通过将
7、公司终值进行折现得到的。,4、估计未来的股权稀释的情况计算出必须拥有的所有权比例。,3、风险投资家计算要求的最终的所有权比例。,18,2、举例,使用风险投资法进行估价的例子,19,3、风险投资法的优缺点,对风险投资法的批评主要集中于高折现率（通常在40%-75%之间)。,20,（五）、期权定价法,通过将投资推迟直到获得足够的信息，他可以避免在收益只有120美元的时候进行投资。 实质上，通过等待和收集更多的信息，投资者可以将预期现金流结构从50美元、10美元、-30美元变成50美元，10美元。 推迟投资的选择权的价值是10美元，也就是新的预期NPV20美元与原来的预期NPV10美元之间的差价。,
8、21,1、金融和公司期权变量,估计标准差的的一种方法就是察看资产与正在考虑的目标公司或者项目类似公司的股票价格的波动性。 因考虑到参照公司的财务杠杆，需要对通过这种方法估计的波动性要进行相应的调整。 财务杠杆会放大风险，因此如果参照公司的杠杆率高于所考察的目标公司，那么它所面临的风险也更大。,22,2、举例：,利用期权定价法进行估计的例子,23,3、期权定价法的优缺点,优点： 在风险投资者要等待并对建议的投资项目进行更多方面的考察，然后决定是否进行投资的情况下，期权定价理论是非常有用的。 缺点： 1、将现实世界中的投资机会转变为可以估计的简单问题面临困难。 2、对于嵌套期权，也就是只有在一个期权执行完了之后才能执行另一个期权，Black-Scholes公式不适合。,24,谢谢,25,
