长期融资工具与资本成本

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1、公司理财第四章,第四章 融资工具与资本成本,第一节 长期融资工具 第二节 资本成本,公司理财第四章,创业有五桶金！,公司理财第四章,典型的融资决策,选择何种债务和股权进行出售 如何确定所要出售的债务和股权的价值 何时出售这些债务和股权 以何种比例出售这些债务和股权,公司理财第四章,创造有价值融资机会的方法,前提：市场不是很有效 包装证券，欺诈投资者 降低成本或提高津贴 创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处 如果资本市场有效呢？,公司理财第四章,第一节 融资工具,一、权益资本融资 二、长期债务融资 三、租赁融资,公司理财第四章,一、普通股融资,公司理财第四章,中国股票市场的历

2、史与现状,1990年，上海、深圳证券交易所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模，由地方性市场发展成为全国性的市场。 现有A股上市公司1200多家。,公司理财第四章,1992年，境内证券市场全年筹资只有94亿元，到2001年达到2103亿元 。11年累计筹资8663亿元 。,公司理财第四章,普通股的一般权利,股利权：按比例分享股利 投票权 求偿（清算）权：按比例分享剩余财产 优先认股权,公司理财第四章,IPO成功的条件,Initial public offering 硬性约束 软性约束 有能力的承销商； 合理的发行价格（依赖盈利能力与 未来发展前景） 选择有利的发行时机,公司理财第四章,国

3、际上IPO定价,“同股同价” 的基础上，发挥“市场”的功能来确定价格 形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者 IPO发行结束后股票上市,由“同股同权“的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。,公司理财第四章,中国股市IPO定价,发起公司的股份不能流通 ，存在“同股不同价”的问题 ，在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格 。 中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。 但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。,公司理财第四章,3、上市（go public）的优点,以低

4、成本迅速筹措大量资金 现有股东的资产获得流动性 和实现投资多元化 确定市场价值及升值 提高信誉，改善形象 利用股票价格波动客观反映公司状况,公司理财第四章,上市的不利之处,负担发行成本，筹资成本高 所有权收益的稀释，失去控制权 财务及其他信息公开，不利于竞争 难以私下交易 股东与市场压力导致短期行为,公司理财第四章,下市（go private）,LBO（Leverage Buyout）杠杆收购：某主体通过高负债方式融资购买目标企业的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构，甚至成为非上市公司 可能的主体：专业并购公司、机构投资者、非上市公司或个人投资者、目标公司管理层,公司理财第四章,下市的

5、动机,提高价值潜在的管理效率空间 节约管理成本 增加激励和管理灵活性,公司理财第四章,5、股票赎回（成为库藏股）,用于股票期权、可转债或股票兼并 作为现金股利替代形式 增加杠杆（提高EPS） 提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号,公司理财第四章,例：申能回购股份,1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股 申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.45增至10.32 国有股占公司总股本的比例由80.25降至68.16 促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。,公司理财第四章,在我国可能存在的问题：,回购价格如何确定？ 回

6、购的目的是什么？ 回购的效果如何？ 是否保护中小投资者的利益？,公司理财第四章,普通股融资的特点,优点：财务风险小 股利非限定支付； 永续资本，举债基础 缺点：成本高（包括发行成本） 控制权分散；盈利稀释,公司理财第四章,投资者结构：中国,截止2002年2月，中国投资者开户数为6689万户，其中机构户数仅为34.12万户，占56；机构投资者持股数约占总股本的15%左右 。,公司理财第四章,投资者结构：英国,公司理财第四章,企业成长的双翼 融资能力 (IRM),使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力 财务信用 建立广泛的投资主体 使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础,公司理财第四章,可

7、能的后果,企业形象被破坏,丧失再融资能力,易成为恶意 收购的对象,公司理财第四章,二、优先股融资,公司理财第四章,1、优先股概述,混合证券（Hybrid financing） 权益特征：股利非限定支付，可累积，永续资本 债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权； 其他特征：强制性赎回条款；可转换条款,公司理财第四章,2、发行优先股的目的,防止股权分散 调节现金余缺 改善公司资本结构 维持举债能力,公司理财第四章,3、 融资特点,优点： 财务风险小； 避免剩余利润稀释； 避免控制权分散； 扩大举债能力； 税收的好处（机构投资者70%的股利免税） 不利： 成本高（税后）；限制多,公司理财第四

8、章,二 长期债务融资,一、银行长期借款融资 二、公司长期负债融资,公司理财第四章,一、银行长期借款融资,公司理财第四章,特点,速度快，手续简单； 贷款种类繁多，比较灵活、方便； 风险适中，成本低； 可利用合作关系； 缺点：风险高，限制大，数额有限,公司理财第四章,二、公司长期负债融资,公司理财第四章,长期债券的基本特征,设定：面值、息票利率、期限 偿债基金计划：有规律赎回 选择性赎回条款 保护性条款,公司理财第四章,债券融资的动因,替代银行信贷资金 在期限、利率、数量上有更大的灵活性 维持公司的控制权 获得财务杠杆利益,公司理财第四章,债券类型,有担保与无担保债券 可转换不可转换债券 固定和浮

9、动利率债券 可提前和不可提前赎回债券 一次到期和分期到期债券 垃圾债券：高风险与高收益,公司理财第四章,可转换债券,给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券（一般为普通股票） 多数债券是可以有公司提前赎回 投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择,公司理财第四章,可转换债券价格的制定,转换率=股票数/可转换债券数 转换价格=可转换债券面值/转换率：说明股票价格到达什么水平转换才合算 转换价值=转换率*发行债券时股票价格：发行时的市场价值 转换溢价=可转换债券价格-转换价值：选择权的价值,公司理财第四章,例,假定某公司的普通股票价格为20元，公司发行面值为1000元，转换率

10、为30的债券。 转换价格为1000/30=33.33元 转换价值为30*20=600元 转换溢价=1000-600=400元,公司理财第四章,可转换债券的风险和收益,投资者 如股价没上升，放弃转换权，仍然可以获得固定收益；如果股价上升，进行转换，获得增值收益 发行公司 可以获得发行成本较低的资金 可转换债券期限较长，有利于公司长期发展 有利与进行公司见的兼并和收购,公司理财第四章,可转换债券的优缺点,优点 节约利息支出 增强融资灵活性 稳定股票市场价格 缺点 增加管理层压力 回购风险,公司理财第四章,企业发行债券的优点,可以带来财务杠杆的正作用 融资成本底 筹集大额资金 不影响所有者对企业的控

11、制权,公司理财第四章,企业发行债券的缺点,融资风险较高 可能带来财务杠杆负作用 融资金额受到限制,公司理财第四章,债务与权益的比较,固定索取权 可抵减所得税 在财务困难时有较高优先权 固定期限 无管理控制权,剩余索取权 无税收减免 在财务困难时优先权最低 无到期日 有管理控制权,公司理财第四章,证券品种结构：中国,总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突出。,公司理财第四章,品种结构：美国,公司理财第四章,债券替续,发行新债换回即将到期的债券 动机 利用利率下降减少负债成本 废除限制性债券条款 延长未偿还债券的期限,公司理财第四章,债券替续决策,计算换债的实际支出 实际支出=换债

12、净投资-税收节约 计算换债后的现金流的节约额 年净现金流出量=利息支出-税收节约 计算换债的NPV NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出,公司理财第四章,例：换债是否可行？,松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定收回价格优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。 公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。 公司所得税率为50%,公司理财第四章,分析,换债净投资=收回贴水+重复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335

13、税收节约=（收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5 换债的实际支出=335-156.5=178.5,公司理财第四章,旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8 新债年净现金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25 现金流的节约额=178.8-148.25=30.55,公司理财第四章,现金流的节约额,NPV =现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数（20，10%）-178.5=155.5 应该换债,公司理财第四

14、章,三 、租赁及项目融资,租赁的概念 租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权 资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬,公司理财第四章,营业（经营）租赁,Operating lease-纯租赁 由租赁公司根据租赁市场需要购买设备 设备通用性强 期限短（租赁期相对于寿命期） 出租人承担风险及维修,公司理财第四章,融资（财务）租赁,Financial lease-直接租赁 设备专用，由承租人选择 时间长（几乎为设备的有效使用期） 合同严格，稳定（无权终止合同） 承租人承担风险和维修保养 现代租赁的主要形式,公司理财第四

15、章,融资租赁的形式,直接租赁：典型形式 售后租回（sale & lease back)：出让所有权，换回资金，保留使用权 转租赁：一个项目两笔租赁 第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；设备为贷款抵押，租金还贷,公司理财第四章,2、租赁的会计处理,表外（offbalancesheet financing）融资 对经营租赁节税租赁：承租方不计入资产，不提折旧 对融资租赁非节税租赁：承租方计入资产,公司理财第四章,节税租赁(Tax Oriented lease）,出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠 承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。 由于双方

16、均可抵减税，对国家意味税收的减少。,公司理财第四章,非节税租赁,承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠 租金不能列支费用,公司理财第四章,融资租赁财物会计准则13,满足以下条件之一: 期满后承租人有权选择购买资产，且价格充分低于到期时的公平市价(bargain price) ； 期满后资产所有权转向承租人； 租期占资产寿命期大部分(75%)； 租金现值大于或等于资产公平价值(90%)。,公司理财第四章,3、租赁的特点,实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要,公司理财第四章,1）经营租赁的特点,缺点： 不享受资产所有权好处（折旧、投资减税）；放弃残值 优点： 迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险; 节约交易成本；,公司理财第四章,2