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1、金融市场与投资,梅建平教授,亚洲金融危机的根源以及“日本病”,1987-1996年实际GDP的年增长率,19972005年实际GDP的年增长率,提纲及重要概念,公司资本结构与投资结构的辟配 EVA公司能否赚取其资本成本？ 金融媒介的过程是否有效分辨好坏企业,方法及其弱点,运用跨国的财务比率分析，来评价全球公司的财务健康状况 弱点: 不同的会计标准增加了比较的难度 有些国家可能集中于某些行业，这会导致结果出现偏差 我们的样本并没有包括所有的公司,财务评级和比率,方法: 通过比较评级表格中的财务比率，人们可以自行判断一个公司的财务状况是否健康。,31.5,23.6,19.5,15.1,11.9,9
2、.1,营业收入,/,销售额,(%),24,19.2,16.1,15.4,15.1,12.6,长期债务,/,资本,(%),13.4,21.9,32.7,43.4,53.9,65.9,总债务,/,资本,(%),23.6,29.7,38.7,46.8,55.8,68.9,融资模式,杠杆度的范围很大，以及文化因素? 在大多数亚洲国家，危机之前的债务有快速增长 在大多数高负债的国家中，固定资产投资有快速增长 大多数增长是通过债务，而不是通过保留盈余来融资的 (依赖度上升),融资模式,问题: 哪些国家的财务杠杆过高? 为何法国和日本没有遭受金融危机之苦?,固定资产的百分比变动,问题: 哪些亚洲国家出现了投
3、资过热？其资金来源于何处？,举债占投资的百分比,答案：资金是从借债而来。,债务结构和保障,短期债务更多，为什么？因为当债务过多时，长期融资变得成本高昂 随着亚洲地区债务保障比率的下降，流动性问题开始出现 作为全面指标的Z评分模型: 一个评估公司违约的多因素模型，包括：资产回报率，净销售额与资产比率, 股权债务比率, 流动资本, 和保留盈余,流动债务总额/债务总额,注意: 多数偿还期都在一年以内!,现金流量-EBITDA/利息支付,EBITDA-利息、税收、折旧前盈余。 利息支付额太高，而盈余太少。,Altman的 Z评分值,Z评分越高,金融危机发生的可能性越小。但马来西亚是个例外，其Z评分值较
4、高，但仍发生了危机。,业绩衡量,ROE-股权回报率 ROCE-雇佣资本回报率 EVA=ROCE-利息(我们能否比仅把钱放在银行里做得更好？) 高的Q值: 股票市场过热了! 金融媒介: 过多的银行债务，且债券市场的规模太小,税后股权回报率,盈利状况恶化加剧了投资者信心危机。在1992年衰退以后，美国有了很大改善。,税前雇佣资本回报率,盈利状况恶化加剧了投资者信心危机。在1992年衰退以后，美国有了很大改善。,EVA = 雇佣资本回报率 (ROCE) 借贷利率,许多亚洲公司所赚的钱并不足以超过其资本成本。法国和德国公司也在浪费资本。,资产市值/账面值 (x100),亚洲公司投资过多的原因，在于股票
5、投资者对股票支付了很高的价格= 股票市场价格太高了!,“日本病”,日本：在泡沫破灭之后停滞 经济增长停滞，失业率高以及通货紧缩 股票市场收益 银行部门的坏账问题 高达100万亿日元，占GDP的18% 在1997年和1998年主要银行破产：“护航系统”终结 政府： 对经济问题反应迟缓 增加政府债券 实行零利率政策,日元/美元 汇率,GDP增长率,1956-2005,失业率 (%, SA),通货膨胀率 (GDP 紧缩),增加政府债券,新发行的政府债券 FY1999 37.5 万亿 (占GDP的7.1%) FY2000 34.6 万亿 (占GDP的6.5%) FY2001 28.3 万亿 (占GDP
6、的5.3%) FY2002 30.0 万亿 (占GDP的6.0%) 债务总额 (2006年6月) JGB（政府债券）668万亿 (占GDP的118%) 所有负债总额 828万亿 (占GDP的146%) 在G7国家中是最高的 限制其财政扩张能力,国家债务结余 占GDP的比重,财政盈余（赤字） 占GDP的比重,坏账问题成为改革的一大障碍,日本银行不取消银行呆账，反而倾向于令许多呆账“长青” Peek 和Rosengren (2003) 给出了“长青” 统计上的证明 “长青”造成了许多“僵尸企业” “长青”的问题 把资源锁住在“僵尸企业” 对有潜力的新进入者来说，减少了其可用资源数量 “僵尸企业”扭
7、曲了竞争,图1. 累计收益率和交易量,(TSE 价值加权指数),0,2,4,6,8,10,12,14,7501,7511,7609,7707,7805,7903,8001,8011,8109,8207,8305,8403,8501,8511,8609,8707,8805,8903,9001,9011,9109,9207,9305,9403,9501,9511,9609,9707,9805,9903,Date,Cum. Ret.,Volume,Cumulative Return,Trading Volume (%),图 3b. 单只股票间收益率和交易量的相关性,0,0.1,0.2,0.3,0.4
8、,0.5,0.6,77,78,79,80,81,82,83,84,85,86,87,88,89,90,91,92,93,94,95,96,97,98,99,Return Correlation,0,0.05,0.1,0.15,0.2,0.25,0.3,Volume Correlation,Return correlation,Volume correlation,为什么1990年后特有波动率 （分辨率）下降？,缺乏重组 公司破产和特有波动率的变化承正相关关系 1990年至1996年间，公司水平的波动率巨幅下降，这可能是缺乏重组机制导致的 财团和主要银行的作用 从1990年到1996年，经济增长
9、率的下降导致了财团企业和非财团企业间特有波动率差异的扩大,图 4b. TSE上市公司的破产状况,0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,0,500,000,1,000,000,1,500,000,2,000,000,2,500,000,in million yen,Number of bankruptcies (left scale),Amount
10、 of indebtedness (right scale),图 5b. ROA的标准差,0,0.01,0.02,0.03,0.04,0.05,0.06,0.07,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,Keiretsu Firms,Non Keiretsu Firms,恶性循环？,缺乏重组（破产）机制可能导致日本股票间的同向运动增加 这就使得分辨好坏企业的难度增加，好的企业也受到损害 资本形成过程也因此受损,信息披露与资本市场效率,总结,资本结构（短融长投）是亚洲企业抗风险能力差的重要原因 企业的经营是长期生存的基础 日本模式的弊病为没有创造性破坏（中国哪？）,
