交叉持股的利与弊

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1、经济论坛经济论坛经济论坛!“#!“#!“#!“!“!$ 交叉持股的利与弊 $裘雨明 所谓交叉持股是指两个或两个以上的公司互相持有对方的 股份， 从而形成企业法人间相互持股的现象。 在我国， 不少企业 选择不同形式的交叉持股， 上市公司间的关联股权交易也是屡 见不鲜。 交叉持股是实务界和理论界广为探讨和争议的一个论 题， 实务界更看重其稳定经营权和潜在投资能力的获得， 而理论 界更担心的是社会资本的虚增及在信息披露不充分条件下的不 正当关联交易。 交叉持股有利有弊， 本文拟对这一问题进行分 析， 从而达到趋利避害之目的。 一、 交叉持股的类型 交叉持股的常见类型为： !“ 环状型交叉持股。 此为

2、 #$ 间、 $% 间、 %# 间各有交叉持 股情况存在， 彼此间形成一个封闭的环状系统， 且 #、 $、 % 间不 存在控制与从属关系。 &“ 网状型交叉持股。 所有参与交叉持股的企业， 全部都与其 他企业产生交叉持股关系， 且彼此间均无控制与从属关系存在。 例如若有十家企业参加某一交叉持股制度， 则 # 与其他九家企 业各有交叉持股关系的存在， 同样地， $ 也与包含 # 在内的其他 九家企业各产生交叉持股关系。 “ 放射型交叉持股。 以一家核心企业为中心， 由其分别与其 他企业形成交叉持股关系， 但其他企业之间则无交叉持股。 例如 # 与 $、 # 与 %、 # 与 (、 # 与 ) 间

3、有交叉持股关系， 但 $、 %、 (、 ) 间则并未交叉持股。 *“ 放射型之变形交叉持股。 从整体交叉持股结构中， 可看出 有核心企业的存在， 但与第三种类型不同， $、 %、 (、 ) 间虽不完 全， 但间或有交叉持股的事情存在。 上述四种交叉持股类型中， 前两种类型企业间不存在控制 与从属关系， 我们称之为横向型交叉持股； 后两种类型有核心企 业存在， 各企业间存在着控制与从属的关系， 我们称之为纵向型 交叉持股。 二、 交叉持股的“ 利” !“ 可以稳定企业经营权。 交叉持股最受重视并为一般企业 所认同的是它所具有的稳定经营权以及促使企业以更为长远的 眼光从事经营及投资活动的功能。 当

4、企业集团利用网状型、 放射 型之变形等方式进行交叉持股时， 纵使参与交叉持股的各个企 业所持有的特定公司股份仅属少数， 但集团整体所持该特定公 司股份却已可能使其经营控制权屹立不摇， 经常成为反敌对收 购的强有力的武器。 反之， 在没有交叉持股存在的情况下， 公司 可能随时成为敌对收购的对象， 结果导致为了迎合投资人的需 求， 经营者时而不得不放弃对公司有利的长期投资而从事短期 的获利追求， 以免因获利减少致使股价跌落， 引起投资人抛售股 份令自己公司成为敌对收购的对象。 有人对英国近五十家公众 公司所做的实证研究指出， 单单是敌对收购可能性存在这一点， 就迫使公司在股息及红利的分派上必须更为

5、慷慨， 但结果也导 致公司对其所应有的投资活动迟了两年才实施。 毫无疑问， 交叉 持股起到了稳定公司经营权的作用。 &“ 增进策略联盟间的营运效率。 企业间通过交叉持股形成 策略联盟， 维持它们在技术、 研发、 生产、 行销等方面的合作关 系， 达到提升企业优势之目的。 例如： 上中下游厂商之间交叉持 股， 可以达到稳定原料供应及出货品质。 然而， 在策略联盟的形 成运作中， 有一个陷阱存在， 可能导致无法产生预期的效果。 换 言之， 为了彻底发挥战略联盟的效果， 各公司势必为此而进行必 要的投资， 该投资为特定于对方公司的“ 关系专属性投资” 。 这种 投资难以移作他用， 公司如果没有取得对

6、方也将投入对等投资 的承诺， 贸然进行此种投资， 就可能将自己锁入联盟， 难以脱身。 为回收投资成本， 可能不得不接受对方所提出的不利交易条件。 根据博弈理论， 各方的合理行动样式是， 不要进行太多专属性投 资， 其结果必将是主体战略联盟所需的投资低于适当的规模。 解决该问题的方法， 就是让战略联盟的公司有所顾虑， 不敢 随意做出事后的投机行动。 交叉持股具有钳制经营者的功能， 公 司进行交叉持股， 形同互相掌握有对方的“ 人质” ， 从而不敢轻举 妄动做出损人不利己的行为， 有利于减少其他可能发生的道德 风险行为， 促进合作体系正常发展。 “ 资金筹措调度的弹性化。 企业面临融资的瓶颈而又由

7、于 融资渠道稀缺时， 企业很难在短时间募集足够的资金用于同样 稀缺的投资机会， 交叉持股经常被企业的财务总监视为资本的 治“ 标” 之药。 交叉持股的存在， 使得上市公司可以利用它介入股 市， 以维持稳定正常的股价水准， 从而有利于公司发行新股。 另 外， 公司若需要资金而发行新股或可转债时， 其他公司通常应优 惠承购该股份， 若股票发行困难时， 其他公司可以出面加以承 受， 此举降低了公司筹措资金时的风险成本， 增强了资金筹措的 稳定性。 *“ 有利于降低经营风险。 企业间， 尤其是上中下游等具有纵 向关系的企业间所实施的交叉持股， 大多都伴随着各企业对其 他企业所进行的专属性投资， 此种投

8、资使得企业间的交易成本 人为降低， 也就是说在交叉持股企业间进行交易， 同与外部企业 交易相比显得更为有利。 其结果是企业间经常存在着长期性的 契约或交易关系， 彼此间处于一种共繁共荣的景象。 在此情形 下， 若因经济形势变动， 导致其中一个企业业绩恶化时， 其他企 业为了维持彼此间的交易关系， 甚至会牺牲自己的短期利益， 而 对该企业提供较为有利的交易条件， 帮助其渡过难关。 因为从交 易成本的观点看， 与其让业绩恶化的企业倒闭， 而使得自己必须 为寻求新的交易伙伴付出额外的成本， 不如牺牲一点眼前利益， 扶助其重新站起来， 继续彼此间的长期关系更为有利。 在此情形 下， 交叉持股制度的存在

9、， 就在相关企业间形成了一种风险分担 的机制， 从而降低企业的经营风险。 三、 交叉持股的“ 弊” !“ 导致资本虚增。 当企业间进行交叉持股时， 虽然实质上只 有同一资金在企业间流转， 但每经过一个企业， +下转第 , 页- !“ ! 理论研讨 !“#“$%! &%()#* 主 持 人： 王 月 霞 !“#!“#!“#!“!“!$经济论坛经济论坛经济论坛 障部在一些城市的调查中发现， 参加养老 保险的退休人员平均年龄只有 !“ 岁。 带 来的社会结果， 一方面是劳动力资源的大 量浪费， 另一方面是使得养老保险基金入 不敷出。 近几年， 养老保险收支缺口逐年 扩大， 由 #$% 年的 #& 多

10、亿增加到 & 年的 (& 多亿元， 当期收不低支的省份已 达 ( 个。 我国的现行退休年龄是在建国 初期制定的， 当时人均预期寿命只有 ( 岁， 而一般国际惯例是退休年龄应随平均 预期寿命提高而推迟， 从而使工作时间大 大高于养老时间。 今天我国的平均预期寿 命大大提高， 到 & 年， 人口平均预期寿 命为 )#* ! 岁， 比世界平均水平高 ! 岁， 但 是我们的退休年龄不仅没有提高， 在实际 执行中， 反而与平均预期寿命反向变动。 四、 欠费现象普遍 从理论上讲， 社会保障制度改革是企 业改革和创建现代企业制度的配套式改 革， 通过企业保障特别是养老保险社会 化， 可以使企业减轻负担， 降

11、低生产经营 成本， 提高企业经济效益。 但现实中， 企业 的保险缴费负担很重， 养老保险平均为 + ， 医疗保险 ,+ ， 失业保险平均 + ， 许多企业苦不堪言， 在社会保险与企业效 益之间形成一个恶性怪圈。 企业效益差， 迫切需要社会保险为中心的配套改革， 而 社会保险制度的建成又需要企业的资金 支持。 在实际收缴工作中， 企业之间互相 攀比的现象也大量存在； 一些传统行业的 大型企业亏损严重， 效益很差， 欠费很多， 而恰好是这类企业离退休人员更多。 而那 些效益好的企业， 特别是年轻的企业， 新 兴的企业， 他们的离退休职工很少， 让他 们缴纳养老保险， 他们感觉是在养别人家 的离退休

12、职工， 感觉自己的经济利益受到 侵蚀， 缺乏一种长期的宏观的社会保障意 识。 结果是有钱的企业不愿缴， 退休人员多 的企业缴不起， 造成了不少地方欠费单位 大量存在。 据劳动和社会保障部统计， 到 &# 年 , 月底， 全国企业欠缴的社会保 险费高达 “%, 亿元， 欠缴千万元以上的大 户有 “& 家， 这其中大部分欠缴的是养老 保险费。 针对这种情况， 国务院要求， 不按 规定交足社会保险费的企业， 不能提取利 润作其他用途。 有关部门也通过办培训班 等形式， 重点督促收缴， 取得了一定效果。 国家统计局统计资料显示， & 年 中国 ,& 岁以上的老年人口占总人口的比 重已经超过 #&+ ，

13、 按照国际通用的标准， 中国已经成为老年型国家， 中国在职职工 与退休职工的比率， 已经从 #$)% 年的 “&* “- # 下降到 #$% 年的 “* (- #。 随着时 间的推移， 中国社会的老年化程度会进一 步加深， 需要社会赡养和照顾的老年人和 退休职工势必越来越多， 社会养老保险工 作的责任会更大， 任务会更艰巨， 如何进 一步解决改革中出现的相关问题， 已经越 来越引起政府和社会各界的关注。 （ 作者单位： 烟台大学社科部） .上接第 % 页/形式上各该企业的资本额就有同额的增加。 例 如， 甲公司有 & 万元资本， 将其中 %& 万元投资乙公司， 乙公 司取得此资金后， 再将之回

14、过头来投资甲公司， 如此反复进行， 在不考虑交易费用的情况下， 两公司的资本额理论上可以高到 无穷， 但实际上真正在其间流动的资金， 却只有甲公司最先所拿 出来的 %& 万元款项， 结果不言而喻， 当然导致各公司资本额虚 增及实质资本空洞化的结果。 0 妨碍证券市场正常交易秩序。 相互持股企业之间有着外 人所不及的信息优势， 容易诱发证券市场内幕交易， 容易导致连 锁的财务危机。 由于交叉持股制度促使企业吸收其他企业增资 时发行之新股， 令企业得以较无后顾之忧地发行新股， 但若过分 肆无忌惮地增资， 将导致市场筹码超出正常水准， 而有崩盘的可 能。 这样交叉持股实际上隐藏着引发泡沫经济的危险性

15、。 交叉持股制度的存在， 可能会给证券市场的正常运作带来 危机。 首先， 以交叉持股方式介入股市， 可以维持股价稳定， 但 是， 该行为若不当利用， 容易产生人为不法操纵股价。 其次， 在交 叉持股结构中， 各个企业相对于其他企业几乎都居于一种“ 内部 人” 的地位， 交叉持股制度的存在本身似乎就是内幕交易的温 床。 最后， 稳定经营支配权目的下的所谓交叉持股， 经常是长期 持有而不在市场上买卖， 严重者将造成市场上筹码不足， 影响市 场正常供需秩序， 导致少数股份买卖， 也有可能对市场股价带来 大幅震荡。 美国安然的轰然倒下， 国际理论界对其评价最多的就 是其庞杂的资本体系结构， 安然大量利

16、用金融衍生工具， 其中很 重要的就是采用交叉持股或其变种形式。 在国内， 上市公司大量 存在的不法或不正当的关联交易也是同样地触目惊心。 因此， 由 于交叉持股不当对证券市场的冲击应引起充分重视。 “0 成为滋生内部人控制的温床。 由于企业持有其他企业股 份， 其表决权由企业经营者代表行使， 在纵向型交叉持股的情况 下， 子公司经营者受控于母公司。 在横向型交叉持股情形下， 各 企业经营者最合理的行动模式， 是不干预其他企业的经营权， 以 换取其他企业不干预自己企业经营权的承诺， 从而在共同默契 下， 各企业经营者将自己持有其他企业股份的表决权， 委托其他 企业经营者代理行使， 结果造成各个经营者对于交叉持股体系 下的自己企业股份享有完全的自主控制权。 纵向交叉持股结构 中， 位居中心的母公司之经营者， 尚需以自己资金取得母公司的 控制权后才有办法支配其他公司表决权。 但在横向交叉持股中， 经营者可能完全无须支出任何自己的资金， 就可以控制自己的 企业了。 (0 引发企业间反竞争行为。 若企业间有相