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1、中国债券市场新债定价研究,在众多投资品种中,债券一直以来都以其收益稳定、风险相对较低著称,在众多投资品种中,债券一直以来都以其收益稳定、风险相对较低著称,当然在债券当中也存在风险性和收益性的互补,如国债的风险性最小,其收益率也低于风险性较大的企业债券。但是总体来说,债券还是要比股票、期货等金融产品的风险小、收益稳定。因此,很多基金、银行和个人投资者对其非常青 睐。,债券投资的收益,票面收益率 直接收益率 持有期收益率 到期收益率 实现复合收益率 兑回收益率,存在的问题,近些年来债券市场却未像理论上所描述的那样稳定可靠。以国债为例,目前国内的国债市场存在着巨大的风险,具体体现在价格非理性、不可
2、预计的波动等方面。如2003年第八期记账式国债,该期国债于2003年9月25日在深沪交易所挂牌交易,98元的中标价一度跌至9482元,并在953元价位附近横盘。交易所债市50家承销团成员仅此一期国债当日账面亏损逾400亿元。很多基金及保险公司甚至商业银行,均被深度套牢。在这种背景下, 我们研究我国债券市场新发行债券定价的有关问题。,新债定价模型,1零息债券定价模型,债券价格可以表示为： 其中,为债券的价格,为债券的面值,为债券期限(一般以年为单位),为贴现率水平,即由当时市场条件决定的预期收益率,也就是投资于该项债券的资本成本。零息债券是定价最为简单的一类债券,2固息债券定价模型,所谓固息债券
3、,就是票面利率固定的债券,其未来 现金流包括各期相同的利息收入和到期时的债券面值 估价时应对债券不同时期所产生的现金流采用不同的贴现率,即有下式: 其中,为附息债券按期支付的利息收入,为付息周期(我国债券一般为一年付息一次),表示各期的贴现率水平,它是以复利的形式表示的年期的年利率水平。,3浮息债券定价模型,浮动利率债券的定价公式可以表示为： 其中,为附息债券按期支付的利息收入,时间不同,利息也可能不同。因 此,针对浮动利率债券的定价,还要考虑基准利率变动带来的影响。,4可转换债券定价模型,可转换债券是公司债券的一种,同时具有期权和债券的双重属性。因此其定价模型较为复杂,必须综合考虑股价、利率
4、及两者的相关性等因素对其价格造成的影响,目前较多的是通过 期权定价模型(、,1973)进行定价。,根据可转换债券的债权性和期权性,可以将其价值分为两个部分,即按债券直接价值,以及应用期权定价公式计算的债转换成股票的转换价值 债券的直接价值可以用如下公式表示:,假设每份转换债券可使其持有者在时刻以每股的转换价格转换该公司 股股票,公司在可转换债券发行时和时刻的股价分别为和,为该 期限内平均无风险利率,则转换价值可以表示为:,其中为股票的标准差,为可转换债券的票面利率。,可转换债券的定价公式:,需要说明的是,以上的定价模型均未考虑违约风险,即假定发行条款所载明的利息、本金或其他一些权利都能够得到执
5、行。事实上,对于有国家信用作为保障的国债,以及银行信用作为保障的金融债券,该假设基本上是可行的。然而,对于企业债券来说,违约的可能性是存在的。由于违约发生的不确定性,我们可以参照企业的信用等级,对模型中的贴现率水平作一修正,即增加一个与其信用等级相应的风险升水。一般来说,信用等级越高,违约的可能性越小,这个风险升水的水平也就越低。,债券发行定价,1参照其他债券收益率定价,目前我国对于新发行债券的发行价格一般都是以存续期相近同种类债券在二级市场上的流通以2003年十一期记账式国债为例,其发行日期为2003年11月19日,期限为7年,属于94固定利率国债,利息年付,到期日为2010年11月19日,
6、要为其定价首先就要在二级市场上找到存续期在7年左右的固定利率国债品种。,2003年11月19日二级市场部分债券收益率,由表可见,2003年11月19日的国债市场收益率水平分布得很不均匀,存续期不足7年的,其收益率大致在3.40%左右,而存续期超过7年的则3.80%左右。当然,存续期越接近新发行债券的期限,其收益率水平对于新债定价就越有说服力。其次,还要考虑发行环境等其他因素对债券价格的影响,如宏观经济状况、政策、市场资金充裕程度、二级市场的稳定情况等。并且要分析市场的有效需求程度,如该类券种是否受到市场的青睐等。最后,综合多方面的因素,比较同类债券的收益率水平,估计合理的价位。,事实上,该期国
7、债采用荷兰式利率招标发行,最高投标价位为3.88%,最低投标价位为3.10%,最终以3.50%的中标价格发行。这也说明了不同的投标单位对该债券的收益率水平的预期不尽相同,但会在合理的范围内考虑,1参照其他债券收益率定价,该定价方法的优势是简单直观,不需要太多的计算,并且数据可以通过市场直接获得,实用性较强。西方国债的发行价格就是应用这种方法确定的。但是, 我国债券市场发展比较晚，还不成熟应用该方法进行新债定价是不适合的,2应用利率期限结构定价,通过现金流贴现模型,应用利率期限 结构进行定价,就要比参照其他债券收益率定价准确得多了。以国债为例,目前我国的国债交易市场有三个,即场内交易市场、银行间
8、市场和公开市场,并且相应有三种二级市场国债价格。下面就分别应用交易所和银行间两个市场的数据,继续对2003年十一期记账式国债的定价作进一步分析,(1)交易所市场,2003年十一期记账式国债最终以350%的中标价格发行,根据发行当日的利率期限结构,应用现金流贴现模型,可以计算发 行当日的合理价格为,由于该期国债是以利率招标的形式发行的,可以根据100元的发行价格,确 定适当的票面利率如下:,(2)银行间市场,应用同样的方法,通过银行间市场在债券发行当日的利率期限结构,可以计算出十一期国债在银行间市场上的合理发行价格为100.41元.根据100元的发行价格,其票面利率应为3.434% 这个应用银行
9、间数据所得的理论票面利率与前面应用交易所数据计算的理论票面利率二者有一定的差距,说明两市场的数据存在一定的差异,这主要是由于两市场的参与者不同,市场间缺乏沟通。,只要能够合理地预计即期收益率水平作为贴现率,此方法就能够定量地计算出债券的发行价格,并且在无法找到种类和存续期与新发行债券相匹配的债券品种时,也可以进行合理的定价。,以上两种方法各有优劣,可以配合使用,相辅相成。并且其对二级市场上的债券定价也有一定的应用价值。然而,值得一提的是,以上两种新债定价方法均是从金融的角度,以市场为依托对新发行债券进行价格预测的。而事实上,尤以国债为例,其弥补财政赤字、筹集建设资金和调节宏观经济等财政职能才是
10、我国发行国债的初衷。,新债上市日价格预测,1参照其他债券收益率定价。,以2003年十一期记账式国债为例,上市日是2003年12月2日,根据发行与上市间9个交易日内可作为参考的固息国债品种收益率水平,它们的收益率均有一定的波动,但基本维持在十一期国债发行时的水平上。此外,观测上市后5个交易日十一期国债以及定价时作为参照的五支债券收益率水平的分布,其收益率始终在这五支债券之间,这也说明参照相近存续期同类债券进行估价是可行的,并且可参照的债券品种越多,存续期越接近债券的发行期限,其估价就越为合理。,2应用利率期限结构定价,同样, 可以应用利率期限结构对上市日债券价格进行估计,仍然分别考虑交易所交易和
11、银行间市场的情况。,(1)交易所市场,一般,各期的未来现金流距上市日不是整年,但考虑到发行与上市间隔时间很短,可以对各期限作简单调整,仍以2003年十一期记账式国债为例,其上市日期为2003年12月2日,与发行日相距13天,应用上市当日不同期限即期利率作为贴现率,上市日债券的理论价格如下:,此估计价格与当日该债券在上交所的平均价格9993元仅相差050元,其 差别可能是由于市场供求等外因的影响,也可能是由利率期限结构的准确程 度造成的影响。,(2)银行间市场,由于十一期国债是同时在这两个市场上市的,应用银行间 市场在债券上市当日的数据估算的债券价格如下:,这一价格与当日该债券在银行间市场的平均
12、价格9999元相差048元,造成理论价格与实际价格的差别的原因与交易所市场的情况相似,对于浮动利率债券的定价,同样可以应用以上两种方法,只是由于浮动利率债券的历史较短,目前发行并上市的浮动利率债券品种比较少,因此可以比照的同种债券也比较少,如果要应用第一种方法对其进行定价,就不得不引用固定利率债券作为参照,故而准确性差一些;而应用第二种方法定价,按照无偏 预期理论,通过即期利率计算出远期利率,从而估算出未来现金流的水平,就可以应用与固定利率债券定价相似的方法进行估价了。,参照其他债券收益率定价和应用利率期限结构定价均能合理地预计新债发行和上市的价格,有一定的可操作性和实用价值,但其各有侧重,参
13、照其他债券定价简单易行,而应用利率期限结构定价准确性较高,两者结合使用可以更为准确地对新债进行定价,同时还要注意到债券发行的财政职能,综合考虑多方面因素对价格的影响。,但无论应用何种定价方法,都要依靠市场所发出的信号,如果市场信息充分,能够反映真实的债券价格、收益率水平,那么所估计的价格都不会有太大的出入,因此可以说债券市场完善程度是决定债券定价准确程度的关键之一。而我国的债券市场目前还处于发展阶段,有很多问题尚未解决,如各类债券定价均需要参照银行利率,并未完全市场化;银行间债券交易市场与交易所市场还处于严重分割状态,扭曲了国债收益率;银行间债券市场债券收益率水平在很大程度上由银行存款利率所决
14、定,形成了“倒挂”现象等,这都为有关债券定价带来一定困难。,三点改善定价准确性的对策,首先：要使发行定价更为准确,就要进一步丰富债券品种,使对于特定的新发行债券来说,市场能够提供更多的参照券种,三点改善定价准确性的对策,其次,收益率曲线的描绘对于债券发行定价的准确性有着至关重要的影响,因此利率市场化对于任何债券的定价都是很有帮助的。需要统一我国的债券市场,即使债券市场上的所有资金可以自由流动,市场参与者可以按照市场原则自由选择交易场所和交易方式。由于各市场有着不同的功能,对应着不同的市场需求,简单的合并不符合市场的要求,因此,目前应采取措施进一步取消各市场交易主体的限制,增加跨市场交易的品种,
15、优化目前市场的托管清算体系,使资金和债券可以在各个市场自由流动,从而平抑各市场收益率的差异,达到债券市场实质上的统一。,三点改善定价准确性的对策,最后,不仅要从理论上保证债券发行定价的准确性,也要具体问题具体分析,从实际情况出发,完善市场结构,增加新的投资机构,减少四大国有独资银行在债券市场上所占比重,避免其操控债市.目前由于缺乏适当的投资对象,四大国有独资银行看好债券尤其是国债收益稳定、基本没有违约成本,因此大量持有长期国债,成为债券市场最大的投资者。使得在招标发行时,债券价格受四大国有银行影响较大,如果其预期产生较大偏差,则会直接导致该债券价格偏离实际价值。同时,过量持有同一种金融产品,对四大国有银行也是一种风险,谢 谢,谢谢,
