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1、七策搞定MBO2004-02-16管理层收购(MBO)，是指公司的经理层利用借贷所融资本收购本公司股权，进而从企业的经营者变成企业的所有者的行为。MBO所追求的是所有权和经营权的统一。显然，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置都有着重要的意义。应当说，MBO和经营者持股的改革思路是与我国国有企业改革的整体设计密切相关的。“十五大”报告中提出了抓大放小、通过存量的调整收缩国有经济战线、提高国有经济运行效率的总体改革思路。国有经济在竞争性领域的退出，为经营者持股提供了政策基础和操作空间。我国国有企业的MBO来自于经营者持股，而经营者持股最
2、初又是从员工持股计划(ESOP)发展而来的。我国的职工持股事实上是把员工持股和经理人员股权激励合二为一的一种作法，但从实践来看，对职工的激励作用效果并不明显，相对平均持股的弱点表现得十分突出。因此，如何把员工持股与经营者股权激励区别开来，就成为我国国企改革中的一个紧迫的问题。对此，通过MBO调整企业的股权结构，鼓励和引导经营者持股，以解决经营者的激励和约束问题，便提到了议事日程。一、经营管理者的选择问题。通过MBO实现经营者持股，只是解决了内部治理结构的一个方面，并没有解决经营者选择的问题。从目前我国的实际操作来看，MBO的主体主要限于企业原有经理人员，实际上是因为占有位子而有此权利，其局限性
3、是显而易见的。从宏观来看，不利于形成有效的竞争机制，限制了职业经理市场的形成与发展。从微观来看，充分竞争是经营者激励机制发挥作用的基本条件，经营者选择机制的弱化还严重弱化了激励机制的作用。因此，在实行管理层收购时，要在对目标企业进行可行性分析之后，组建管理团队。组建管理团队以目标公司现有管理人员为基础，但要从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除内部那些缺乏敬业精神和团队协作意识的原管理人员。从而使管理层收购完成后，企业的决策能力和经营效率能得到提升。二、股权定价问题。股权定价合理与否对MBO的顺利实施具有重要影响。从我国实际情况来看，由于经营者拥有对企业实际意义上的控
4、制权，掌握企业的经营状况、发展前景等内部信息，更由于感情等因素的影响，因此普遍存在的情况是股价低估。大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。当然其转让价格低于每股净资产，是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，也不违反现有任何规定。但转让价格过低会出现这样的问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为避免国有资产流失的关键。从我国的实践来看，一方面要大力发展中介机构，规范中介机构的执业行为；另一方面可以引入竞价收购制度，破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司，作为收购公
5、司股权的买方之一参与竞价拍卖。上述办法的效果，从近期国有股拍卖的情况就可以看出。同时，鉴于原有经营管理者对企业运作情况的熟悉和管理方面的优势，也为了防止非理性竞争的出现，可以给予一定的优惠政策，如当价格差别在一定范围内时，可以由原有经营管理者购买。三、购买资金来源问题。在MBO和经营者持股的实施过程中，一个最大的问题就是购股所需资金的来源问题。目前普遍采用的方法有：经营者在一定期限内用现金以约定价格购买股份；经营者以赊账、贴息或低息贷款方式购买股份等。尽管方式不少，但始终未能从根本上解决企业经营者无钱购股的问题，并表现出现金奖励额度有限，贷款方式风险过大，且与现行法规制度存在冲突而有违规操作之
6、嫌，不具有可操作性等问题。主要原因是缺少金融支持。从国外管理层收购的操作来看，通常情况下，收购团队只需以自有积蓄或自筹资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础。所需其他资金约50%-60%通过以公司资产作抵押，由商业银行或数家商业银行组成的辛迪加，以及专门进行风险投资的公司提供，其余的以各种级别的次等债券形式，通过私募或公司发行高收效债券来筹集。MBO之所以在西方获得巨大成功，一个重要因素就在于金融中介机构对经营者提供融资支持。因此，在我国的MBO与经营者持股的实施过程中，建立和完善金融支持与服务体系，是一个可行的办法。从目前的实践来看，商业银行在一定程度上参与了MBO与经营者持股的运作
7、，主要方式是贷款购股，但由于风险的不可控性，以及现行法规的限制，贷款规模与参与程度都远远不足，而在短时间内要有大的突破也存在较大困难。比较可行的办法是，由投资银行来提供融资支持。投资银行是专业的资本运营机构，其核心业务就是为企业的兼并重组、资源的优化配置提供服务，包括融资支持。我国目前从事投资银行业务的主要是一些证券公司、信托投资公司等券商机构。这些机构由于拥有高层次的专业人才和资本运营经验和能力，可以根据不同企业的经营业绩和风险程度，设计相应的融资方式，并可利用金融工具在资本市场上分散风险。对于券商而言，由于传统领域竞争日趋激烈，开拓新的业务势在必行，向经营者提供金融支持也不失为一个可行之法
8、。四、防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的问题。由于国有产权与集体产权严重虚置，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损，逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损，直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红，以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益。因此，有关部门在允许管理层收购上市公司之
9、前，应当对上市公司进行严格的审计。五、信息披露工作及其他后续问题。目前已经实行了MBO的几家上市公司的信息披露情况基本上是良好的，但有的公司没有披露交易价格等重要信息，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后，没有将事件的实质披露给投资者。同时，国内上市公司过于重视通过MBO调整产权结构，为管理层或内部员工争取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度。国外上市公司完成MBO之后一般都进行比较大刀阔斧的资产重组和战略调整，压缩管理费用与其他开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持，这些经验都是值得国内上市公司借鉴的。六、MBO完成后上市公司如何保持独立性的问题。有人认为我国上市
10、公司MBO完成后，公司的股权集中度不会发生变化甚至会相对下降，因此管理层收购后一股独大的现象不会存在，或者至少有所减缓。上述观点有偏颇之处，由于MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化了，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时，由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法，转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。因此，管理层收购完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现以高管人员为基础的“一股独大”、转移
11、公司利益的可能性。从另一个角度来看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为上市公司现有的高管人员，MBO完成后，上市公司与新的大股东如何在高管人员上保持独立就成为新的问题。因此MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高管人员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。七、实现MBO后的公司治理与管理创新问题。MBO通过经营者收入与其经营业绩直接挂钩的方法，赋予经营者剩余分享权，以协调所有者与经营者之间的目标差异。但是，它并没有从根本上解决信息不对称问题，经营者侵犯其他所有者利益的可能性仍然很大。从另一方面来说，单纯给经营者股权并不足以产生充分的激励，还必须让
12、经营者有条件行使与股权相对应的其它权利。但由此而产生的问题是，经营者不仅对公司拥有实质上的控制权，而且使之合法化，对其更难约束，股权激励因而陷入一种两难境地。因此，MBO的完成，并非企业效率的必然提高，关键还在于完成MBO后的企业治理的完善与管理的创新，包括对经营者的约束与监督，经营者对企业经营发展战略、经营政策的调整。如通过削减经营成本，改变市场战略，以增加利润和现金流。从我国目前的情况来看，经营者持股的实施更注重于持股本身的完成，而对持股后企业的经营与管理关注甚少，更少提及持股后的经营目标。借鉴国外管理层收购的经验，可以考虑在给予经营者股权之前，要求经营者提出对企业经营管理的改进方案，并将该方案的实际执行情况作为对管理者考核的一个重要标准。同时，允许提供资金的金融机构介入企业管理，主要向企业提供专业服务，也对企业的生产经营活动进行监督，对原定方案的执行情况和效果进行实时跟踪，借此形成对经营者的约束。作者：丁世龙
