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1、 宏观“加息”对市场的微观影响 l 8月经济数据显示，加息压力仍很大。与宏观调控对市场影响的路径一样，在加息预期比较确定的情况下，二级市场对加息的系统风险也许反应比较充分，但上市公司的业绩影响则刚刚开始。 l 上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对不同上市公司的市场表现将产生结构性影响。 l 行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。 l 从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。因此，特别要注意加息对高负债率
2、、低资产收益率行业与上市公司的影响。 l 揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注。 l 尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车，加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用。 l 采用债券回购利率对股市的定价比较合理。目前市场不到25倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。 l 如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提
3、高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。 l 如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。 分析日期： 2004年9月10日 宏观“加息”对市场的微观影响 近期，加息的呼声日渐强烈，预计，8月的经济数据也不能有效缓解加息的压力，“十一”后实施加息的可能性较大。 上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性影响。 行业与上市公司对利率
4、的敏感度，从供给的生产成本考虑，主要与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。 从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的影响。 揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率；从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注。 尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车。加息提高
5、消费成本，对总需求有一定的抑制作用。 总体上，债券利率对股市的整体定价水平影响最大，从这个角度，目前市场不到25倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。 如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。 如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。 近期，加息的呼声日渐强烈
6、，在物价指数并未如期回落的同时，居民存款的增幅也出现了连续的下降，“负利率”显现的负面影响进一步提高了加息的要求。在国际步入加息周期的背景下，我国加息也只是时间的问题。8月的CPI仍高达5.3%，信贷规模也有所反弹，经济数据没能有效缓解加息的压力，9月底的央行货币委员会季度会议可能会更趋向于加息，“十一”后实施加息的可能性较大。 加息预期对市场已经形成了无形的压力，是近期影响市场走稳的重要因素之一。无论国内还是国外，加息预期对市场都有比较明显的负面影响。不过，真正加息以后，由于市场的预期反应和利率的内生作用，利率与股指的关系并不是完全负相关关系这么简单。有关加息对证券市场的宏观影响，本人在以前
7、的报告中有过分析。这里主要从微观层面，分析加息对二级市场不同性质资金的影响，结合2004年中期的财务状况，分析加息对不同行业、不同上市公司的影响。在加息预期比较确定的情况下，其对二级市场的宏观影响也许进入尾声，但对市场进一步的微观作用则刚刚开始。 利率是资金的价格，对证券市场的影响也主要就是对资金的影响，而且主要是对资金成本的影响。证券市场作为吸纳资金的场所，单纯的加息提高了市场各层面的资金成本，因此，一般都被市场理解为利空。不过，上市公司不同的财务状况、不同的行业特点对利率的敏感不一。加息对市场将产生结构性影响。 一、加息对不同行业的不同影响 行业与上市公司对利率的敏感度，从供给的生产成本考
8、虑，主要与资产负债率、资产收益率有关；从需求的消费成本考虑，主要与产品能否信贷消费有关。 毫无疑问，负债越多，加息特别是贷款利率提高导致的财务成本越大，所以，加息对资产负债率较小的行业，比如采掘、交通运输、电煤水生产与供应、社会服务等影响较小；对资产负债率较高的行业，比如其它制造业、综合类、建筑、房产、造纸印刷、传播与文化等行业的影响较大。批发与零售、银行业的资产负债率最高是由于其行业特性，如果加息能扩大利差，银行的盈利能力反有提高。 如果上市公司的负债都以贷款利率作为财务成本，在贷款利率提高0.5%的假定下，我们来计算一下负债最高的其它制造业（除批发与零售、银行业）和负债最低的采掘业对资产收
9、益率的影响。2004年中期，其它制造业的资产负债率为84%，资产折算的年收益率为3.36%；采掘业的资产负债率为32%，资产折算的年收益率为10.48%。贷款利率提高0.5%，前者的资产收益率降低0.42个百分点，降幅为12.5%，后者资产收益率降低0.16个百分点，降幅为1.10%，两者的降幅相差10倍以上。 从财务杠杆的角度，利率水平与资产收益率的比较非常重要，只有资产收益率高于负债成本率，上市公司才能增加股东财富。也就是说，即使负债率高，但负债资产的收益大于成本，上市公司的每股收益还是能提高。所以，在股东财富增长方面，高负债率、高资产收益率的上市公司最快，低负债率、高资产收益率的较快，低
10、负债率、低资产收益率的较差，高负债率、低资产收益率的最差。上市公司的资产收益率是高还是低，标尺应该是贷款利率，一旦加息，部分上市公司的负债对每股收益的贡献将由正变负。所以，特别要注意加息对高负债率、低资产收益率行业与上市公司的影响，这类行业主要有批发和零售、综合类、造纸与印刷、传播与文化等。从图二看出，资产年收益率小于贷款利率的行业18个，占所有行业的78%，这18个行业意味着负债对股东收益的贡献是负的。一旦加息，这些行业的财务成本比例更高，负债侵蚀股权权益更厉害。 对于加息，上市公司同样存在一个适应过程，也就是说，上市公司对加息带来的成本压力有些可以逐步消化，但短期的债务成本只能承受。而且长
11、期的债务成本能否消化也取决于上市公司的自身偿债能力。所以揭示加息给上市公司带来的短期刚性成本的财务比率值得关注，其中之一就是流动比率，图三显示，石化、造纸、社会服务等行业的压力较小，而传播与文化、采掘、房地产的影响较大。从长期的自身偿债能力看，利息保障倍数这一财务指标值得关注，图四显示医药、交通运输、采掘、电子的长期偿债能力较强，而金融保险、造纸、综合、传播与文化则相对较差。 尽管加息主要是通过提高供给方的财务成本而降低上市公司的盈利能力，但加息对消费作用进而对需求的影响也不可忽视，特别是那些能信贷消费的大宗消费品行业，比如房地产、汽车。加息提高消费成本，对总需求有一定的抑制作用，而且，信贷消
12、费资金对贷款利率的敏感度比自有消费资金对存款利率的敏感度更高。如果按照存款利率提高0.25个百分点、贷款利率提高0.5个百分点的判断，加息对信贷消费资金的影响要大的多。 所以，房地产这样产销都依赖信贷资金的行业受加息的冲击是最大的，加息不仅提高这类上市公司成本，还会明显的降低销量，并通过供求的变化影响产品的价格。目前，我国的房地产存在一定的泡沫，加息将成为挤压泡沫的一个重要力量。在二级市场，房地产对加息预期作出了明显的反应，行业龙头万科一度跌停，地产指数这轮从1668跌至1068点，离983的历史低点也只有一步之遥，跌幅达35.97%，大于同期上证指数27.62%的跌幅。尽管如此，个人认为并不
13、是地产板块对加息反应过度，与整个市场比较，房地产板块的市盈率并不低，行业的大部分上市公司在房价高企的情况下盈利能力不强，一旦房价下跌、销量减少，成本提高，不少房地产公司难以保证盈利，就目前的市场环境，难免再度出现抛售行为。 二、加息对二级市场各类资金的不同影响 资金利率除了影响上市公司的基本面外，还将通过资金价格、机会成本的渠道影响二级市场的各类资金。社会资金的利率多种多样，既有官方利率，又有民间利率；既有存款利率，又有贷款利率；既有短期拆借利率，又有长期债券利率。市场资金对不同利率敏感不一，而且加息还可能采取存、贷利率增幅不一致的方法，比如存款利率增加0.25个百分点、贷款利率增加0.5个百
14、分点，这样加息对二级市场各类资金影响力度的大小也将产生差异。 总体上，债券利率对股市的整体定价水平影响最大。利率的倒数被认为是比较合理的市盈率，但由于官方与民间利率、存款与贷款利率相差很大，选取那种利率作为估值的基数很难决策。从风险与收益匹配的角度，股票市场的风险大于债券市场，投资股市的收益率要求高于债市。按照资金在股市每年周转3次左右（年换手率300%），选取91天的国债回购利率比较恰当。目前其利率水平在3%左右，如果加息导致其利率提高0.5个百分点，则市场的合理市盈率在30倍以下。从这个角度，目前市场不到25倍的整体市盈率并不会因为加息带来估值风险，市场对加息的系统风险释放比较充分。 即使
15、考虑加息的作用，从估值的角度对当前市场的下跌也没有解释力。不过，资金的抽离是导致市场下跌的直接因素，而资金的离场在一定程度上是对加息的预期。加息对投资者心理影响很大，这既有市场急挫导致的恐慌因素，也有加息给投资者带来的实质性影响。如果拿加息与提高存款准备金比较的话，现在股市资金的敏感性对前者在提高，对后者在降低。提高存款准备金属于总量控制，对银行资金、企业资金的影响很大；提高利率属于价格调控，对社会资金、居民存款资金影响较大。随着前期存款准备金的提高、违规资金的撤离，现在股市资金以基金、社保、保险等社会资金和个人投资资金为主，对存贷利率和市场风险更敏感。所以，在目前短期风险集中释放的阶段，市场
16、资金对加息可能产生过度反应。 现有的市场资金虽然对加息都相对敏感，但还是对存、贷利率的依存度不一。如果贷利率的提高幅度高于存款，对有些资金的影响更大。个人资金与存款和债券的投资比较，对存款和债券的利率更敏感。机构资金包括基金、保险与社保资金、QFII、证券公司、财务公司等。对于基金管理者而言，其收益主要比较市场涨跌与行业排名，与利率关系不太密切，但基金购买者主要是保险资金和个人储蓄，比较的还是债券与存款利率；保险与社保资金比较的主要是债券，与存贷利率都有关系；QFII资金的直接成本是外币利率，国内利率调整对其影响不大，但其本身对股市和债市有一个收益的比较；证券公司和财务公司的资金很大部分靠外部融资，贷款利率对其影响更大。如果贷款利率提高幅度大于存款，加息对上述市场机构资金的影响由大到小的排序为：财务公司、证券公司、保险与社保资金、投资基金、QFII。因此，加息对券商重仓股和部分庄股的带来的风险更大。 表1：各种资金的机会成本与加息影响比较 资金 机会成本 加息影响的相对大小 个人资金 存款和债券利率 较小 QFII
