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1、 公司研究更新报告文化传播业广电网络增 持2008/04/11前次评级：增持xx网络有望成为再融资试点当前股价2006/04/14经营预测与估值RMB 9.182003A2004A2005E2006E主营收入（百万元）217.08 219.83 238.67460.00主营利润（百万元）44.55 46.08 49.7125.00净利润（百万元）19.05 17.03 19.7960.00基础数据增长率（%）17.55 -24.53 16.20303.18总股本（百万股）140.57 EPS（元）0.1560.1260.1470.28流通A股（百万股）70.66 净资产收益率（%）11.81
2、9.68 10.284.62流通B股（百万股）0.00 n 根据21世纪经济报道的报导，监管层已经批复，再融资将于五月开闸；我们认为，再融资启动将对G广电构成重大利好。由于再融资收购方案迟迟不能落实，使得G广电较市场同类企业估值折让60%以上。另有消息 称，近期10多家上市公司接到证监会电话，要求做好再融资准备工作，而G广电是其中之一。n 我们认为，对于中国大众而言，有线电视基础服务是生活必需品而非奢侈品，因此有线网络运营商的垄断价值应该更多的体现在所垄断市场的潜在用户数量而非用户的消费能力。陕西省总户数约为1100万户，北京市总户数400万户。G广电市值20.25亿元（已考虑到增发8000万
3、股），歌华有线市值87.12亿元。n 根据我们的最新预测，在收购完成后，G广电拟收购资产对G广电的每股收益贡献在乐观和保守的假设条件下将分别为0.72和0.36元。n 正如我们过去的报告中所指出的，无论从陕西省的总户数还是GDP与北京的比值来看，G广电都具有远超G歌华的盈利增长潜力。数字电视提价方案的确定和再融资的重新启动将G广电的潜力变成现实；我们维持G广电“增持”的评级，并调升目标价至12元，分别相当于G广电2007年乐观和保守预期的15及27倍P/E。可转债（百万元）0.00流通A股市值（亿元）5.55 财务数据市净率053Q (X)5.50 每股净资产053Q（元）1.43 EPS05
4、（元）0.13 股息率（%）0.00 TRACING P/E (X)*53.34 *最近四季盈利计算。相关研究更新报告-广电网络（）调研报告广电网络（）更新报告-广电网络（） 最近52周股价表现 2006/04/14基础业务盈利增长潜力远超歌华有线更新报告-广电网络（）陕西数字电视定价标准远超预期分 析 师罗 鹏 巍(0755) 8249 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网http:/ 219.133.104.135/ibase。2 / 6b916f9e05420fc427c32b225510e4033.pdf4月-2008拟收购资产盈利预测根据20
5、04年对拟收购资产的审计报告，陕西有线网络基本收视费ARPU值仅为8元/月，如通过数字电视整体平移能提升至26元/月，拟收购广电网络资产盈利能力将大幅提升。由于公司数字电视推广进度并不确定，我们根据乐观和保守的估计，分别对G广电拟收购资产的盈利能力进行了预测。情景1-乐观预测在乐观预测中，我们预计2007年公司将发展数字电视用户85万户，固定资产综合折旧率为8%（G歌华该比率约为10%）。我们预计，如果按计划推进数字电视整体转换，拟收购资产2007年对公司每股收益的贡献为0.72元（以增发8000万股，总股本2.15亿股计算）。表1、广电网络拟收购资产盈利预测2004 2005 2006 20
6、07 2008 2009 主营收入327.95 394.55 460.04 619.16 778.55 917.49 减：主营成本208.24 245.95 275.56 329.21 384.22 472.74 其中：运营维护成本165.76 202.86 228.22 255.60 285.16 317.03 折旧42.48 43.09 47.35 73.61 99.06 155.71 主营业务税金及附加10.82 13.02 15.18 20.43 25.69 30.28 主营业务利润108.89 135.58 169.30 269.51 368.63 414.47 营业费用13.46
7、15.78 18.40 24.77 31.14 36.70 管理费用25.69 31.56 36.80 49.53 62.28 73.40 财务费用0.14 0.15 10.00 12.38 15.57 18.35 营业利润71.08 88.08 104.09 182.83 259.63 286.02 营业外收入0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 减：营业外支出0.53 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润70.89 88.08 104.09 182.83 259.63 286.02 所得税10.63 13.21 15.61 27.42 38.95
8、 42.90 净利润60.25 74.87 88.48 155.41 220.69 243.12 每股收益贡献(调整后) 0.00 0.00 0.41 0.72 1.03 1.13 每股收益贡献(调整前)327.95 394.55 460.04 619.16 778.55 917.49 资料来源：联合证券研究所对盈利预测的关键假定如下表所示：表2、盈利预测主要假设200520062007200820092010用户数2.833.23.43.63.8模拟电视用户数（万户）2.82.82.351.91.551ARPU(RMB/年）104.5104.5104.5104.5104.5104.5数字电视
9、用户数（万户）00.20.851.52.052.8ARPU(RMB/年）0312312312312312资本支出62.21 354.34 392.35 379.40 328.73 296.99 固定资产综合折旧率0.060.060.080.080.10.1总股本214.66 214.66 214.66 214.66 214.66 214.66 资料来源：联合证券研究所情景2-保守预测在保守预测中，我们假定2007年公司将发展数字电视用户40万户，固定资产综合折旧率为10%。在以上假设条件下，我们预计2007年拟收购资产对G广电的每股收益贡献为0.36元。我们认为，G广电拟收购资产每股盈利将极有
10、可能超过我们的保守盈利预测。首先，在预测中我们假定数字电视每用户资本支出约为600元，而目前实际采购价已在400元附近。其次，G广电也不太可能突然将综合折旧率由5%提升至10%。最后，根据深圳的经验，半年天威视讯即平移数字电视用户70万户，2年才平移40万户的进度预测实在过于保守。表3、盈利预测主要假设2004 2005 2006 2007 2008 2009 主营收入327.95 394.55 439.29 525.78 674.80 803.36 减：主营成本208.24 245.95 275.56 343.46 390.31 451.99 其中：运营维护成本165.76 202.86 2
11、28.22 255.60 285.16 317.03 折旧42.48 43.09 47.35 87.86 105.16 134.96 主营业务税金及附加10.82 13.02 14.50 17.35 22.27 26.51 主营业务利润108.89 135.58 149.23 164.97 262.21 324.86 营业费用13.46 15.78 17.57 21.03 26.99 32.13 管理费用25.69 31.56 35.14 42.06 53.98 64.27 财务费用0.14 0.15 10.00 10.52 13.50 16.07 营业利润71.08 88.08 86.51
12、91.36 167.74 212.39 营业外收入0.35 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 减：营业外支出0.53 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润70.89 88.08 86.51 91.36 167.74 212.39 所得税10.63 13.21 12.98 13.70 25.16 31.86 净利润60.25 74.87 73.54 77.65 142.58 180.53 每股收益贡献0.00 0.00 0.34 0.36 0.66 0.84 资料来源：联合证券研究所对盈利预测的关键假定如下表所示：表4、广电网络拟收购资产盈利预测主要假设200520062007200820092010用户数2.833.23.43.63.8模拟电视用户数（万户）2.82.92.82.42.11.8ARPU(RMB/年）104.5104.5104.5104.5104.5104.5数字电视用户数（万户）00.10.411.52ARPU(RMB/年）0312312312312312资本支出23.20 215.32 378.39 364.74 232.03 358.61 固定资产综合折旧率0.060.060.10.10.10.1总股本214.66 214.66 214.66 214.66 214.66 214.66 资料来源：联合证券研究所
