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1、資產證券化Ginnie Mae保證機制運作模式淺論一、前言所謂資產證券化(asset securitization)，泛指金融機構將若干流動性低之貸款彙總成為一個債權群組或貸款組合，並經過適當的內部與外部信用增強後，將此債權群組或貸款組合劃分為證券發行標準單位，再於資本市場出售。一般來說，常見資產證券化之類型，包括房地產、汽車貸款、助學貸款、信用卡應收帳款、設備租賃等。資產證券化除了提升金融機構債權資產之流動性，增加金融機構資產負債管理之靈活度，並提高資金管理運用效率外，同時也與資本市場直接金融相結合，並提供投資大眾另種長期投資工具。 資產證券化改變了金融市場傳統融資機制，可謂是金融創新之一環
2、。以商業銀行、儲蓄機構或保險公司等金融中介機構為例，其所從事傳統金融活動包括：創始貸款；將該項貸款資產作為機構資產組合，並同時承擔由該項貸款所衍生之風險；與該貸款有關之事務性服務，如辦理借款人繳款通知、或提供借款人有關稅賦或其他資訊等；向投資大眾籌措資金，以承作放款業務等。然資產證券化過程，所涉及之金融機構將不止一家。就不動產抵押貸款證券化來說，其涉及層面如下： (1)由商業銀行或儲蓄機構創始不動產抵押貸款。(2)該商業銀行或儲蓄機構可將此不動產抵押售予投資銀行，而投資銀行可利用此不動產抵押貸款群組作為證券發行之擔保品。(3)該投資銀行為這些不動產抵押貸款群組，向私人保險公司投保信用風險。(4
3、)投資銀行可將辦理不動產抵押貸款事務性服務之權利，售予以服務不動產抵押貸款為專長之商業銀行或儲蓄機構。(5)投資銀行可將以此類不動產抵押貸款群組作為擔保品，據以發行證券，售予投資大眾與機構投資人。 由此觀之，在資產證券化過程中，除原貸款創始商業銀行或儲蓄機構外，參與者尚有投資銀行、保險公司、其他商業銀行或儲蓄機構、投資大眾及機構投資人等。換言之，銀行與儲蓄機構在資產證券化過程中，無須全部獨自承受不動產抵押貸款所衍生之信用或倒帳等投資風險，更無須提供可貸資金和處理貸款相關事務。 另一方面，在資產證券化過程中，債權群組或貸款組合之信用增強，對抵押債券證券次級市場之流通性，扮演重要關鍵角色。一般來說
4、，信用增強可採取三種方式進行：第一種方式是在金融機構放款時所採行之措施，即借款人取得政府機構或私人部門提供之貸款保險，以降低承貸機構面臨借款人違約風險，並提升單筆貸款之信用；第二種信用增強方式是在債權群組化後之階段為之，即發行單位在發行證券前，先取得政府機構對投資人得以準時收取本金利息收入，降低投資人對現金流量不穩定之憂慮，而提供國家級信譽保證；第三種信用增強方式為發行單位採用債權群組或貸款組合超額擔保方式發行證券，避免債權群組或貸款組合內有瑕疵的抵押貸款對證券本息支付之影響。 有鑑於資產證券化肇始於美國房地產抵押貸款證券化之推展，且證券化融資方式已成為全球金融自由化與國際化之新興趨勢之一，由
5、於不動產抵押債權資產證券化或金融機構放款債權資產證券化等業務，首重資產品質，針對放款債權創造流動性，借助證券發行，並就信用風險、利率風險、及交易風險等，設計在可控制與承受之範圍內，使銀行與投資人雙贏。本文擬以住屋抵押貸款證券化為主，介紹美國Ginnie Mae(即政府國民抵押協會，Government National Mortgage Association，簡稱GNMA)保證機制之內涵與運作模式，俾供國內相關單位，參考借鏡。 本文架構如下：第二節介紹美國資產證券化之演進。第三節說明有關不動產抵押貸款債權擔保證券之特色及類型等。而第四節說明Ginnie Mae組織架構。第五節分析Ginnie
6、 Mae不動產抵押貸款債權擔保證券(Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS)發行方案之內涵，包括移轉型證券之結構、方案類型、及其特色等。第六節探討在Ginnie Mae保證機制架構下，所有參與單位機構如證券發行單位、集中支付暨移轉代理機構、證券劃撥交割代理機構、文件保管機構、貸款事務性服務外包單位等之職責。第七節則為結論。二、美國資產證券化之演進 美國不動產抵押貸款次級市場之創立，可溯及一九二年代末期經濟大蕭條。(註1.)當時美國國會為因應經濟恐慌及對金融體系產生之衝擊，遂成立若干具有公共目的之機構，包括聯邦準備理事會等在內。(註2.)美國國會遵照聯邦住宅貸款銀行法，
7、於一九三二年成立聯邦住宅貸款銀行(Federal Home Loan Banks，簡稱FHLB)，此機構是由各區聯邦準備銀行組成管理暨融通之儲蓄機構，其服務宗旨在於幫助受經濟大蕭條影響之住宅擁有者取得購屋基金。聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款資金後，將貸予流動性需求者，如儲蓄機構。 一九三四年六月二十七日起生效之全國住宅法(National Housing Act of 1934)，係被視為當時多項經濟重建計畫之一。美國國會遂依據本法，於一九三四年成立聯邦住宅管理局(Federal Housing Administration，簡稱FHA)。此機構主要目的在於提供不動產抵押貸款承作機構保險機制
8、，降低不動產抵押承貸機構必須承受借款人因故無法償還本息所面臨倒帳風險之衝擊。然並非所有借款人皆可取得聯邦住宅管理局之保險，唯有符合聯邦住宅管理局貸款標準之不動產抵押申貸者，方可取得政府機構貸款保障。換言之，美國聯邦住宅管理局可說是抵押貸款標準化及日後抵押貸款次級市場成立之先聲。後於一九四四年，美國退伍軍人管理局(Veterans Administration，簡稱VA)亦開辦類似提供抵押貸款保險之業務，提供融資保證，方便退伍軍人順利取得購屋貸款。然而，在缺乏一個健全的抵押貸款交易市場之前提下，受到投資標的流動性不佳，及貸款人與投資人並不熟稔不動產抵押貸款類型等多重因素影響，當時僅有儲蓄機構為不
9、動產抵押貸款之當然投資者。職此之故，資金實難流向抵押貸款市場。 一九三四年全國住宅法雖提供了聯邦住宅管理局成立之法源，但該法內涵確有活絡不動產抵押貸款次級市場之發展。例如，全國住宅法第二章即說明了聯邦住宅管理局對由私人貸款機構承作不動產抵押貸款者，提供貸款保險；而第三章則說明了授權聯邦住宅管理局得以核發聯邦立案不動產抵押貸款協會之執照，不過，這些協會係屬私營公司型態，並受聯邦住宅管理局局長之監督，且協會成立是以買賣經由聯邦住宅管理局提供保險之貸款為主要目的。在當時，僅有一家協會於一九三八年成立，而此協會為重建財務公司(Reconstruction Finance Corporation)之子公
10、司，即華盛頓國民抵押協會(National Mortgage Association of Washington)，屬於政府機構。而此機構並於同年更名為聯邦國民抵押協會(Federal National Mortgage Association)，即一般所為人熟知的Fannie Mae，專職負責經由聯邦住宅管理局與退伍軍人管理局貸款保險之抵押貸款次級市場的發展。為避免面臨流動性不足之窘境，美國國會更從國庫撥款，確保Fannie Mae所需資金無匱乏之虞。 嗣後，美國國會於一九五四年修訂全國住宅法第三章，Fannie Mae遂依法轉型為半官方機構。其優先股由政府持有，但普通股由私人持有。可惜的是
11、，雖然抵押貸款次級市場有Fannie Mae之參與，但仍對當時之房貸市場助益不大，整體市場績效並無當初預期之樂觀。美國國會遂於一九六八年通過住宅暨都市發展局法(Housing and Urban Development Act)，並據此將Fannie Mae劃分為兩個部門機構，分別為仍維持舊名的Fannie Mae，及政府國民抵押貸款協會(即GNMA)。前者成為民營公司，並收回所有由政府持有之股份；後者即為一般所熟知之Ginnie Mae，係為一官方機構，由住宅暨都市發展局(Housing and Urban Development，簡稱HUD)管轄。其成立目的在於提高由聯邦住宅管理局、退伍軍
12、人管理局、及都市住宅服務處(RHS)貸款保險機制，提供中低收入戶之購屋服務，並藉以提升抵押貸款次級市場之流動性。 截至一九七年代初期，承貸機構放款利率與資金來源尚稱穩定，二十年期與三十年期之房貸利率仍維持百分之七或八之低率貸款，而承貸機構主要收益僅為貸款利息收入。 然一九七年代堪稱美國金融改革時代。經歷兩次石油危機，引發高通貨膨脹，銀行在面對規則Q(即Regulation Q)存款利率上限門檻規定，無法提高存款利率，吸引剩餘資金進入銀行體系，復以放款利率亦提高到百分之二十一水準，致使承貸機構面臨所謂利率風險，造成資產負債管理日趨沉重，甚至倒閉。有鑑於此，承貸機構遂投入抵押貸款第二市場，藉由出售
13、抵押貸款債權之方式，紓解承貸機構資金運用之壓力，並取得充足流動性之保證。(註3.)Ginnie Mae已於一九七年首次發行不動產抵押貸款債權擔保證券，由抵押貸款銀行和存款機構等發行，並由自營商行銷。由於此種證券係由承貸機構將借款人每期還本付息轉交於證券投資人，並取得Ginnie Mae提供及時支付證券本息之保證，故此種證券又稱移轉證券(pass-through securities)。 另一方面，一九七年七月間，國會為促進一般性抵押貸款次級市場之發展，除授權Fannie Mae得以購買未經政府保證之一般性不動產抵押貸款外，亦根據緊急住宅融通法(Emergency Home Finance Ac
14、t)，成立聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱FHLMC)，俗稱Freddie Mac， Freddie Mac之業務為自房屋抵押貸款承作機構買進符合規定之房屋貸款債權，次以這些債權作擔保發行證券。由於該公司對此類證券提供保證付款承諾，所以該證券可在公開市場銷售流通。 一九七年代末期，受到石油危機引發通貨膨脹及聯邦準備理事會規則利率上限等因素影響，迫使美國銀行存款業務滯礙難行，投資大眾紛紛將資金從銀行存款撤出，投注於不受利率上限規範之金融資產，獲取更高之報酬率。另一方面，由於美國儲蓄機構如儲蓄貸款協會(Saving & Loa
15、n Association)等資金來源多為短期存款，然其信貸期限卻屬中長期，在一九七年代金融環境變遷之大環境下，儲蓄機構此種借短貸長之經營策略，亦面臨窘境，不但助長社會大眾對其他投資管道之需求，無形間亦促使資產證券化業務之發展。 在一九八年代初期，美國再次面臨經濟不景氣之時期。利率與房屋價格居高不下，但國民所得卻呈停滯，房地產因而受到波及。而Fannie Mae也就是在此時投入不動產抵押貸款次級市場。另外，Ginnie Mae、Fannie Mae、及Freddie Mac均開辦浮動式利率之不動產抵押貸款方案。在一九九年代末期，房地產市場榮景再現，並延續至今。三、不動產抵押貸款債權擔保證券 不
16、動產抵押貸款債權擔保證券(MBS)係由Ginnie Mae創始於一九七年。一般來說，金融機構在承作不動產抵押放款業務時，其所面臨之投資風險包括信用或倒帳風險、流動性風險、價格風險及提前還款風險等四種。然不動產抵押貸款債權擔保證券之發行，卻可大大降低金融機構債權資產之風險。所謂不動產抵押債權移轉證券是指匯集多項不動產抵押貸款債權並加以群組化後，出售其股份或參與憑證(participation certificates，簡稱PC)予投資大眾或機構投資者。此處所指不動產抵押貸款債權群組規模並無一定，可包含數個、數百個、甚至數千個債權。就單一不動產抵押貸款債權與不動產抵押貸款債權群組相較之下，風險規避投資者多偏好後者，部分原因為後者市場流動性明顯高於前者所致。 不動產抵押債權移轉證券之現金流量，端視該等不動產抵押貸款現金流量而定。一般來說，不動產抵押貸款現金流量為借款人每月平均還款金額，包括利息、本金償還及任何提前還款等部分。金融機構在
