某市场食品饮料行业策略报告

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1、股票研究股票研究 行行业业策略策略食品饮料行业 增持 进有增长，退有分红 2005 年 12 月 25 日 投投资资要点要点 全球经验表明，肉和乳品等动物蛋白食品的消费需求表现 出较高的收入弹性；虽然我国过去几年乳品消费显示出极 高的收入弹性，但从支出构成来看，乳品消费依然有很大 空间。 全球人均酒精消费呈现出总量趋向饱和、各国人均消费水 平差距缩小、葡萄酒和烈酒消费增长超过啤酒的特征。从 我国人均酒精消费构成来看，葡萄酒仍是最有增长前景的 行业。 前三季度食品饮料行业中葡萄酒表现出最为强劲的增长势 头，乳制品和肉制品增速有所放缓，但依然维持在较高水 平，而白酒和啤酒行业同样取得了两位数的增长

2、，我们认 为上述趋势仍将延续至 2006 年。 除已进入寡头垄断阶段的白酒行业外，前三季大多数子行 业利润率出现不同程度的下滑，但受益于行业强劲的增长 及产能利用率的提高，各行业资产收益率都有所回升。未 来行业竞争格局和成本因素仍将是影响行业利润率以及盈 利能力的主要因素。 2006 年除了受益于生猪成本下降的肉制品行业、受到品牌 壁垒保护的白酒优势企业以及表现出超强的成本消化能力 的葡萄酒龙头企业外，多数行业利润率的回升还有待时日， 增长仍将靠规模来实现。 个股方面，我们继续建议“增持”贵州茅台、张裕 A、G 老窖 和伊利股份。贵州茅台和张裕 A 的品牌和营销壁垒优势不 仅使它们长期盈利能力

3、超常，且能使它们避免出现竞争性 行业常见的利润率下滑伴随增长的局面；拥有稀缺优质窖 池和基酒资源的 G 老窖经营已出现拐点，未来高增长和高 分红有保障；乳制品行业正处规模化阶段，龙头企业伊利 股份不仅仍将分享行业增长，而且其战略价值已凸现。此 外，我们推荐的四家公司都能长期分红，尤其是已实现 乔奕 021 62580818 - 284 细细分行分行业业 肉制品增持 乳制品增持 葡萄酒增持 白酒中性 啤酒中性 重点公司重点公司 伊利股份增持 G 老窖增持 张裕 A增持 贵州茅台增持 双汇发展谨慎增持 光明乳业中性 五粮液中性 青岛啤酒中性 燕京啤酒中性 行行业业指数走指数走势势 -30% -2

4、5% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05 、 MBO 的张裕和即将实施管理层激励的 G 老窖将最有动力 实现股东利益的最大化。我们同样看好双汇发展的增长前 景，鉴于其公司治理方面的隐患，维持“谨慎增持”评级。 目目录录 1.国国际经验际经验 VS 我国我国过过去几年食品消去几年食品消费费特特征征 2 1.1.动物蛋白食品消费表现出较高收入弹性2 1.2.酒饮市场总量接近饱和，三大酒种消费差距缩小.3 2.未来我国食品未来我国食品饮饮料消料消费趋势费趋势判断判断4 3.行行业业未来盈利能力分析未来盈利能力分析7

5、3.1.各子行业竞争格局及龙头企业利润率分析7 3.2.各子行业及龙头企业利润率前景分析9 4.投投资资策略策略14 4.1.看好利润率受到“护城河”保护的公司 14 4.2.看好未来盈利能力仍可维持在较高水平或将有显著提升的公司15 4.3.看好注重股东回报的企业15 4.4.从战略角度看龙头企业的估值16 4.5.总结：推荐“基本面漂亮且价格合理”的公司 17 图图表目表目录录 表 1：全球 114 个国家居民的食物支出构成.3 表 2：我国城镇居民食物支出构成.4 表 3：我国与部分国家人均三大酒种消费结构比较.4 表 4：乳制品龙头企业利润率趋势和成本构成情况.10 表 5:食品饮料行

6、业龙头公司盈利能力表现14 表 6:食品饮料行业龙头企业分红率表现15 表 7：历史上主要上市公司股权收购价格.16 图 1：经合组织成员国人均酒饮消费趋向平稳.4 图 2：前三季度食品饮料行业主要子行业的收入增长情况.5 图 3：城乡居民主要人均食物消费量比较.5 图 4：主要食品销量中非居民采购的比例以及餐饮行业增长情况.6 图 5:2004 年全国肉制品市场以传统的室温和冷冻肉为主.6 图 6：城镇居民人均酸奶消费量增长已超过鲜奶.6 图 711：主要食品行业盈利能力及竞争格局.8 图 12：主要乳品出口国的原奶价格.11 图 13：我国城镇居民人均白酒消费显示需求在萎缩.12 图 14

7、：走中高档路线的优势企业收入增长与普通企业形成反差.12 图 15-16：品牌壁垒使国内外主要高档烈酒厂商得以维持高毛利率12 图 17-18：葡萄成本波动对龙头企业毛利率的影响13 图 19：收购兼并活动在产业演进的规模化阶段最为活跃.15 图 20：部份行业龙头公司市销率.16 图 21：行业龙头公司估值比较.17 1. 国国际经验际经验 VS 我国我国过过去几年食品消去几年食品消费费特征特征 1.1. 动动物蛋白食品消物蛋白食品消费费表表现现出出较较高收入高收入弹弹性性 全球消费经验表明：随着收入的增长，居民对肉和乳品等动物蛋 白食品的需求也随之上升。如表有关学者对全球 114 个国家的

8、 研究结果所示：低收入国家居民食物消费中肉和乳品的支出占食 品总支出的比例远远低于粮食，而高收入国家居民收入的情况 正好相反。从弹性系数来看，低收入国家居民的食物消费对收入 更为敏感，尤其是肉和乳品的消费。 我国过去 9 年食品消费表现出类似特征：随着收入的增长，城镇 居民食物支出中乳品的比重从 1.8%提高到 4.9%，但依然低于低 收入国家 7.9%的平均水平。由于我国历来是肉类消费大国，城 镇居民的肉类消费占食品支出的比例并没有上升，反而下降到 合理水平。从弹性系数看，过去 9 年城镇居民乳品和在外就餐消 费表现出最高的收入弹性，分别高达 1.89 和 1.56，即在收入年 增长 9.2

9、%的同时，乳品和在外就餐支出年增长率分别高达 17% 和 14%。 表表 1： ： 全全 球球 1 1 4 个个 国国 家家 居居 民民 的的 食食 物物 支支 出出 构构 成成 低收入国家低收入国家高收入国家高收入国家 食物支出占53%17% 收入的比例 食品支出主要构成食品支出主要构成 谷类和面包27.0%11.8% 蔬菜和水果20.3%14.6% 肉类 14.6%17.9% 乳品 7.9%10.0% 相相对对于收入的于收入的弹弹性系数性系数 食物合计0.730.34 肉类 0.780.36 乳品 0.860.38 数据来源：Seale,Regmi and Bernstein 2003 表

10、表 2：我国城：我国城镇镇居民食物支出构成居民食物支出构成 1995 年年2004 年年 收入年均增长9.2% 食物支出占收 入的比例 50%38% 食品支出主要构成食品支出主要构成 粮食14.7%8.8% 蔬菜和水果17.0%16.5% 肉类23.5%19.4% 乳品1.8%4.9% 过过去去 9 年相年相对对于收入的平均于收入的平均弹弹性系数性系数 食品合计 0.53 肉类 0.29 乳品 1.89 数据来源：国家统计局 1.2. 酒酒饮饮市市场总场总量接近量接近饱饱和，三大酒种消和，三大酒种消费费差距差距缩缩小小 根据经合组织对成员国过去几年人均酒精消耗量的统计（图 1、 表 3），30

11、 个 OECD 国家的人均酒精消耗呈现出下述特征：（1）按 纯酒精计算，众多国家人均消费总量趋向稳定，或者说市场总量 接近饱和; （2）总体上，各国人均消费水平差距逐渐缩小。人均 消费量排名前十的国家集中在欧洲，人均消费量在 8-12 升之间； 亚洲的韩国和日本的人均消费量也在 8-9 升，高于美国等部份西 方发达国家，表明东西方酒饮消费总量差距并不明显；（3）从三 大酒种消费比例上看，英美等大多数国家啤酒消费依然占 50% 以上，但葡萄酒和烈酒的比例在上升，啤酒消费在萎缩。 从我国人均酒饮消费结构来看，按纯酒精计算，人均白酒和啤酒 消费占总酒精消费量比分别达到 58%和 40%，而人均葡萄酒

12、消 费量比重仅为 2%，其比例不仅远远低于属于“旧世界”的传统葡 萄酒产区法国、 “新世界”的新兴葡萄酒产区美国，也低于同属于 东方的日本。 图图 1： ：经经合合 组组 织织 成成 员员 国国 人人 均均 酒酒 饮饮 消消 费费 趋趋 向向 平平 稳稳 表表 3：我国与部分国家人均三大酒种消：我国与部分国家人均三大酒种消费结费结构比构比较较 旧世界旧世界- 法国法国 新世界新世界- 美国美国 中国中国日本日本 啤酒啤酒/3.71.03/ 比例54%40% 烈酒烈酒/1.91.5/ 比例28%58% 葡萄酒葡萄酒6.51.30.041.84 比例70%19%2%28% 合合计计9.36.92.

13、576.5 数据来源：OECD 2003，国泰君安研究所整理（除日本数据 为 1998 年外，其余都为 2003 年数据） 0 5 10 15 20 1960 1970 1980 1990 1995 1999 2000 2001 2002 数据来源：OECD 2003（按纯酒精计算，人口仅统计 15 岁 以上） 2.未来我国食品未来我国食品饮饮料消料消费趋势费趋势判断判断 从三季度食品饮料行业各子行业的收入增长情况来看，葡萄酒 表现出最为强劲的增长势头，乳制品和肉制品增速有所放缓，但 依然维持在较高水平，而白酒和啤酒行业同样取得了两位数的 增长。 图图 2：前三季度食品：前三季度食品饮饮料行料

14、行业业主要子行主要子行业业的收入增的收入增长长情况情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2003- 10 2003- 12 2004- 03 2004- 05 2004- 07 2004- 09 2004- 11 2005- 02 2005- 04 2005- 06 2005- 08 、 、 、 数据来源：中经数据网 我们认为上述趋势仍将延续至 2006 年以后，主要原因如下： （ （1）未来人均收入的提高和城市化）未来人均收入的提高和城市化进进程将延程将延长传统长传统食品的消食品的消费费增增 长长周期。周期。尽管作为肉类消费大国，我国城镇人均肉类消费呈下降 趋势，同时城

15、镇人均鲜奶消费增长呈现放缓趋势，但如图 3 所示， 城乡人均消费的差距依然给上述大众食品提供了较大的增长空 间。 图图 3：城：城乡乡居民主要人均食物消居民主要人均食物消费费量比量比较较（ （单单位：千克位：千克/人年）人年） 29. 2 22. 2 8. 9 19. 2 2. 0 7. 8 - 5. 0 10. 0 15. 0 20. 0 25. 0 30. 0 35. 0 、 、 数据来源：国家统计局 （ （2） ）连锁连锁餐餐饮业饮业的的发发展是主要需求来源之一。展是主要需求来源之一。如图 4 所示，我国 主要肉类、奶类就酒类等食物消耗量中非家庭居民采购的比例 高达 50%左右，由于我国

16、主要食物进出口比例占国内产量比例 很小，因此可以判断餐饮消费消耗了我国一半左右的食物。 过去 5 年城镇居民在外就餐支出平均每年增长 16%，限额以上 餐饮企业收入平均每年增长了 27%。04 年规模以上连锁餐饮企 业门店总数增长 13.7%，未来仍将是食品饮料行业较强劲的需求 来源。 图图 4：主要食品：主要食品销销量中非居民采量中非居民采购购的比例以及餐的比例以及餐饮饮行行业业增增长长情况情况 0% 20% 40% 60% 80% 2000、2001、2002、2003、2004、 、 、 、 、 、 、 、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 数据来源：国家统计局 （ （3） ）现现代零售代零售业业的快速增的快速增长长将将对对食品消食品消费费升升级级起到推波助起到推波助澜澜的作的作 用。用。目前我国肉制品行业以传统的室温和