产业基金梳理

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1、产业基金 产业基金一般由政府、机构或大型企业设立，由专业机构担任基金管理人(GP)同时引入 资金（LP） ，通过股权、债权以及股权与债券结合的方式及引入担保，投资于非上市成长性 企业，目的是扶持产业、企业的的成长并追求中长期收益的一种基金制度。下文通过产业基 金的定义、分类、组织方式、基本模式、交易结构等阐述产业基金这一概念，并通过相关案 例深入了解其。 一、一、 概念概念 1.定义 从我国目前的实际情况看，产业投资基金、产业发展基金都可以简称为产业基金，都可 以起到扶持产业发展、扶持企业成长的作用。 产业基金， 是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、 风险 共担的集合

2、投资制度， 即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司， 由基金公司自任基 金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产， 委托基金托管人托管基金资产， 从事创业投 资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 表 1：产业基金与其他基金概念比较 名称 投资范围 组织管理 投资领域 产业基金 投资技术成熟的成长性非 上市企业股权，以个别产 业为主，追求长期收益， 成长型及收益型基金 投资方向缺少市场化 的选择与安排；倾向 于中长期操作，收益 可持续 受到设立时限制 私募投资基金 倾向于即将 IPO 的企业 投资行为市场化，关 注短期，波动幅度大 限制较少 证券投资基金 有价证券 - - 2.分类 按

3、投资领域的不同，产业投资基金可分为 1)创业投资基金 2)企业重组投资基金 3)基础 设施投资基金等类别。 图 1：产业基金基本分类 产业投资基金按设立发起人的不同，可以分为三种类型，即政府背景型产业基金、机 构背景型产业基金、产业背景型产业基金： 图 2：产业基金基本分类 3.组织方式的优缺点 （一）公司型基金 公司型基金属于公司的范畴，法人实体形式，运作上（包括设立、运营、管理、纳税 等）与传统公司一致。 优点： 1、依托公司法运作与管理相对规范； 2、投资者权益可得到较好保障；资本运作可操作性更强；经营较稳定长久； 3、以出资额承担有限责任。 缺点： 1、更多地受到工商、税务、法规的约束

4、，效率较低； 2、双重征税的问题（由于投资结构的不同和各类税收优惠的叠加，实际情况是公司型基金 并不一定比合伙型基金交税更多） （二）合伙型基金 优点： 1、合伙型基金由 GP 和 LP 组成，GP 往往负责合伙事务的管理。从结构上，GP 被赋予较 多权利，LP 基本不参与基金运作； 2、GP 负无限责任，LP 以其出资额为限承担清偿责任； 3、“先分后税”的税收原则，在税收上更为灵活。 缺点： 1、LP 在合伙型基金里不参与经营，对基金的控制力较弱，不利于对执行事务合伙人的监 督。 2、在规范化运营上不如公司型基金。 （三）契约型基金 契约型基金常见的有集合信托计划、集合专项计划、私募基金发

5、起的契约型基金等。 优点： 1、资金募集具有一次性和多次性，可适时进行多轮资金募集。 2、契约型基金本身不作为纳税主体。不需要缴纳增值税和所得税。增值税由基金管理人缴 纳，所得税由投资者缴纳。 3、投资人退出灵活。投资人变动不影响基金的有效存续。 缺点： 1、风险控制有限。委托人对受托人没有很好的监督和制约措施。 2、契约型基金管理人在很多情况下是代人持股，作为上市企业发起人股东的地位并未得到 证监会认可。 （不过现实中已有实际通过案例） 。 二、二、设立设立基本模式基本模式 1. 结构化基金 图 3：结构化基金基本要素 基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级）

6、 ，并 由投资机构负责募集优先级资金。 上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策： 1）设立控股子公司作 GP， 2）由控股子公司与投资机构双 GP 运作或双方合资成立投资公司作为 GP， 3）投资机构作为 GP，但上市公司有否决权。 收益分配的顺序一般是：1）优先级资金本金及收益，2）夹层本金，3）劣后本金，4） 基金管理人本金，5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。 增信措施： 1）上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺， 2）上市公司承诺收购所投资项目， 3）以投资项目的收益权质押 存续期：一般为 2-10 年，主流 5-6 年。 退出方式：IP

7、O、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优 先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可 以是现金，或现金+股票，或股票（见上图虚线所示） 。 管理费：市场主流的管理费为 2%。 出资形式： 主流操作方式有两种： 1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资； 2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。 投资领域：为上市公司“量身定制” ，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进 入的新兴战略业务。 投资决策：一般由上市公司占据主导地位。 案例 1： 东湖高新（600133）与光大资本联合发起成立产业投资基金。 结构化基金 东湖高新出资

8、 3 亿元作为劣后资金， 光大资本出资 3 亿元作为中间级（夹层）资金， 由光大浸辉投资负责募集 18 亿优先级资金。 由光大资本 100%控股的光大浸辉投资作为基金 GP。 基金规模：24 亿。 存续期：3 年（2 年投资期，1 年退出期） 。 退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。 收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下： 1）优先级资金到期一次性收回投资本金， 2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超过 7.8%计算年化收益， 3）夹层资金收回投资本金， 4）劣后级资金收回投资本金， 5）基金管理人收回投资本金， 6）剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按

9、 80%：20%的比例进行分配。基金管 理人不分享超额收益。 管理费：不超过市场平均水平。 出资形式： 承诺出资制， 投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度， 分期实缴到位。 2. 非结构化基金（或叫平层基金） GP优先级LP劣后级LP 产业基金 债券股权PPP 图 4：非结构化基金基本要素 基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放 期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由 GP 对外募集投资或者由上市公司或机构进行 增资。 收益分配的顺序一般是： 1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资， 2）支付合伙人出资优先回报，通

10、常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP 将 基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户， 3）支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则 基金全部收益的 20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。 存续期：一般为 2-10 年，主流 5-6 年。 退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收 购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是 现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示） 管理费：市场主流的管理费为 2% 出资形式： 主流操作方式有两种： 1

11、）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资； 2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。 投资领域：为上市公司“量身定制” ，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的 新兴战略业务。 投资决策：一般由上市公司占据主导地位。 案例 2： 苏宁云商（002024）发起设立产业并购基金 图 5：苏宁云商发起设立产业并购基金结构图 基金拟募集规模 50 亿元， 首期 20 亿元， 由苏宁电器和苏宁云商各认购 14.8 亿元和 5 亿元， GP 苏宁鼎元投资认缴 2000 万。后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项 目投资进展向外部投资者募集资金， 也可由公司在履行相应的审批程序后对该基

12、金进行增资 或者参与后续子基金的募集。 外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通 过组建子基金的方式参与。 基金规模：50 亿，首期 20 亿 存续期：6+1 年（4 年投资期，2 年退出期，经合伙人会议审议通过，基金续存期限可以延 长 1 年） 管理费：2% 基金收益分配机制：分配顺序如下 1）向各合伙人进行分配，直至各合伙人取得其全部累计实缴出资额； 2）向有限合伙人进行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累计实缴出资额实现 8%的年化 收益率； 3）基金投资年化收益率在 8%以上 10%以下的部分，分配给普通合伙人； 4）上述分配完毕后的剩余部分，80%在有限合伙人之间按照其

13、实际出资比例进行分配，20% 向普通合伙人进行分配。 风险承担： 各合伙人按照其认缴的出资比例承担基金发生的亏损和产生的费用， 有限合伙人 以其认缴出资额为限对基金风险承担责任，普通合伙人对基金风险承担无限连带责任。 三三、交易结构、交易结构 产业基金一般由券商或信托或企业成立基金管理公司，作为有限合伙基金的 GP，对资 金实行管理职能，同时募集资金通过结构化设计分别作为优先级和劣后级 LP，共同成立有 限合伙基金，向企业提供融资，如果结构设置合理，还可以实现置换存量债务、降低杠杆 率、提高经营水平等多重目的。 按照方案退出方式的不同，将产业基金区分为明股实债、股权退出、股债结合三大 类。实际

14、操作中，产业基金的运作模式并不是固定的，往往是多模式的混合。 （一）明股实债类 兼具股权债权双重性质，表面看是股权融资，由有限合伙基金为项目公司增加资本金 或融资主体让渡股权(或者股权收益权)而融入资金，但是要约条件为股权投资本金的远期 有效退出和约定利息收益的刚性实现。在信用增进方面，由更高信用等级的主体承诺对回 购主体支付金额不足部分承担补足义务。明股实债具有以下典型的特点：1.投资方要求固 定的资金回报；2.投资方不参与具体经营管理和分红。明股实债典型的交易结构，包括远 期认缴、差额补足、永续债券。 远期认缴模式中，由劣后方（企业及其子公司）认缴基金全额资本金，但是首期由优 先级 LP

15、认购大量资金，劣后级 LP 远期按照比例逐年实缴，实现优先级的资金退出。 差额补足模式中，以公路收费权或者土地出售权等收益偿还委托贷款本金和收益，按 比例逐年办理基金减资以实现优先级资本金退出，同时由集团承担差额补足。 发行永续债券，通过利率调升机制等条款设计，也可以实现资本金的退出。长期限含 权中票作为一个特殊的债务融资工具品种，公开债按照经审计净资产 40%的要求独立核算 可注册额度，私募债不受余额管理规定的限制，可以根据公司经营情况，设计成 5+N 或者 3+N，对于企业来说可以计做权益工具，降低资产负债率，优化报表；与此同时设计利率 跳跃升机制、递延支付利息等条款来实现资本金的退出。

16、图 6 一般明股实债交易结构 图 7 间接明股实债交易结构 （二）股债结合 股债结合类模式中股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的实现并没有刚性约 定，需要通过子公司的分红以及二级市场退出实现本金和收益的退出，同时会搭配企业的 回购等增信措施。股债结合典型的交易结构包括对赌、定向增发、投资载体、“ 基金远期 认缴 + 股权 “、“ 大比例股权 + 小比例债权 “、可交换债或可转债。 对赌模式是比较典型的股债结合模式。在该模式下，集团公司签订对赌协议，将获取 资金的子公司未来上市实现退出，如果子公司没有上市，将子公司的少数股权装入集团公 司实现退出，如果无法装入上市公司或子公司未达到出资承诺时的经营财务指标，则通过 大股东回购方式退出。 图 8 对赌模式图解 定向增发模式，有限合伙基金直接认购上市公司增发股份，通过限售期满后在二级市 场减持实现退出，也可以对基金认购的增发股份约定收益和期限，到期后由集团回购实现 退出。有两种设计方式：一是对基金认购的增发股份约定收益，到期后由集团实现回购； 二是由基金在限售期满后通过二级市场减持，实现退出。 图 9 定增交易结构图