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1、白酒行业深度报告系列之一：以史为鉴,观行业未来趋势研 究食品饮料行 业 深 度 研 究摘要：l 白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势：2011 年白酒行业以整体 60%利润增速，领先所有 23 个一级行业。2012 年一季度整体利润增 速 54%，位列第二。11Q1 至 12Q1 五个季度中，白酒行业利润增速在 各个季度中均位居各行业前三名。但与 11 年一季报披露时有所不同 的是，12 年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期。 l 绝对估值不高，相对估值大幅回落：一线白酒 12 年动态 PE16-23 倍、 二线白酒 27-29 倍，估值不高，大部分品种 PEG 小于 。按照 TTM 整
2、体法（剔除负值）计算，白酒相对全部 A 股 PE 溢价回落至 85%， 处于 2010 年 7 月以来相对溢价低点。绝对和相对估值均有吸引力。 l 对白酒行业景气周期波动分析：本文重点分析了白酒景气升、落中的 行业特征、经济背景和产业政策变动等，认为与经济回落相比，政策 导向突然变化对行业的影响更为直接，成为历史上景气迅速下滑的首 要促发因素。文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关 注：09-11 年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离，通胀或成 这一时期主导因素；行业增速与固定资产投资拟合度较好，且滞后 1-2 年时滞情况下拟合度更优，或说明行业之于投资有一定后周期性。 l 目前白
3、酒行业处于景气周期的哪个位臵？景气高点区域。我们从产品 结构变化、渠道盈利空间、企业经营管理三个角度，尝试从中观层面 给出过去几年推升行业景气的解释。而从目前可观测的中观指标综合 来看，支撑行业继续超预期快速增长的条件已较 2011 年有所减弱。 企业收入规划上调、产能扩张加速、新增经销商迅速涌入等将导致渠 道库存上升、行业竞争加剧和费用投入边际效用递减。因此，预期行 业未来 2-3 年内维持野蛮生长并不现实，行业将走向分化。 l 行业现状与上轮景气高点相比有何不同？空间更大、渠道利润提升、 厂商抗风险能力增强；高端私人消费上升；地区老名酒崛起迅速。 l 消费升级趋势不变、行业集中度提升空间较
4、大，结构性机会存在：我 们认为行业处于景气高点区域并不意味着行业量、价就会很快下滑， 短期应该更多的表现在增速回落。若后续没有相关限制性政策出台， 未来 2-3 年内白酒维持较快增长仍然可以预见，但未来增长将更多是 结构式机会，拥有规模、品牌、营销优势的优质企业才有望最终胜出。 l 从业绩增长和估值两个角度来看，白酒板块相对优势凸显。基于我们 对行业景气接近高点的判断，建议选择持续增长确定性更高的品种。 在未来 2-3 年周期内，我们沿着拥有品牌、规模、营销优势的线索选 择，更看好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更 强：推荐贵州茅台、五粮液。2、拥有老八大名酒品牌背书、未来成
5、长路径清晰：推荐山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。 l 风险提示：后续出台行业限制性政策将加速景气下滑。细分行业评级评级： 食品饮料增持 增持上次评级： 增持 增持过去一年白酒指数涨幅：30% 8000 7000 20% 6000 10% 5000 4000 3000 2000 -20% 1000 0 11-05 11-06 11-07 11-08 11-09 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-040%-10%-30%成交金额白酒(申万)上证综合指数证 券 研 究 报 告相关报告食品饮料：白酒产量增速放缓 啤酒葡萄 酒表现平淡 食品饮料：季报披露接近尾声
6、 板块转入 相对平淡 食品饮料：习旧“图”新：从央视标王看 行业波动 食品饮料：习旧“图”新：乳品帝国的成 长之路 食品饮料：季报临近 看好白酒行业深度研究目 录1. 2. 对白酒行业的认识：相对优势，短期景气已至高点 .4 白酒行业业绩仍快速增长，具备明显的相对优势 .4 行业横向比较：白酒行业利润增速继续保持领先 . 行业纵向比较：整体增速仍快，但并未再次大幅超预期 .5 绝对估值不高，相对估值大幅回落 .6 3. 白酒行业历史周期分析 .7 行业景气呈现周期波动 .7 白酒与宏观经济指标的相关性分析 .9 行业景气周期波动受政策导向影响更大 . 11 4. 对白酒行业景气高点的担忧？ .
7、12 可观测到的产业指标预示行业景气接近高点 .12 年初以来大众品需求受压但白酒感受并不明显 .14 5. 行业现状与上轮景气高点相比有什么不同 .14 6. 7. 8. 趋势判断：增长源于结构性机会，优质企业胜出 .15 结论和投资建议 .16 附录：行业销售特征变迁 .17 五粮液：主动提价开行业先河 .17 贵州茅台：从专卖店和开发高端客户团购走向直营 .18 洋河：精细化深度分销之典范 .19图 1：白酒上市公司整体收入及增速 .6 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 2：白酒上市公司整体净利润及增速 .6 3：白酒 vs 全部 A 股（PE：TTM，整体法）
8、 .7 4：白酒 vs300 剔银行（PE：TTM，整体法） .7 5：白酒行业历年产量增长 .7 6：宏观经济背景（单位：%）.9 7：白酒产量增速与 GDP、CPI 增速 .10 8：白酒产量与 GDP 增速回归（当期：95-11） .10 9：白酒产量增速与 CPI 回归（当期：97-11）.10 10：白酒产量增速与固定资产投资增速 .10 11：白酒产量与固定资产投资增速回归（当期：96-11 年） .10 12：白酒产量与固定资产投资增速回归（滞后一期） .10 13：影响白酒行业景气的中观逻辑推理 .13 14：爱马仕亚洲区主要增量来自日本外的国家 .15 15：瑞士历峰亚洲地区
9、主要增量来自中国 .15 16：风险收益比：估值与两年复合增速象限图 .16表 1：各行业 11 年报、12 一季报利润增速比较 .5 表 2：白酒板块收入、利润增速简表 .62 of 20行业深度研究表 3：白酒行业统计口径变更 .8 表 4：白酒行业产业周期划分 .8 表 表 表 表 表 表 5：94-08 年白酒部分上市公司收入增速（单位：%） .8 6：94-08 年白酒部分上市公司净利润增速（单位：%） .9 7：白酒行业相关政策及部分负面舆论风向变动汇总 . 11 8：白酒企业十二五收入规划目标 .13 9：2010 年以来白酒企业已披露投资额不完全统计 .13 10：1998 年
10、 vs2011 年行业指标对比 .14表 11：白酒公司盈利预测表（截止日期：2012-05-05） .17 表 12：海外奢侈品牌在中国的直营化 .183 of 20行业深度研究1. 对白酒行业的认识：相对优势，短期景气已至高点在白酒行业再一次的十年景气后，本文对白酒行业的历史、现状进行了 某些不同视角的分析，总体上，我们是认为目前白酒行业景气度仍然非 常高，但是在经历了 2011 年的超常规增长后，未来增速可能回落。 l 对历史上行业景气周期波动进行回顾：分析了历史上景气见顶时的 经济背景和产业政策。与经济回落相比，政策导向突然变化对行业 的影响更为直接，成为历史上行业景气迅速下滑的首要促
11、发因素。 l 从产业内可观测中观指标分析：企业收入规划上调、产能扩张加速、 新增经销商迅速涌入等将导致渠道库存上升、竞争加剧和费用投入 边际效用递减，预期行业未来 2-3 年内维持野蛮生长并不现实。 l 消费升级趋势不变、行业集中度提升空间依然较大：如果后续没有 行业相关限制性政策出台，未来 2-3 年内白酒增速虽然可能下滑，但 维持较快增长仍然可以预见。但我们认为未来增长将更多是结构式 机会，拥有规模、品牌、营销优势的优质企业才有望最终胜出。 目前白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势，以及低估值的安全性： 从 11 年报和 12 年一季报统计情况来看，相对其他绝大部分行业，白酒 仍然具备业绩
12、快速增长的相对优势。行业内大部分公司绝对估值大幅低 于历史同期、PEG 低于 。从业绩增长和估值两个角度来看，板块相 对优势凸显，仍然值得超配。 估值能否大幅向上修复需等待后续两个季度行业经营情况进一步验证： 对行业景气高点的担忧将压制了板块估值提升。一季度板块利润增速仍 快，景气是否会逐渐下滑仍需等待未来各季度行业、公司经营数据进一 步验证，尤其需要关注二季度淡季的具体销售情况和三季度小旺季来临 前的渠道备货情况。 建议选择持续增长确定性更高的标的，在未来 2-3 年周期内，我们更看 好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更强：推荐贵 州茅台、五粮液。2、拥有老八大名酒品牌背书、未来成长路径清晰： 推荐山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。 （本文以对行业整体机会的特征分析为主，重点对行业景气分析。对于 区域白酒崛起、二三线白酒竞争格局等分析，我们将在后续白酒行业系 列报告中另行论述）2. 白酒行业业绩仍快速增长，具备明显的相对优势 行业横向比较：白酒行业利润增速继续保持领先2011 年白酒行业以整体 60%利润增速，领先所有 23 个一级行业。12 年 一季度整体利润增速 54%位列第二，仅落后餐饮旅游业。11Q1 至 12Q1 五个季度中，白酒行业整体利润增速在各个季度均位居各行业前三名。4 of 20
