财务成本管理课件第七章-学会计论坛提供

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1、第七章 企业价值评估,第七章 企业价值评估,本章的主要内容： 第一节 企业价值评估概述 第二节 现金流量折现法 第三节 相对价值法,一、企业价值评估的意义 二、企业价值评估的对象 三、企业价值评估的模型,第一节 企业价值评估概述,4,4,企业价值就是企业能够值多少钱或者能够卖多少钱？,1企业价值的含义,5,2019/7/16,5,1.账面价值 2.内涵价值 3.市场价值 4.清算价值,2企业价值的主要形式,6,2019/7/16,6,（一）企业价值评估的含义,价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。 价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市

2、场的有效性，但不承认市场的完善性。,一、企业价值评估的意义,二、企业价值评估的对象,（一）企业的整体价值 实体价值，股权价值，持续经营价值和清算价值，少数股权价值和控股权价值。,企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面： 1整体不是各部分的简单相加,+,+,+,=？,2整体价值来源于要素的结合方式,3部分只有在整体中才能体现出其价值,4整体价值只有在运行中才能体现出来,（二）企业的经济价值,经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来衡量。 1会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。,青岛海尔电冰箱股份有限公司2000年的资产负债表显示

3、，股东权益的账面价值为28.9亿元，总股份数为5.65亿股。该股票全年平均市价为20.79元/股，市场价值约为117亿元。,会计师选择历史成本而舍弃市场价值的理由有：,历史成本具有客观性，可以重复验证，而这也正是现行市场价值所缺乏的。 如果说历史成本与投资人的决策不相关，那么现行市场价值也同样与投资人决策不相关。,历史成本计价的缺点：,1、历史成本会计提供的信息面向过去的，制定经营以现实的和未来的信息为依据； 2、历史成本不能反映企业真实的财务状况。例如，资产报告的价值是未分配的历史成本，并不是可以支配的资产。 3、现实中的历史成本计价会使会计缺乏方法上的一致性； 历史成本计价缺乏时间上的一致

4、性。,2区分现时市场价值与公平市场价值 公平市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿惊醒资产交换或债务清偿的金额。 现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。,（三）企业整体经济价值的类别,1实体价值与股权价值,例如，A企业以10亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了B企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。,企业的实体价值=股权价值+债务价值,注意：股权价值，债务价值都指的是股权的公平市场价值和债务的公平市场价值。,2持续经营价值与清算价值,持续经营价值：由经营所产生的未来现金流量的现值。,清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。

5、,注意：一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值较高的一个。,3少数股权价值与控股权价值,我国多数上市企业“一股独大”，大股东决定了企业的生产经营，少数股权基本上是没有决策权。,陈晓险胜留任；黄家保住股权,控股权溢价=V（新的）-V（当前）,三、企业价值评估的模型,（一）现金流量折现模型 基本思想：增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。,企业价值评估和投资项目评价的相同点,都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大，经济价值越大。 现金流具有不确定性，其价值的计算都要使用风险概念。 价值的计量都要使用风险概念。,企业价值评估和投资项目评价的

6、区别,投资项目的寿命有限，企业的寿命无限。 投资项目的有稳定或者下降的现金流，而企业通常将收益在投资并产生增长的现金流。 项目产生的现金流属于投资人，而企业的产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。,（二）相对价值模型 每股价值=市盈率目标企业每股收益,一、现金流量模型的种类 二、现金流量模型参数的估计 三、企业价值的计算 四、现金流量模型的应用 五、实体现金流量模型的应用,第二节 现金流量折现法,一、现金流量模型的种类,价值：,参数：现金流量 ；资本成本；时间序列,时间序列,在不同时间点上收集到的数据，这类数据反映了某一事物、现象等随时间的变化状态或程度。如我国国内生产总值从194

7、9到2009的变化就是时间序列数据。,1现金流量,（1）股利现金流量模型 股权价值：,股利现金流量：企业分配给股权投资人的现金流量。,（2）股权现金流量模型 股权价值：,股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同,（3）实体现金流量模型 实体价值：,实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。,股权

8、价值=实体价值-债务价值 债务价值：,在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。,2资本成本,3现金流量的持续年数,企业实体价值=预测期价值+后续期价值 后续期价值=现金流量T+1/（资本成本-后续期现金流量永续增长率）,二、现金流量模型参数的估计,（一）预测期的确定 1预

9、测基期 基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。 确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。,2详细预测期和后续期的划分 在企业价值评估实务中，详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。,判断企业进入稳定状态的主要标志是两个： （1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率； （2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。,（二）后续期现金流量增长率的估计,在稳定状态下，实体现金流量，股权现金流量和销售收入

10、的增长率相同。 因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后营业利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同。,以股权现金流量为例： 因为资本结构不变，所以公式股权现金流量=净利润-净投资（1-负债率）成立，且负债率是一个常数；因为销售净利率不变，所以净利润增长率=销售增长率；净投资=所有者权益的增加+有息负债的增加，在经营效率和财务政策不变的情况下，资产、负债、所有者权益的增长率均等于销售增长率，所以净投资的增长率等于销售增长率，所以股权现金流

11、量的增长率等于销售增长率。 根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%6%之间。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%。,DBX公司在2006年进入永续增长阶段。如果把预测期延长到2010年，就会发现后续期的销售增长率、实体现金流量增长率和股权现金流量增长率是相同的。 185页表7-5,三、企业价值的计算,1实体现金流量模型 股权价值=实体价值-净债务价值 =实体价值-（债务价值-金融资产价值）,假设DBX公司的加权平均资本成本是12，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除债

12、务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表所示。,预测期现金流量现值=各期现金流量现值=3（P/F，12%，1）+9.69（P/F，12%，2）+17.64（P/F，12%，3）+26.58（P/F，12%，4）+32.17（P/F，12%，5）=58.10,企业实体价值=3（P/F，12%，1）+9.69（P/F，12%，2）+17.64（P/F，12%，3）+26.58（P/F，12%，4）+32.17（P/F，12%，5）+33.78/（12%-5%）（P/F，12%，5）=331.90万元,预测期现金流量现值=各期现金流量现值=58.10（万元） 后续期终值=现金流量t+1（资本成本-

13、现金流量增长率） =32.17（1+5）（12-5） =482.55（万元） 后续期现值=后续期终值折现系数 =482.550.5674 =273.80（万元） 企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值 =58.10+273.80 =331.90（万元） 股权价值=实体价值-债务价值=331.90-96=235.90（万元） 估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。,2股权现金流量模型 假设DBX公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。,股权价值=9.75（P/S，15.0346%，1）+15.20（P

14、/S，15.0346%，2）+21.44（P/S，15.0346%，3）+28.24（P/S，15.0346%，4）+32.64（P/S，15.0346%，5）+34.27/（15.0346%-5%）（P/S，15.0346%，5）=235.90万元,【注意】实体价值=股权价值+净债务价值；债务价值一般用其账面价值表示，本例中债务的账面价值即为其基期的账面价值96万元，因此，实体价值=235.90+96=331.90万元。,四、现金流量模型的应用,1永续增长模型 股权价值=,永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。 股权价值=,永续增长模型的使用条件：,企业必须处于永续状态。所谓永

15、续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，当增长率接近折现率时，股票价值趋于无限大。因此，对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。,A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。,每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股） 每股股权价

16、值=（2.51.06）/（10%-6%）=66.25（元/股） 如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值为：（2.51.08）/（10%-8%）=135（元/股） 此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资的支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。,假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则： 每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元） 每股股权价值=（1.22691.08）/（10%-8%）=66.25（元）,2两阶段增长模型,股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 假设预测期为n则： 股权价值= +,两阶段增长模型的使用条件：,两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明