公司资本结构与股利政策

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1、第13章 公司融资决策和有效资本市场 第14章 长期融资简介 第15章 资本结构：基本概念 第16章 债务运用的限制 第17章 杠杆企业的股价与资本预算 第18章 股利政策：为什么相关,第四篇 资本结构和股利政策,13.1 融资决策能增加价值吗 13.2 有效资本市场的描述 13.3 有效市场的类型 13.4 实证研究的证据 13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义 13.6 本 章 小 结,第13章 公司融资决策和有效资本市场,事实证明，对于典型的公司，具有正净现值的投资机会比具有正净现值的融资机会多。 强调指出创造有价值的融资机会的三种基本方法： (1)欺诈投资者。有效资本市场理论指出：

2、在任何时候证券的价格都是合适的，这意味着市场作为一个整体来看，实际上是非常机敏和聪明的。因此，管理者不能欺诈投资者。 (2)降低成本或提高津贴。公司为减少费用而包装证券可以提高公司的价值；而且，任何能够提供津贴或补助的融资工具都是有价值的。 (3)创新证券。公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处。但是，我们无论如何都坚信，从长期看，证券创新者所能从中获得的价值很小。,13.1 融资决策能增加价值吗,有效资本市场是指资产的现有市场价格能够充分的反映所有有关、可用信息的资本市场。 有效市场假设(EMH)，无论对于公司还是对于投资者来说，都具有许多重要的含义。 (1)因为价格及时的反映新的信

3、息，投资者只能期望获得正常的收益率。 (2)公司应该期望从它发行销售的证券中获得公允的价值。所谓的“公允”，意思是公司发行证券所收到的价值正好等于净现值。 由于投资者都是机敏、聪明和理性的，因此为了从股票市场交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就是使市场称为有效的市场。,13.2 有效资本市场的描述,图13-1展示了几种可能的调整方向。第一，实线表示股票价格在有效市场状况下的调整方向。第二，点线描绘了推迟反映的情况。第三，虚线表明市场对信息过度反映，随后经修正回归真实的价格。 由图13-1可见，有效市场假设这一理论的思想是：不要认为你已经发现了股票价格的变动规则或盈利的简单手段

4、，也许你什么都没有发现。,股票价格,休息公告日前后天数,-30 -20 -10 0 +10 +20 +30,有效市场,推迟反映,(信息公告日),图13-1 在有效市场和无效市场上价格对新信息的反映,过度反映后修正,如果有如此简单的赚钱方法，别人早就发现了。进而，如果每人都在挖掘信息的价值，那么他们的努力实际上成为“击败自己”的行动，并且股票变动的规则将消失。,为了分析股票价格对不同信息的反映速度，研究人员将信息划分为三类：过去价格的信息、公开信息和所有信息。 13.1.1 弱型有效市场 如果某一资本市场上的证券的价格充分的包含和反映企历史价格的信息，那么该资本市场就达到了“弱型有效”，和说满足

5、了“弱型效率”(weak-form efficiency)。 如果资本市场达到弱型有效，用上述交易策略无法获取利润。 用数学公式表示弱型效率： 式13-1表明：某种证券今天的价格等于“最近的观测价格”加上“证券的期望收益值”，再加上这段时间发生的“随机收益值”。 如果股票的价格变动如式(13-1)，则称之为“随机游走”或“股票处于随机游走状态”。,13.3 有效市场的类型,(13-1),技术分析是指力图用过去价格变动预测未来的变动规律的一系列分析方法。我们坚决否认“技术分析”能够带来利润。 要为技术分析提供养料，考虑两种通常使用的方法： 第一：许多技术分析人员坚信股票价格可能遵从一种“头肩形态

6、”。如图13-3中的(a)所示，由于预测到一种“头肩形态”，因此处于A点的技术分析人员可以买入股票，并在短期持有后迈出股票以获得收益。因为预测到头肩形态已经结束，所以处于B点的技术分析人员将会卖出股票。 第二：其他技术分析人员坚信股票价格在上升三次高位后将下跌。这种“三波浪”图形如图13-3的(b)所示，处于C点的技术分析人员，因为预测股票价格的上涨将要结束，故卖出股票。,股票价格,时间,A,B,股票价格,时间,C,a)头肩形态,b)三波浪形态,图13-3 两种广泛认同的技术形态,如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么该资本市

7、场就达到了“半强式有效”或称“半强式效率”。 如果某一资本市场上证券价格充分的反映了所有的信息，包括公开的合内幕的信息，该市场就达到了“强式有效”。 将型效率假设理论强调指出，任何与股票价值有关的信息，即使是只有一个投资者知道的信息，实际上都已经充分的反映在股票价格之中。 设想资本市场处于半强式有效都是合理的。 预期市场达到弱式有效的原因之一是发现股票价格变动规律是十分便宜和容易的。 与弱型效率相比较，半强型效率使用更加复杂的信息和推理。 与半强型相比较，强型效率还有很远的路要走。,13.3.2 半强型有效市场和强型有效市场,13.3.3 对有效市场假设的一些误解,投掷效率 在有效市场上，价格

8、已经充分的包含了所有相关的信息，股东也不必担心因为股票的股利低或其他特点而使他们支付的太多了。但投资者无论如何不能不担心他们所承受的风险和多元化程度。 价格波动 因为股票价格每天都在波动，所以多数公众怀疑市场效率。实际上，在一个变化的世界，价格不变反而说明市场无效。 股东漠不关心 即使许多股东没有追踪股票，也没有考虑在近期交易，即使某些股东几乎没有使用信息进行股票交易，股票的价格仍然可以反映所有的相关、可用的信息。,该怎么办？,13.4 实证研究的证据,由专家学者所做的实证研究主要有这么几类： 第一，有关股票价格变动是否随机的证据；第二，时间研究；第三，专业管理公司的记录。 13.4.1 弱型

9、有效市场 序列相关系数(serial correlation)是指某一种证券现在的收益与过去的收益之间的相关关系。 无论序列相关系数是显著的为正或显著的为负，都表明股票市场无效。如果序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走模型的假设一致。 值得注意的是相关系数原则上在+1和-1之间变动。一般看来，表13-1报告的研究结果证实了证券市场达到弱型有效。 我们的观点是：强调看出股票价格数据具有某种规律的人们可能是由于眼力的错觉造成的。,13.4.2 半强型有效市场,半强型有效市场假设的含义是价格充分的反映所有公开可用的信息。讨论两种用于检验半强型有效市场的方法。 事件研究 超常收益(AR)可以以

10、市场平均收益为比较基准来计算。某种股票在某一天的超常收益(AR)等于该种股票当天的实际收益(R)减去当天的市场收益(Rm)，其中Rm是某一天标准普尔500指数的收益。 AR=R-Rm 此外超常收益(AR)也可以用“市场模型”为比较基准来计算，即： AR=R-( + Rm) 根据有效市场假设，某种股票的超常收益在第t日的(ARt)应该反映第t日所披露的信息。箭头的方向表示：某一时间的信息只影响某一时间的超常收益。实际上，“事件研究”就是研究某一时间披露的信息是否影响其他时间的收益的一种统计方法。 事件研究的检验基本上支持了资本市场达到半强型有效的观点，同样也支持了资本市场达到弱型有效的观点。,共

11、同基金记录 如果市场达到半强型有效，那么共同基金的经理根据哪些公开可用的信息来选择股票无关紧要，共同基金的平均收益应该与市场上整体投资者的平均收益相等。这样，将由专家管理的基金业绩与市场指数的业绩进行比较，我们就可以检验证券市场的效率。 总而言之，共同基金的经理依靠公开可用的信息。因此，研究发现他们的业绩没有超过市场的平均业绩，这与证券市场半强型有效和弱型有效的假设一致。 学术界在三个领域的研究： (1)规模。小型市场资本化的股票业绩超过了大型市场资本化的股数。“市场资本化”等于每股的市场价格乘以公开发行售出的股数。 (2)时间异象。时间异象的证据十分有说明力，但由于收益的差异一般都没有超过交

12、易费用，因此实际意义不大。 (3)价值与吸引力。,投机市场的“泡沫理论”说明，证券的价格经常在它的真实价值附近大幅变动。最终价格跌倒原来的水平，从而给投资者造成巨大的损失。 13.4.3 强型有效市场 一些研究强型效率的学者立足于调查内幕消息。 根据研究所获得的证据，似乎没有能够证实市场达到强型有效。,还有可用的信息吗？,13.5.1 会计与有效市场 如果以下两个条件成立，会计方法的改变不应该影响股票的价格。第一，年度财务报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法预测盈利。第二，市场必须是半强型有效。 会计方法的选择是否影响到股票的价格最终是个实证研究的问题。实证研究结果

13、表明，会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更得含义和结果。 实证研究结果与有效市场理论不一致。因此，斯罗尼的研究实际上表明了投资者对于这类会计信息的反应比较慢。,13.5 资本市场效率理论对公司理财的含义,13.5.2 选择时机的决策 设想某个公司的经理正在考虑发行权益资本的时间，这种决策通常称为“选择时机的决策”。 如果经理们相信本公司的股票价格被高估，就会决定立即发行权益资本；反之，如果经理们相信本公司的股票价格被低估，就会决定等待； 如果市场有效，证券的定价总是准确的。由于有效市场意味着股票总是按照它的实际价值出售，因此选择时机的决策无关紧要。 罗富兰和瑞特的研究所得

14、到的证据表明公司的经理在价格贝高估时发行股票，换言之，他们成功的选择了市场的机会。 如果公司可以选择时机发行股票，也许也能够选择购买股票的时机。,13.5.3 价格压力效应 如果市场是有效的，公司可以出售多少股票就出手多少而不造成价格下跌。休斯顿发现市场所能吸纳大宗股票交易的能力是无限的。 科恩和麦德哈文也研究了大宗股票交易对价格的影响。得出,价格涨跌(%),-n几天休市时,+n几天休市时,时间,3.66%,1.80%,销售者拥有特别信息的市场信念所带来的持久性影响,1.86%,由销售亏损带来的临时性影响，这种反作用显然是价格压力造成的。,图13-11 大宗交易对价格的影响,资本市场效率有两个

15、基本含义：在任何时候，股票的超常收益取决于市场在当时所收到的信息；任何投资者，如果使用与市场相同的信息，都不可能获得超常收益。 弱型效率假设是指市场使用了股票过去的历史价格信息，因此，市场就使用过去价格信息而言达到有效状态。 半强型效率是资本市场效率比较强的一种状态。半强式效率假设认为市场使用了所有公开可用的信息。任何投资者不可能获得超常收益。 强型效率是资本市场效率最强的一种状态。强型效率假设认为市场使用了所有的信息，包括内幕信息。投资者不可能获得超常收益。 来自不同资本市场的研究证据基本上支持了弱型效率和半强型效率假设，没有证据支持强型效率假设。,13.6 本章小结,在研究资本市场效率时，

16、强调区分证券的实际收益和期望收益。二者之差就是所谓的“超常收益”。 不是所有的人都相信有效市场假设。 表13-2 有效市场假设小结 有效市场假设没有说 (1)价格是没有前因的； (2)投资者太愚蠢，不能入市； (3)所有的股份都有相同的期望收益；(4)股票价格没有上升的趋势。 有效市场假设确实说 (1)价格反映了内在价值； (2)财务经理不可能选择证券的出售时机； (3)证券的出售数量不会形成股票价格下跌的压力；(4)不能照章模仿。 为什么不是所有的人都相信有效市场假设 (1)在研究中，存在一些与有效市场假设不一致的证据：季节效应等； (2)在图表上，股票收益存在着某些眼力的假象，错觉或明显得趋势； (3)理论并不令人感兴趣； (4)市场效率的检验比较薄弱。 资本市场效率的三种类型 (1)弱型效率； (2)半强型效率； (3)强型效率。,对公司