北京大学光华管理学院证券投资学课件第10章节

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1、第十章 衍生资产定价： 期权定价理论及其应用,期权定价的技巧被广泛的应用到许多金融领域和非金融领域，包括各种衍生证券定价、公司投资决策等。 学术领域内的巨大进步带来了实际领域的飞速发展。期权定价的技巧对产生全球化的金融产品和金融市场起着最基本的作用。 近年来，从事金融产品的创造及定价的行业蓬勃发展，从而使得期权定价理论得到不断的改进和拓展。,所以，无论从理论还是从实际需要出发，期权定价的思想都具有十分重要的意义。,1. 一些基本定义,例子：投资者B和W计划签定一份合同：现在B支付给W 200元，交换条件是在接下来的六个月的任何时间，允许B自愿从W那里以150元/股的价格购买100股IBM公司股

2、票。 IBM公司股票现在的价格为145元/股。问题： B和W为什么都愿意签定这个合同？ B如果不支付给W 200元，W是否愿意签定这个合同？,例子：投资者B和W计划签定一份合同：现在B支付给W 200元，交换条件是在接下来的六个月的任何时间，允许B可自愿以135元/股的价格卖给W 100股IBM公司股票。 IBM公司股票现在的价格为145元/股。问题： B和W为什么都愿意签定这个合同？ B如果不支付给W 200元，W是否愿意签定这个合同？,看涨期权、看跌期权 一种期权具有四个特征： 1）这种期权能够买（对于看涨期权而言）或者卖（对于看跌期权而言）的对象，或者说，合约是关于哪种资产的合约，我们称

3、这种资产为标的物(underlying asset)。 以股票为标的物的期权，每份期权通常包括100份特定的股票。例如，持有一份以IBM公司股票为标的物的看涨期权，是一份可以买100份IBM公司股票的权利。,2）执行价格(exercise price, 或者strike price)。 这个价格是执行期权合约时，可以以此价格购买标的物的价格。对于以IBM公司股票为标的物的看涨期权，如果执行价格为150美元，则在执行这种期权时，按每份股票150美元购买。 3）期权有效的时间区间由到期日(expiration date)来确定。 这段时间区间可以是一天、一个星期、或者一年。以IBM公司股票为标的物

4、的看涨期权，如果到期日为六个月，则在这六个月里，这份权利都是有效的。,4）期权应该包括是否可以在到期日之前执行这种权利。 如果在到期日之前的任何时间以及到期日都能执行，我们称这种期权为美式期权。如果只能在到期日执行，称为欧式期权。 美式和欧式这两个名词曾代表了以股票为标的物的期权在美洲和欧洲的结构形式。但是现在，它们已成为反映两种不同结构的期权的标准名词，而不管期权是在哪儿发行的。,看涨期权(call option)、看跌期权(put option)、鞍式期权(straddle option)、蝶式期权(butterfly spread option)、实值期权(in the money op

5、tion)、两平期权(at the money option)、虚值期权(out of the money option) 所有合约都是由看涨期权、看跌期权、股票和债券四种基本证券构成地。,Exotic option: Asian option Barrier option Lookback option Currency-translated option Binary option,所有股票期权合约在标的股票发生拆股或者分红股的情况时，执行价格和合约中规定的股数都要作相应的调整。 例子：假如在购买上述期权的当天， IBM公司股票的价格为145元，第二天，1股拆成6股。股价变为145/6元。

6、,期权的这四个特征标的物、是看涨还是看跌、执行价格、到期日（包括是美式还是欧式）说明了一种期权的各个细节。 期权是两人之间的一种合约，其中的一人给予另外一人在规定的一段时间内，可以以规定的价格买或者卖某种规定的资产的权利。,获得权利的一方需要做出是否接受该权利的决定，我们称这一方为期权的买者(option buy)，因为他需要付钱来获得这种权利。 提供权利的一方称为期权的写者(option writer)。 例如，欧式看涨期权是一种证券，这种证券给出了期权持有者在到期日以执行价格购买标的物的权利。 何时买看涨期权，何时买看跌期权？,既然期权的持有者获得的是权利而不需要承担什么义务，他就必须花钱

7、购买这个权利，那么，公平的价格应该是多少？这是证券投资学研究的重要内容。,2 影响欧式期权价格的因素,本章的主要目的：如何确定以金融证券为标的物的欧式期权的价格。 在整个一章中假设：如果无特殊说明，标的物在到期日以前不支付红利。,期权理论之所以重要，不仅仅因为期权在证券市场结构中具有重要的作用，也因为期权理论说明了投资学的基本原理被提高到了一个新的水平在以动态结构为基本结构的经济环境中应用这些原理。,假设一种欧式看涨期权，它以某种股票为标的物，该股票在时间 t 的价格以 表示，期权的执行价格为 ，到期日为 ，期权在时间 t 的价格为 。,第一，在到期日 T，期权的价值为多少。 1） 2） 把期

8、权在 T 时的价格显示地表示成股票价格的函数。这个函数如下图所示。该图说明当 ，期权的价值为零，当 时，期权的价值随着股票价格的增加而线性增加。 例子： 期权不可能有负的价值，责任有限金融工具。,图1看涨期权在到期日的收益,对于欧式看跌期权而言，上述结果正好反过来。假设一种看跌期权，它以某种股票为标的物，该股票在时间 t 的价格以 表示，期权的执行价格为 ，到期日为 T，期权在时间 t 的价格为,在到期日 T，期权的价值。 1） 2） 把期权在 T 时的价格显示地表示成股票价格的函数。 这个函数如下图所示。该图说明当 ，期权的价值为零，当 时，期权的价值随着股票价格的增加而线性减少。,图2 看

9、跌期权在到期日的收益,注意，看跌期权在 时的价值是有界的，而看涨期权在 时的价格是无界的。相反，当写一份看涨期权时，可能的损失是无界的。,期权的写者的收益 看涨期权的写者在到期日的收益,看跌期权的写者在到期日的收益,对于看涨期权而言，如果分别有 、 、 ，则称一份看涨期权分别为实值期权(in the money option)、两平期权(at the money option)、虚值期权(out of the money option)。这些名称适用于任何时间，但在到期日，这些名称描述了期权价值的特征。对于看跌期权，我们也有类似的名称。,第二，期权的时间价值。 即使在到期日以前的任何时间，欧式

10、期权均有价值，因为它提供了将来执行权利的可能性。 例如，以GM公司股票为标的物的一种期权，其执行价格为40美元，到期日为三个月。假设GM公股票现在的价格为37美元。显然，在接下来的三个月中，该股票的价格有可能上涨而超过40美元，从而有执行该期权而获得利润的可能。从这儿可以看出，即使现在期权是虚值的，它也具有价值。,在到期日以前的任何时间 t ，这里 ，作为股票价格的函数，欧式看涨期权的价格 是 t 时股票价格 的光滑函数，其图形如图3所示。,6个月 3个月 图3 具有不同到期日的 期权价格曲线,时 间 价 值,这条光滑曲线可以利用历史的实际数据，通过回归分析来得到。在图中，粗的折线表示在到期日

11、，期权的价格曲线。这条线上面的曲线对应于到期日不同的期权的价格曲线。在粗折线上的第一条对应的到期日为三个月，紧接着的一条曲线对应的到期日为六个月，到期日越长的曲线越在上面。这表明，在到期日以前的任何时间，对于同一股票价格，到期日越长的期权，其价格越高。这是因为，到期日越长，标的股票价格上扬，从而增加最后支付的可能性越大。,当股票的价格远远大于或者小于执行价格时，随着到期日的增加，期权价格增加的幅度越来越小。 当股票的价格远远大于执行价格时，持有期权并不比持有股票占多大的优势。 当股票的价格远远小于执行价格时，股票价格上涨超过的可能性很小，从而期权的价格为零。,第三，还有哪些因素影响期权的价格？

12、 1）执行价格 从(1)和(2)式可以看出，一种看涨期权，其执行价格越小，股票价格超过的可能性就越大，这种看涨期权也就越有价值。对于看跌期权，结果正好相反。 2）标的股票价格的方差 在投资的过程中，投资者偏好以方差较大的股票为标的物的期权。方差越大，股票价格超过执行价格的概率越大，这种期权对投资者也就越有价值。,假设有两种期权，具有相同的执行价格，但标的股票价格的分布不同，如图4，这两个分布的期望值相同，方差不同。我们偏好于哪一种期权？ 图4 股票价格的分布,因为只有当股票的价格大于执行价格时，我们才能从期权合约中获得收益。股票价格分布的方差越大，股票价格超过执行价格的概率也就越大，我们获得收

13、益的概率也就越大。所以，我们偏好以方差较大的股票为标的物的期权。 期权的价值与标的资产的价值之间的重大差别：如果持有标的资产，我们获得收益的可能性由标的资产价格的整个概率分布决定。作为风险厌恶者，我们不喜欢高风险。如果我们持有期权，我们获得收益的可能性由标的资产价格的尾部概率分布决定。期权的这种性质使得大的方差更具有吸引力。,例子：假设某家公司得到一笔长期贷款，每年应支付的利息为8000元。该公司可以把这笔贷款用于下面两个项目中的一个。这两个项目具有相同的5000元的期望现金流。 项目1 项目2 概率 现金流 概率 现金流 0.2 4,000 0.4 0 0.6 5,000 0.2 5,000

14、 0.2 6,000 0.4 10,000,如果投资到第一个项目，该公司将破产，因为所有可能的现金流都比偿还利息所需的8000元少。 由于第二个项目的方差较大，所以有40%的机会，除能够偿还利息外，还有2000元的剩余。显然，该公司将选择第二个项目。尽管它的风险更大，但是存在40%的机会给公司带来正的利润。,这个例子形象地说明了期权的持有者为什么更偏好大的方差。同时，这个例子也引入了一种重要的观点。一个公司的股东实际上是一种期权的持有者，这种期权以公司的市场值为标的物。当公司的市场值比它所需偿还的债务低时，公司破产。这时，股东允许期权到期而不执行，股东所持有的股票的价值为零；股东把公司移交给债

15、权人，债权人获得公司作为补偿。当公司的市场值比它所需偿还的债务高时，股东执行期权，偿还债权人的债务后，股东获得剩余的利润。,3）无风险利率。 在所有的因素里，这个因素是最不直观的。一般说来，无风险利率越大，执行价格的现值也就越小，这样的期权也就越有价值。而且，当市场处于均衡状态时，无风险利率越大，股票的回报率也应该越高。从而，在到期日，股票的价格也应该越高，这时，期权的价格也应该越高。,在确定欧式看涨期权的价格时，有五种因素是重要的：标的资产的价格，期权的执行价格，标的资产价格的方差，到期日（实际应该是剩下的到期时间），以及无风险利率。把欧式看涨期权的价格写成如下的函数形式： (3),3 期权

16、在证券市场中的作用,金融市场中一个引人注目的发展就是衍生证券的日趋普遍。在许多情况下，套期保值者和投机者都发现交易某项资产的衍生证券比交易资产本身更具有吸引力。原因在于，衍生证券往往具有现有上市证券所不具备的特点，从而能够满足一些套期保值者和投机者的特殊要求，所以，证券公司经常根据客户的需要，开发一些衍生证券来满足要求。,衍生行业的蓬勃发展，说明了现有的证券市场并不是完备的市场，因为作为一个完备的市场，总能通过构造证券组合来满足投资者的各种要求。同时，也说明了衍生产品在资源配置有效化中所起的作用。,4 期权组合策略，图形表示,假设：欧式看涨期权和欧式看跌期权具有相同的到期日和相同的标的股票，并且假设执行价格等于标的股票期初的价格。,当 时欧式看涨期权在到期日的利润,当 时欧式看跌期权在到期日的利润,