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1、上证50ETF期权交易策略飞鹰式套利策略华南师范大学 经济与管理学院2012级金融 张裕烽一、 上证50ETF简介ETF基金综合了封闭式与开放式基金的双重优点, 投资者既可向参与证券商通过一揽子股票申购或赎回基金份额，同时又可像封闭式基金一样，在证券市场上按市场价格买卖ETF份额。ETF 基金被认为是风险分散、较为稳健的品种。本文期权交易策略研究的标的物为上证50ETF（上证50交易型开放式指数证券投资基金）。华夏上证50ETF跟踪的标的指数为上证50指数，上证50指数由上海证券市场规模大、流动性好、最具代表性的50只股票组成，自2004年1月2日起正式发布，以综合反映上海证券市场最具影响力的
2、一批龙头企业的整体状况，其目标是建立一个成交活跃、规模较大、主要作为衍生金融工具基础的投资指数，具有市场代表性好，成分股流动性高，指数稳定性强，道德风险低的特点。上证50指数成分股全部被包含于沪深300、上证180、MSCI中国A股指数以及沪港通成分股。上证50ETF主要采取完全复制法，即完全按照标的指数上证50指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整。但在因特殊情况（如流动性不足）导致无法获得足够数量的股票时，基金管理人将搭配使用其他合理方法进行适当的替代。上证50ETF的投资目标是紧密跟踪上证50指数，最小化跟踪偏离度和跟踪误差。基金采
3、取被动式投资策略，具体使用的跟踪指数的投资方法主要是完全复制法，追求实现与上证50指数类似的风险与收益特征。2015年2月9日，证监会批准上交所开展股票期权交易所试点，试点范围为上证50ETF期权。这意味着中国金融市场迎来历史上首只场内期权产品。从本质上看，股票期权是风险管理工具。股票期权的主要作用体现在提供了一个在市场不稳定的情况下的风险置换工具。上证50ETF期权的推出将成为机构对冲的主要工具，这种工具为机构投资者提供了多样化的交易方式，用于管理风险和降低交易成本。同时，股票期权是对融资融券业务的重要补充，尤其是融券。股票期权的流动性提供者将以机构为主，股票期权更适合机构对冲风险或进行套利
4、。在我国试点股票期权，有助于完善资本市场的风险管理功能和价格发现机制，有利于丰富交易品种和交易机制，降低市场波动，有利于培育机构投资者，提升行业竞争力，对促进我国资本市场健康发展、提高资本市场服务实体经济能力，提升我国资本市场的国际竞争力具有重要意义。下文将就上证50ETF的期权交易策略展开分析说明。二、 期权交易策略分析（一）飞鹰式套利策略简介飞鹰式套利，也叫秃鹰式套利，是指分别卖出（买进）两种不同执行价格的1手期权，同时买进（卖出）较低和较高执行价格的1手期权。所有期权的到期日都相同，执行价格间距都相等。本文主要研究买入飞鹰式套利策略。买入飞鹰式套利策略主要是针对震荡市中，对后市没有把握，
5、市场波动率较低，趋势性策略难以获利时，借助构建一个牛市套利策略以及熊市套利策略，以求标的物价格到期日能在中低执行价格与中高执行价格之间，从而最大的获取震荡过程中的收益。买入飞鹰式组合在上证50ETF价格在一定范围内变化，即上证50ETF既不大幅上涨，也不大幅下跌时能够获利。该策略属于风险有限同时收益有限的策略，是一个比蝶式更保守的组合，即扩大平衡点之的价格范围，而损失则控制在一定水平之内。主要针对风险相对中性或者保守的投资者。（二）策略具体执行方式买入一个较低执行价格的认购/认沽期权（K1），卖出一个中低执行价格的认购/认沽期权（K2），卖出一个中高执行价格的认购/认沽期权（K3），买入一个较
6、高执行价格的认购/认沽期权（K4）。策略执行注意要点：1、当市场存在明显的支撑位与阻力位时，较为适用；2、策略中所有期权到期日相同；3、每个执行价格之间等间隔。（三）策略到期损益分析下面用K1、K2、K3、K4分别表示低、中低、中高、高行权价格，c1、c2、c3、c4分别为对应期权所需的权利金。向上损益平衡点为K3+净权利金；向下损益平衡点为K2-净权利金。到期日时，若当标的资产价格跌破下方的平衡点或者突破上方平衡点时，发生亏损，最大亏损为净权利金（c1+c2+c3c4）。到期时标的资产价格小于中低行权价格且大于低行权价格时，随着标的价格的增加，该策略的亏损减少、盈利增多；到期时标的价格小于高
7、行权价格且大于中高行权价格时，随着标的价格的增加，该策略的亏损增加、盈利减少；到期时标的价格位于中低行权价格和中高行权价格之间时，飞鹰式套利组合的可获得最大盈利（21c1+c2+c3c4）。盈亏分析标的物价格（ST）买进认购期权（低）盈亏卖出认购期权（中低）盈亏卖出认购期权（中高）盈亏买进认购期权（高）盈亏总盈亏T1 1 2 3 4 1+2+34 12 11 2 3 4 11+2+3423 11 +2+2 3 4 211+2+34 34 11 +2+2 +3+3 44 1+2+3c4特殊点分析最大盈利211+2+34 最大亏损1+2+34 上行盈亏平衡点=1+123+4 下行盈亏平衡点=41+
8、2+34 （四）期权影响因素分析期权价格的影响因素包括标的物价格、时间、波动率、无风险利率等，统一标的物对应众多执行价格和到期日的期权，所以选择合适的期权对期权交易策略的建立尤为重要。下面我们通过对期权影响因素的分析，确立一些期权筛选原则。1. 行权价选择原则由于飞鹰式套利策略主要适用于震荡市场，当标的物价格在中低和中高两个执行价之间震荡时，获得最大收益。因此，行权价格应选择从当前到到期日期间，市场支撑位与压力位都相对比较明显的价格，使得在到期时，标的物价格仍在中低执行价与中高执行价之间震荡，从而获得最大收益。2. 到期日选择原则因为上证50ETF期权属于欧式期权，即不可提前行权，只能在最后交
9、易日行权。因此对于到期日的选择，我们应选取期限较短的期权。因为到期日越长，受时间及波动率影响，期权价格将面临更大的不确定性，造成风险的同时亦会占用资金成本。此外，我们的决策周期一般较短，且近月短期期权流动性较好，因此，我们应该选择到期期限较短的期权。3. 隐含波动率对策略的影响隐含波动率越大，意味着上证50ETF的波动及变数越大，对应的50ETF期权所包含的盈利空间和盈利可能性就越大，因此也意味着50ETF期权更高的价格。对于飞鹰式套利策略，在构建策略之前，隐含波动率越大意味着买入开仓成本越高，卖出开仓获得权利金更多。在构建策略之后，若选择持有期权到期，影响主要来自于隐含波动率骤增导致追加保证
10、金的风险，同时，隐含波动率越大，中途对冲平仓成本越高。当然，如果在到期日前隐含波动率忽然大幅增加，上证50ETF的波动及变数增大，那么意味着我们对震荡行情的判断出现失误，到期日时该策略出现亏损的风险增大，此时我们需考虑将头寸提前平仓。4. 时间流逝对策略的影响期权离到期日越近，期权盈利或盈利扩大的悬念就越小，随着时间的流逝，期权时间价值会减少，期权价格会不断降低。因此一般来说，随着时间流逝，对于卖出期权来说是有利的，而对于买入期权来说是不利的。但对于飞鹰式套利策略来说，时间流逝对策略的影响不大，因为飞鹰式套利策略在构建过程中既买入了相同到期日的看张（看跌）期权，也卖出了相同到期日的看张（看跌）
11、期权，这些期权会随着时间流逝产生相同的变化，对于策略整体来说效果是盈亏相抵的，因此时间流逝对飞鹰式套利策略的影响可以忽略。三、 案例分析（一）策略背景2015年12月基本面多空交织，但缺乏较为重大的驱动因素，在场外资金进场意愿不强的情况下，后市维持振荡的概率较大。从主力合约的成交来看，不管是认购还是认沽期权，均是行权价格2.4的期权成交最大。平值期权的巨大成交量也显示出当前市场缺乏明确的趋势性看法。当前指数仍在之前的箱体振荡区间中，后市有望在延续振荡后选择方向。实际波动率走势变化不大，当前仍然处于相对较低的位置。但后市在市场缺乏重大事件牵引下，实际波动率继续走平的概率较大。期权波动率近期也较为
12、稳定，当前位置上下方均有空间，短期方向仍需要现货趋势的指引。同时，由于50ETF成份股多为金融股，金融行业消息面较为平淡，热点较少，金融股始终处于震荡走势，对应50ETF同样在2.40-2.50区间内宽幅震荡。整个市场波动率处于偏低的状态，在后市走势不明朗背景下，考虑建立针对震荡市的买入飞鹰式套利策略，获取相对稳定的收益。（二）策略建立针对2.40-2.50的价格区间，我们建立2.30-2.40-2.50-2.60的买入飞鹰式套利策略，即买入标的物为50ETF的12月2.30认购以及2.60认购期权，同时卖出2.40认购以及2.50认购期权。2015年12月1日，2.30认购期权价格为0.09
13、10，2.40认购期权价格为0.0470，2.50认购期权价格为0.0230，2.60认购期权价格为0.0110。到期日（2015年12月23日）上证50ETF报价为2.499。该策略按照1张上证50ETF期权进行测算（一张合约单位为10000份）。即期初建仓买入50ETF购12月2300期权支出910元；卖出50ETF购12月2400期权收入470元；卖出50ETF购12月2500期权收入230元；买入50ETF购12月2600期权支出110元。合计支出权利金净值320元。确定交易规则：当上证50ETF价格低于2.30或高于2.60时，市场盘整预判失误，进行止损操作。在价格2.30到2.60
14、区间内，符合判断预期，若无突发情况，期权持有到期。（三）策略跟踪在到期日之前，上证50ETF整体维持震荡走势，价格整体处于2.40到2.50这个区间，波动率较低的情形与我们之前对市场走势的判断较为符合，我们可以继续持有策略到期。此外，因为通过飞鹰式套利策略的建立，我们可以提前知道该策略的最大盈利以及最大亏损，若到期日之前出现价格不合理情况，价格提前接近最大盈利点，或价格突破了我们预设的盈亏平衡点，即不涨不跌盘整的判断错误了，我们可以进行提前对冲平仓。（四）到期日盈亏情况分析我们在到期日（2015年12月23日）进行获利了结。到期日上证50ETF报价为2.499；50ETF购12月2300期权与50ETF购12月2400期权处于实值状态，买方行权，50ETF购12月2300期权行权获得收益1990元，50ETF购12月2400期权行权支出990元；50ETF购12月2500与50ETF购12月2600期权处于虚值状态，买方放弃行权。计算权利金净值及行权损益，权利金净支出320元，期权行权收益1000元，最终投资者获得680元策略净收益。具体盈亏损益情况如下表所示：操作策略初始时刻到期日（T）2.402.4992.50买入C2.30-910元1990元卖出C2.40470元-990元卖出C2.5023
