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1、普通公司法,邓峰 著,21世纪高等院校法学系列精品教材,2,8,资本化和公司融资,3,8 资本化和公司融资,8.1 资本化 8.2 融资结构 8.3 公司价值的衡量 8.4 本章小结,4,8.1 资本化,8.1.1 资本化和财产形态转换 8.1.2 股份和股票 8.1.3 债券与公司债,5,8.1.1 资本化和财产形态转换,公司在传统上被视为“财产的集合”，这是从财产来源的角度而言的。 公司是一个财产的“包装”、“加总”、“增值”、“结合”、“连接”过程，类似集装箱的作用，输入不同种类、性质的“产权”，并输出以股票（股份）和债券为表现形式的两种新财产。这个过程，被称为资本化（Capitaliz
2、ation）。 如果公司上市将财产划分为股票等证券，就进而称之为证券化（Securitization）。 资本化是证券化的前提，资本化是一个财产的形态转换过程，而证券化则是一个市场化过程。,6,8.1.1 资本化和财产形态转换,公司的资本化带来了财产的变化，和传统形态的财产相比，这被称为社会化财产（Socialized Property），这意味着财产收益权利的分散和财产管理权力的集中。但是，这仅仅是资本化的宏观方面。 从微观和具体的角度来说，资本化后的公司财产和传统形态的财产相比，发生了法律技术上的重要变化。 首先，公司将不同种类的财产，包装进入公司，输出以股份（股票）和债券为表现的财产，实
3、现了财产形态的转换。 其次，资本化带来了价值的客观性，摆脱了困扰财产法的“自由意志”的主观性。 最后，资本化产生了“期限化”的财产。,7,8.1.2 股份和股票,证券是公司对其资产进行量化并对外发行资产的凭证。尽管衍生证券的种类越来越多，但从根本上来说，公司以其资产对外发行两种资产凭证：股票（Stock）和债券（Bond），相对应的是公司的资本（Equity）和债务（Debt）。这两个概念在历史上的演变是比较频繁的，在不同的时期具有不同的含义。但是大致上来说，股票和债券构成了公司证券的两种基本模式。 股票显然是一种有价证券，每股股票都代表股东对公司拥有一个基本单位的权利。 有许多对股票或者股份
4、的分类：（1）根据是否记名可以分为记名股票和无记名股票，前者因为记名，所以应当背书或者登记转让。（2）根据是否存在着面值（Par Value）可以分为面值股和无面值股。（3）根据持有的主体及其适用规则的不同，在我国划分为国有股（国家股）、法人股、国有法人股、个人股和外资股。,8,8.1.2 股份和股票,在权利性质上，最重要的分类是普通股和优先股的划分。普通股是股票的典型，一般被认为包括两类权利：投票权和财产上的权利（Financial Rights，也称为经济权利），后者又包括两部分，即在公司清算的时候按份取得剩余财产，以及在公司正常运行的时候对公司的盈利在满足了其他有权依据合同获得收益的人之
5、后进行分配的请求权。 从公司融资的角度来说，普通股的优点在于：（1）普通股筹资没有固定的利息负担；（2）普通股无须偿还，没有固定的到期日；（3）利用普通股集资的风险小；（4）增加公司的信誉，为更多的债务融资开辟途径；（5）限制较少。其缺点在于：（1）资金成本较高，这是因为在税后进行盈余分配；（2）容易分散控制权。,9,8.1.2 股份和股票,优先股，是混合型的证券，被称为奇怪的，或者是“搞不清楚又自相矛盾”的资本制度。优先股一般有三个特点：第一，优先取得盈余或分红（Dividend），优先于普通股，但顺序上次后于债券、债权和税收；第二，固定收益，一般情况下不随着公司盈利的状况发生变化，但如果公
6、司没有盈利，这一固定收益并不像债券必须支付；第三，有限投票权，如果公司的决策事务涉及优先股股东，优先股股东应当有相应的投票权。不过，现实中的情况是多变的，还要取决于发行时候的承诺。,10,8.1.3 债券与公司债,与股票和股份的关系一样，公司债券（Debt Securities）或企业债券是公司债的表现形式，是债务证券化、流通化的一种形式。 所有的债券具有两个特征：第一，在一定的期限间隔中，获得固定的现金流收入，即利息（Interest）；第二，在证券到期后，偿还本金（Principal）。 债券一般认为包括以下几种： 1.担保债券（Bond）：这种债券一般意味着信用较高的债券，不仅仅包括公司
7、发行的，也包括：（1）市政债券。（2）国库券或政府债券。（3）政府票据。（4）短期国库券。（5）零息票债券。 2.信用债券（Debenture）：公司发行的无抵押债务，只依赖借方信用的质量作为支持，并无抵押品。它也属于公司的长期债务，一般在10-20年之间。,11,8.1.3 债券与公司债,3.票据（Note） 本质上和公司本票是一致的，是指公司发行的允诺在规定期限内作出支付的票据。可以有担保，也可以没有，可以有发行公债合约，也可以没有。它的期限比较短，一般都在5年之下。因此它和信用债券的区分，主要是在时间上。 4.从属债券（Subordinated Debentures） 指在资产或盈利索偿
8、权上等级低于其他贷款（或证券）的贷款（或证券），只有在一般债券或债权得到清偿之后，才能分配利息和偿还本金。作为补偿，利息也较高，有时候常常也附带有转换权利。 5.商业本票（Commercial Paper） 指公司发行的无抵押、短期债务，经常用来筹集应收账款及库存的资金，利率一般低于当时市场利率的一种票据或者证券。但是期限较短，分为折扣价发行但无利息的和无折扣发行但有利息的两种。,12,8.1.3 债券与公司债,债券在我国是受到高度规制的。在我国基本上只有第二种，公司作为企业很难发行债券。 中国的公司债作为企业债的一种，在20世纪80年代发展较快，但在1992年之后，出现了企业无法偿债的情况。
9、在此之后较为低迷。1997年之后，金融债券等发展较快，而公司债一直受到种种的限制。很显然，按照现有的公司债制度，如果资本很充足，为什么要发行债券呢？既然发行股票也是类似的规制，为什么要选择债券呢？不仅如此，本身缺乏市场而受到高度的规制，加上并不能理解债券机制，债券在法定资本制、注册资本依赖、信用机制缺乏、法律规则不足的情况下，很难得到有效发展。并且，我国现行的债权理论，并不能很好地支持公司债的纠纷解决。,13,8.2 融资结构,8.2.1 证券转换、分级以及衍生证券 8.2.2 股权与债权的理论问题 8.2.3 财务结构,14,8.2.1 证券转换、分级以及衍生证券,债券和股票之间是可以相互转
10、换的。因此，一般有可转换债券和可转换优先股之分。两者合称为可转换证券（Convertible Securities，or Exchangeable Securities）。 就证券的转换来说，首要的原则是：只能是高级证券向下转换，或者是同级证券之间进行转换，而不能反方向直接转换。 可转换债券是最早的可转换证券，其历史比较悠久。和公司债券一样，我国法律对可转换债券的规制比较严格。 可转换优先股存在着很大争议。当满足一定的条件的时候，持有可转换优先股的股东可以行使转换权将持有的股份转为普通股。可转换优先股还可以用于风险投资，或者创业板市场。 可转换证券上的转换权利，除了强制性的转换证券之外（这种常
11、常是被限制的），可以被看成一个选择权（Option），或称为期权。但一般不认为可转换证券上的转换权具有独立的价值。,15,8.2.1 证券转换、分级以及衍生证券,衍生证券（Derivatives），意味着这些金融产品的价值，是基于其他金融产品的价值产生的。衍生证券包括两种：期权（Option）和期货（Forward）。不过也有学者认为期货不包括在内，所有的衍生证券产品都应当只是期权及其变种。 期权被视为一种权利，持有者可以在特定的时间段内按照特定的价格购买或者出售某种证券或者产品。 期权可以在私下交易，一般在柜台交易系统（OTC）进行；也可以在公开市场交易。 期货则不同，它被视为基于合同而产生
12、。期货主要分为两种，即期货（Future）和掉期（Swap），前者被认为是公开市场上的，后者是私人间签订的。,16,8.2.2 股权与债权的理论问题,从股票和债券的区分，再到可转换证券和衍生证券，我们可以发现一个明显的特征，即所有的证券都离不开股权和债权的划分。但是，还有一个很显著的特征，即债券日益标准化、格式化、公共化，其解释、司法救济等越来越依赖于专业机构，而不是依赖于传统债权的双方当事人。同时，股票也日益标准化、格式化，越来越强调其财产上的权利，越来越具有合约的特性。 在我国，股权和债权的划分，由于存在着资产规制，实行法定资本制度，并且采取了金融垄断，故而这一问题更为突出。 股权和债权的
13、划分理论非常重要，但是有待于进一步发展。这种划分和如何看待公司的本质是联系在一起的，不同的公司理论会得到不同的划分。在各种竞争的模式之中，诚信义务的扩展，是较为可行的道路。,17,8.2.3 财务结构,财务结构，也称为资本结构（Capital Structure），或者翻译为融资结构。公司可以使用这一尺度来判断采用何种方式进行融资，如何进行不同的证券或权利组合以便实现公司价值最大化。 财务结构受到税收的影响。由于采用债券或者债务进行融资，可以在税前支付，因而被视为成本较低。 之所以强调财务结构的重要性，是因为不同权利组合的成本不同，带给公司的价值也是不同的。但财务结构存在着不同的理论，这种理论
14、上的不同来源于对公司本质的理解、理论假定乃至于经济理论的差异。一般认为，在财务结构和公司价值之间的关系上，存在着两种对立的理论： 1.MM定理（Modigliani & Millers Proposition） 2.债务和代理成本理论（Debt and Agency Costs Theory）,18,1.MM定理,（Modigliani & Millers Proposition） 这是指诺贝尔经济学家得主莫迪利亚尼和米勒的著名的“MM定理”或者“MM假设”。即在一定条件下（市场无套利），公司的市场价值只依赖于它的利润流，而与资本结构无关，即与债权与股权之间的比例无关；也与股息分配政策无关，即
15、与债权人和股票持有者之间的利润分割无关。这里的利润流，是公司可以支配的收入。因而，一个公司采取何种证券来进行融资，虽然可以获得杠杆效用，但是和公司的价值无关。这在1999年的LaSalle Talman Bank，F.S.B.v.United States（45 Fed.C1.64）一案中得到应用。,19,2.债务和代理成本理论,（Debt and Agency Costs Theory） 詹森和麦克林在1976年发表的论文，提出了另外一种不同的理论，强调了代理成本的存在。他们将亚当斯密所提出的代理人问题模型化，指出由于所有权和管理的分离，管理者并不承担所有的决策成本，也并不获得所有的决策收益
16、，因此会偷懒。 财务结构及其理论视角，对理解对公司的规制有着非常重要的意义。,20,8.3 公司价值的衡量,8.3.1 两种理论 8.3.2 内在价值的衡量方法 8.3.3 市场价值及市场假设 8.3.4 法律中的应用和中国的局限,21,8.3.1 两种理论,公司价值的计算方法是非常多的，采用不同方法得到的结果常常差异很大。总体上来说，这些方法可以归并为两个视角：磐石理论（the Firm Foundation Theory）和空中楼阁理论（the Castle in the Air Theory）。 磐石理论的假定是在充分竞争的市场上，不当的公司行为可以基于市场竞争而自动得到纠正。该理论认为所有的投资，包括普通股在内，都存在着一个“内在价值”（Intrinsic Value）。仔细研究与投资相关的现在条件以及未来的情形，就可以得到一个投资的“正确”价值。现有资产的分别加总，以及未来市场中的风险、回报，在期值和现值之间转换，就是这一理论的主要关注内容。,22,8.3.1 两种理论,磐石理论看上去比较客观，甚至是
