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1、第十二章 资本成本与资本结构,本章重点： 1. 各种融资来源的成本计算 2. 经营杠杆与财务杠杆 3. 资本结构理论与目标资本结构 4. 融资决策与投资决策的相互作用,第一节 资本成本,一、 资本成本的概念 资本成本，即企业使用资金的成本，也称投资者所要求的最低回报率。由于企业资本有多种不同来源，因此企业总的资本成本等于各种资金来源的成本的加权平均值。 资本成本受到诸多因素的制约，如外部总体经济环境、证券市场条件、企业内部经营和融资状况及项目融资规模等。,二、个别资本成本 个别资本成本反映的是各种资本来源的成本。下面对债务成本、权益资本成本加以介绍。 （一）债务成本 根据债券定价公式，我们可以
2、反推投资者对债券要求的最低回报率。,式中： Kd债务的税前成本（投资者要求的 必要报率）； P0债务发行价格或借款金额 PN债务的本金； IT约定利息； N债务年限。,例12.1：假设某长期债券面值为150万元，平价发行，期限四年，票面利率为8%，每年付息。到期还本，则该债券给投资者提供的回报率可根据下列公式推出：,Kd =8%,投资者要求的回报率即为企业使用债务资金的成本。,但由于债务融资的利息能起到抵税的作用，在考虑所得税影响之后，债务的税后成本为：,上例中，假设所得税率为30%，则该债券的税后成本为：,式中， 债务的税后成本。,（二）普通股成本 1资本资产定价模型法 根据CAPM模型，以
3、公司普通股的预期报酬率来确定普通股成本，计算公式为：,式中，,Ks 普通股成本；,Rs普通股预期报酬率；,Rf无风险利率；,Rm市场组合的期望收益率；,该股票的贝塔系数。,例12.2：假设无风险利率为6%，市场组合的期望收益率为12%，某公司普通股值为1.2，则该公司普通股成本为：,权益资本成本,估算公司权益资本成本，需要知道一下三个变量:,无风险利率, RF,市场风险溢价,公司的,的估计: 测量市场风险,市场组合 经济体中全部资产的组合. 事实上市场指数，如 指数，经常用来代替市场组合。 股票收益对市场组合收益的敏感性,理论上的计算是非常明了的:,存在问题 可能会随时间推移而变化. 样本容量
4、可能太小. 受财务杠杆和经营风险变化的影响. 解决办法 第1和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解。 根据财务风险和经营风险的变化对做相应的调整，有助与解决第3个问题。. 注意同行业类似企业的平均估计值。,的稳定性,绝大多数的分析认为企业只要不改变行业，一般情况下是稳定的。 这并不是说是不变的 生产线的变化 技术的变迁 解除管制 改变财务杠杆,行业的,运用整个行业的系数可以更好地估算企业的 如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨用行业。 如果认为企业的经营与行业内其他企业的经营有着根本型差别，则应选择企业的。 别忘了调整财务杠杆,的确定,商业风险 收入的周期性 经营
5、杠杆 财务风险 财务杠杆,2股息固定增长模型法 普通股的资本成本也可以根据股息固定增长模型倒推求得，计算公式为： 式中，D1预期普通股年利额； P0普通股市价； g股息年增长率。,例12.3：某公司现在市价为20元，股息年增长率为10%，本年发放股息1元，则： 3税前债务成本加风险溢价法 普通股成本表达为： 式中，Kd税前债务成本； RP股票对债务的期望风险溢价。,对于新发行的普通股，由于存在发行费用，根据股息固定增长模型，考虑发行成本，股权融资成本为： 式中， f发行费用占发行价格的比例。 （三）留存收益成本 留存收益成本可以参照普通股成本计算方法来求，只是它没有发行费用。,（四）优先股成本
6、 优先股的股息是固定的，而且是税后支付，根据优先股定价公式，可反推得到优先股的资本成本： 式中，Kp优先股资本成本； Dp优先股股息； Pp优先股价格。 如果考虑到发行费用 f，则上式为：,三、加权平均资本成本 当企业用多种筹资方式融资时，企业的资本成本等于所有个别资本成本的加权平均值，计算公式为： 式中，WACC加权平均资本成本； Kj第j种个别资本成本； Wj第j种个别资本在全部资本中的比重； n资本来源种类。,例12.4：如果某企业通过发行债券融资100万，税后债务成本为12%，普通股融资200万，成本为15%，计算加权平均资本成本WACC。,四、边际资本成本 边际资本成本是指公司为了获
7、得额外的1元新资金所必须负担的成本，用MCC表示。,筹资突破点的计算公式为： 突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额该种资金在资金结构中所占的比重 例12.5：某公司有一新的投资项目，由于公司已没有多余的内部资金,需要进行外部筹资。已知如果新增负债200万元之内，税后负债成本为10%，如果超过200万元，税后负债成本为15%；发行股票资金成本为18%。维持原来的资本结构不变，即负债 在总资本中比率为40%，求筹资突破点。,筹资突破点=200 / 40% = 500（万元） 而当该项目所需资金在500万元之内时，边际资本成本为： MCC=40%10%+60%18%=14.8% 如果该项目所需
8、资金超过500万元，边际资本成本为： MCC=40%15%+60%18%=16.8%,第二节 经营杠杆和财务杠杆,一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险和影响因素 经营风险是指公司未使用负债融资的前提下，公司经营其业务所存在的风险。 通常，人们将无负债时的息前税前盈余（EBIT）的不确定性称为经营风险，并利用企业EBIT的波动（标准差或变异系数）来衡量经营风险。,经营风险受很多因素的影响，其中最主要的因素包括： 1产品销售的波动性，包括对企业产品需求量的波动性和产品价格的波动性。 2产品的投入成本的波动性。 3企业面对投入成本价格变动调整产品销售 价格的能力。 4企业的规模和市场占有率。 5经
9、营杠杆固定成本占总成本的比重。,（二）经营杠杆 所谓经营杠杆是指企业固定成本占总成本的比例。 例12.6：企业A、B生产同一种商品，售价为10元。A的固定成本投入为10000元，可变成本为每件商品5元。B的固定成本投入为6000元，可变成本为每件商品6元，求两企业的盈亏平衡点。,由于 EBIT=S-VC-FC = PQ-VQ-FC 式中，EBIT为息前税前盈余， VC 和FC分别为可变成本和固定成本，P为产品单价，Q为销售量，V为单位可变成本。盈亏平衡点即为使EBIT为 0 的销售量QBE。 EBIT=S-VC-FC = PQ-VQ-FC=0 所以， QBE = FC(P-V) , 求得 QB
10、E A= 2000， QBE B = 1500,经营杠杆小的企业，其经营风险也小。从以下的图也可以看出 ：,A、B企业盈亏平衡点比较,经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（degree of operating leverage，DOL）表示，它是企业息前税前盈余（EBIT）变动率和销售量变动率之间的比率，反映EBIT对销售量变动的敏感性。经营杠杆系数的计算公式如下： 经营杠杆系数也可通过销售额和成本表示：,例12.7：某企业生产产品，固定成本10万元，产品单价10元，单位可变成本6元，当企业的销售量是50000、40000、25000时的经营杠杆系数分别为：,二、财务风险和财务杠杆 以上讨论的是
11、企业无债务情况下的风险。当企业有负债时，债务利息的固定支出将会影响企业的税后利润，使普通股的每股收益（EPS）发生变化。企业的财务风险是指企业由于举债筹资而增加的普通股股东的风险。 财务杠杆系数（degree of financial leverage，DFL）指企业每股收益的变动对息前税前盈余变动的敏感程度。,或,例12.8：A、B、两公司，资本总额相同，息前税前盈余相同，但债务占总资本比重不同，其财务杠杆系数分别为（如右表）：,当息前税前盈余从10,000万元上升至16,000万元或下降至6,000万元时，我们再看一下A、B两公司每股盈余变化情况。,从上表可以看到，A公司的财务杠杆大于B公
12、司，因此A公司每股盈余的波幅更大一些。,三、总杠杆系数 总杠杆系数（degree of total leverage， DTL）是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积： 例12.9：A公司的经营杠杆系数是1.5，财务杠杆系数是2，则其总杠杆系数为： DTL=1.52=3,总杠杆系数直接反映了销售量变动对每股收益变动的影响，同时也体现了经营杠杆和财务杠杆的关系。企业可以根据自身经营特点和融资需求，进行经营杠杆和财务杠杆的组合来达到某一总杠杆系数，并将企业的经营风险和财务风险控制在可以接受的范围内。,第三节 资本结构理论,资本结构理论阐述了资本结构与企业价值之间的关系。早期的资本结构理论是建立在经验和
13、判断基础上的，缺乏严格的推理及证明。 1958年，美国经济学家弗朗哥莫迪格里亚尼（Franco Modigliani）和莫顿米勒（Merton Miller）两位教授在一系列假设条件下建立并证明了资本结构理论MM理论。此后，大量的关于资本结构理论的研究都建立在MM理论基础之上。,一、早期的资本结构理论 （一）净收入理论 net income approach，NI 这种观点认为，资本结构中债务比率越高，公司价值越高。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。,净收入理论下资本成本与公司价值,负债率,公司价值,负债率,100
14、%,资本成本,（二）净营业收入理论（net operating income approach，NOI） 这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该理论认为决定公司价值高低的真正要素应该是公司的净营业收入。,净经营收入理论下资本成本与公司价值,负债率,资本成本,负债率,公司价值,二、MM理论 MM理论是建立在严格假设基础上的，这些假设包括： （1）完全资本市场。债券和股票交易无交易成本，可以免费获得各种所需信息，市场中没有任何人可以影响证券价格。投资者和公司以同等利率借款； （2）所有债务都无风险，债务利率为无风险利率； （3）企业的经营风险可用EBIT的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风
15、险级上； （4）同质性预期。所有投资者对企业未来风险和收益的预期是相同的； （5）零增长股票。投资者预期公司每年EBIT不变。,（一）不含公司税的MM定理 MM理论在以上假定基础上同时假定不含公司税的情况下得出两个重要的命题。 命题一：企业价值与公司的资本结构无关，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。可以用公式表述为： 式中， VL有负债企业的市场价值； WACC有负债企业的加权平均资本成本； Vu无负债企业的市场价值； Ksu无负债企业股东的要求收益率； EBIT预期的息前税前盈余。,命题二：负债企业的股本成本等于无负债经营情况下企业的股本成本加上风险报酬。用公
16、式表示即为： 式中，KSL负债企业的股本成本； KSu无负债企业的股本成本； Kd债务成本； D债务的市场价值； S股权的市场价值。,命题一和命题二可用下面的图表示，随着债务比率的增加，股东要求的收益率增加，但负债增加引起的股东要求收益率增加正好被债务成本低所增加的收益所抵消，因此企业加权平均资本成本不变，企业价值也不变，即企业价值和资本结构无关。企业价值取决于其能够创造出来的利润，企业的盈利能力才是决定其价值的因素。,D/S,企 业 价 值,D/S,资本成本,（二）考虑公司税的MM理论 1963年，两位学者放弃原MM理论的无税假设，而将公司所得税列入考虑。考虑公司税后，由于利息支出可以产生抵税效果，从而使公司价值会随着负债的增加而提高。 新命题一：负债企业的价值等于无负债经营下企业的价值加
