《经管南理工证券投资课件2010版第五章债券价值分析》由会员分享，可在线阅读，更多相关《经管南理工证券投资课件2010版第五章债券价值分析（50页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、证券投资学,1,第五章 债券价值分析,第一节 债券的内在价值 第二节 债券定价理论 第三节 债券的凸性、久期与免疫 第四节 债券利率期限结构理论,证券投资学,2,第一节 债券的内在价值,一、债券的内在价值 二、债券的收益率分析 三、债券属性分析,证券投资学,3,一、债券的内在价值,收入资本化法 收入法或收入资本化法，又称现金流贴现法（Discounted Cash Flow Method,简称DCF），包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。 收入资本化法认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该证券预期的未来现金流的现值。,证券投资学,4,债券的价值主要取决于两个要
2、素： 债券预期的货币流量 投资者预期的收益率,证券投资学,5,一、债券的内在价值,（一）债券现值公式 （二）债券收益率分析 （三）债券属性分析,证券投资学,6,（一）债券现值公式,债券现值公式： 其中P债券现值； Ct第t期的现金流量 y预期收益率或贴现率 n待偿期限,证券投资学,7,贴现债券 贴现债券，又称零息票债券（zero-coupon bond），是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券，其内在价值由以下公式决定： A债券的面值,证券投资学,8,利随本清债券,单利计息 I单利年利率,证券投资学,9,直接债券 又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息
3、，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。投资者不仅可以在债券期满时收回本金（面值），而且还可定期获得固定的利息收入，其内在价值公式如下：,证券投资学,10,统一公债 统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。统一公债的内在价值的计算公式如下 ：,证券投资学,11,（二）债券收益率分析,1、债券票面收益率 2、直接收益率 3、持有期收益率 4、到期收益率,证券投资学,12,1、债券票面收益率 名义收益率或息票率：发行时承诺依附在债券票面上的固定利率，年息收入/面额(C/A) 2、直接收益率 债息收益率或当前收益率Yd：债券的年息收入/买入债券价格P0,证券投资学,13,3、持有期
4、收益率Yh P1买入价， P2卖出价，T持有年份 4、到期收益率（yield to maturity,YTM）,证券投资学,14,判断债券价格属于低估还是高估的方法 第一种，比较两类到期收益率的差异。 如果y k，则该债券的价格被高估；如果y k，表现为该债券的价格被低估。,证券投资学,15,第二种方法，比较债券的内在价值与债券价格的差异。 把债券的内在价值（V）与债券价格（P）两者的差额，定义为债券投资者的净现值（NPV）。 当净现值大于零时，意味着内在价值大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。,证券投资学,16,例：某种债券的
5、价格为900美元，每年支付利息60美元，3年后到期偿还本金1000美元。 第一种方法，具体计算过程如下: 可以算出y=10.02%，如果市场利率为9%，因此这种债券价格被低估。,证券投资学,17,第二种方法，具体计算过程如下： 因为NPV0，对于投资者是一个买入信号。,证券投资学,18,（三）债券属性分析 到期时间待偿期 待偿期越长的债券风险越大。 当市场利率y和债券的到期收益率k上升时，债券的内在价值和市场价格都将下降。当其他条件完全一致时，债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大。但是当到期时间变化时，债券的边际价格变动率递减。,证券投资学,19,例：假定存在4种期限分别是1年、10年、
6、20年和30年的债券它们的息票率那是6，面值均为100元，其他的属性也完全一样。如果起初这些债券的市场利率为6，根据内在价值的计算公式可知这4种债券的内在价值都是100元。如果相应的市场利率上升或下降，这4种债券的内在价值的变化如表1所示：,证券投资学,20,表1：内在价值与期限的关系,证券投资学,21,动态的债券价格 当债券价格由预期收益率确定的现值决定时，折价债券将会升值，预期的资本收益能够补足息票率与预期收益率的差异； 相反，溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率。,证券投资学,22,零息票债券的价格变动 零息票债券的价格变动有其特殊
7、性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。,证券投资学,23,息票率 在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。,证券投资学,24,例：假定存在5种期限均为20年，面值为l00元。惟一的区别在于息票率，即它们的息票率分别为4、5、6、7和8。假设这些债券的预期收益率都等于7，那么，可以利用直接债券的贴现公式分别计算出各自的初始的内在价值。如果预期收益率发生了变化(上升到8和下降到5)，相应地可以计算出这5种债券的新的内在价值。具体结果见表2。
8、,证券投资学,25,表2：内在价值（价格）变化与息票率之间的关系,证券投资学,26,可赎回条款 可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。为补偿被赎回的风险，可赎回债券一般有较高的。息票率和承诺到期收益率,证券投资学,27,债券的溢价折价发行也会影响公司的赎回决策。如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格。公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护；反之，溢价债券出于发行价较高，极易被赎回。 对溢价债券投资者主要关注赎回收益率，而对折价债券主要关注到期收益率。,证券投资学,28,税收待遇 对于（息票率低的）贴现债券的内在价
9、值而言，由于具有延缓利息税收支付的待遇，它们的税前收益率水平往往低于类似的但没有免税待遇的（息票率高的）其他债券，所以享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券。,证券投资学,29,例：某30年期的零息票债券，面值为1000美元，预期收益率10%，则发行价为 一年后预期收益率不变时，债券价为 。价差63.04-57.31=5.73（美元）作为利息收入来纳税。如果预期收益率下降为9.9%，债券价格变为 （美元）。若债券被卖掉，价差64.72-63.04=1.68（美元）作为资本收益以相应税率纳税；若债券没有卖掉，则1.68美元的价差作为未实现的资本收益不需纳税。,证券投资学,30,
10、流动性 在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系，即流动性高的债券其到期收益率比较低。 债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。,证券投资学,31,违约风险,违约风险越高，投资收益率也应该越高。 债券评级依据的主要财务比率有： 固定成本倍数：公司收益与固定成本之比，如已获利息倍数。 杠杆比率：即资产负债率。 流动性比率：流动比率和速动比率。 盈利性比率：资产收益率和净资产收益率 现金比率：公司现金与负债之比,证券投资学,32,Edward Altman 分离分析,Altman最终确定的直线方程是： Z3.3EBIT/总资产十99.9销售额/总资产十0.6股票
11、市场价值/债务账面价值+1.4保留盈余总资产+1.2营运资本/总资产。其中，EBIT是息税前收益。,证券投资学,33,可转换性 可转换债券的持有者可用债券来交换一定数量的普通股票。每单位债券可换的股票股数称为转化率。可换的股票的当前价值称为市场转换价值。 可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。,证券投资学,34,可延期性,与可赎回债券相比，它给与了持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。 因此，可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。,证券投资学,35,表3：债券属性与收益率的关系,证券投资学,36,债券定价原理 定理一：债券的价格与债券的到期收益率成反比例关系。 定理二：当债
12、券的收益率不变，即债券到期收益率与息票率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。 定理三：若债券的到期收益率在债券存续期内始终不变，随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度减少，且是以递增的速度减少；而到期时间越长，债券价格得波动幅度越大，且增大的速度是递减的。,证券投资学,37,到期时间,波动幅度的绝对值,0,到期时间与债券价格波动幅度的关系,证券投资学,38,定理四：假设债券期限一定，在短期收益率变化幅度相同的情况下，债券到期收益率上升导致的债券价格下降的幅度要小于到期收益率下降导致的债券价格上升的幅度。 定理五：因到期收益率变动引起的债券价格波动的幅度与债
13、券所含的息票率呈反比，即不同息票率的债券，到期收益率变化时，息票率高的债券波动幅度要小,证券投资学,39,三、债券的凸性、久期与免疫,（一）凸性 根据债券定价理论的定理1，债券的价格与到期收益率成反比。,r,证券投资学,40,凸度 凸度是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度，等于债券价格对收益率二阶导数除以价格，即：,证券投资学,41,价格敏感度与凸度的关系,证券投资学,42,收益率变动幅度与价格变动率之间的关系 当收益率变动幅度较大时，用久期近似计算的价格变动率就不准确，需要考虑凸度调整；在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。 考虑了凸度问题后，收益率变动幅度与价格变动率之间的关
14、系可以重新写为：,证券投资学,43,（二）久期 久期的计算公式,其中，D是马考勒久期，B是债券当前的市场价格， 是债券未来第t期现金流的现值，T是债券的到期时间。,证券投资学,44,例：某债券当前的市场价格为950.25美元，收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元，三年后到期，一次性偿还本金。,计算发行后的马考勒久期小于等于债券的到期时间。,证券投资学,45,马考勒久期定理 定理一：只有贴现债券的马考勒久期等于它们的到期时间。 定理二：直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。只有仅剩最后一期就要期满的直接债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于1 。 定理三：统一公债的马考勒久
15、期等于,证券投资学,46,定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。 定理五：在息票率不变的条件下，到期时期越长，久期一般也越长。（令我们感到意外的是，处于严重折价状态的债券，到期时间越长，久期可能反而越短） 定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。,证券投资学,47,马考勒久期与债券价格的关系 马考勒久期与债券价格的关系如下: 是D*修正的马考勒久期，其中,证券投资学,48,（三）免疫,债券是利率敏感性资产。利率变动时，面临两种风险：价格风险和再投资风险。 价格风险 在临近到期日时，未到期债券的出售价格可能会低于预期的价值甚至低于面值。 到期日，价格风险为零。 再投资风险 在投资期间内，不能以原先的目标收益率进行再投资，因而产生利差损失的可能性。,证券投资学,49,债券利率风险免疫 通过构造与调整投资标的，来使投资组合的久期与设定的投资计划期维持相等。,证券投资学,50,四、债券利率期限结构理论,是指具有相同风险、流动性及税收待遇，但期限不同的金融工具所具有的不同的利率水平，反映了期限长短对收益率的影响。 债券的到期时间对收益率的影响。,
