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1、第七章 股票市场、理性预期理论和有效市场假说,本章学习目标,本章我们首先讨论的是关于股票估值的几个基础理论。这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价格涨落的因素非常重要。通过考察理性预期理论，我们将会考察股票市场中的预期因素影响市场行为的运行机制。通过使用理性预期理论解释金融市场，我们就得到有效市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场的运行机制提供了一些一般性的解释。,7.1 普通股票价格的计算 发行普通股股票是公司筹集股权资本的一个主要途径。融资活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以通过计算该项投资在其生命周期内产生的全部现金流现值来衡量。我们从最简单的可能情况入手来推导股票的估值理
2、论：你购买股票，持有一定时期并获得红利收益，然后出售该股票。我们将这种情况称为单期估值模型（one-period valuation model）。,7.1.1 单期估值模型 假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。1年后，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全国广播公司财经频道后，你决定购买英特尔公司的股票，你与经纪人联系，得知目前英特尔公司股票的售价为每股50美元，每年派发红利0.16美元。华尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将为每股60美元，你应该购买这只股票吗？,利用下述公式能够计算出股票的现期价格： 如果你确定Ke=12%，则根据式（7-1），你将会得到 也就是说，该项股票
3、投资产生全部现金流的折现值为53.71美元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股票。,7.1.2 推广的红利估值模型 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值。多期的一般性股票估值公式亦可写为： 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为： 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的现值，而与其他因素无关。,（7-2）,（7-3）,7.1.3 戈登增长模型 假设： 红利的增长率一直恒定不变； 红利的增长率必须低于该项股权投资的要求收益率。 式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预期增长率；Ke为该
4、项股权投资的要求收益率。,7.2 市场中股票价格的确定机制 价格是由愿意出具最高价格的购买者来确定的； 价格是由资产使用效率最高的购买者来确定的； 信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产更为完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。 考虑购买一种预计下年派发2美元的股票，市场分析专家认为该公司将会按照3%的速度无限期地增长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增长比率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%，另一位投资者詹妮弗要求的收益率为12%，巴德要求的为10%。每一位投资者拈计的股票价值是多少呢？根据戈登增长模型。得到下面的股票价格:,由上表得到该股票市场价格将介于22.22-8.
5、57美元。风险预期值最低的投资者愿意为这只股票支付最高的价格。 我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价格。当市场有新的信息出现时，市场预期会随之发生变化，价格亦随之发生变化。新信息导致预期未来红利水平及其风险程度都发生变化。由于市场参与者不断地在接受新信息，进而修正他们的预期，因此市场价格也在不断地变化中。 应用-货币政策与股票价格&9.11恐怖袭击事件、安然丑闻和股票市场,7.3 理性预期理论 适应性预期认为在过去数据变化的条件下，预期结果随着时间的推移也会发生缓慢的变化。 理性预期认为预期结果将会等于使用全部信息获得的最优的预测结果（对于未来的最佳猜测结果）。但是即使理性预期结果与使
6、用所有信息得到的最优预测结果相一致，由此产生的预测值并非总是完全精确。 7.3.1 理性预期的规范形式,7.3.2 理性预期理论的理论基础 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信息做出的最优预测相匹配呢?最简单的解释就是如果人们不这样做，他们会为此付出高昂的代价。在金融市场上，使预期等于最优预测的动机尤其强烈。在金融市场上，对未来能够进行准确预测的人们会致富。因此，理性预期理论在金融市场的应用被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）尤其显著。,7.3.3 理性预期
7、理论的含义 如果一个经济变量的运行方式发生了改变，那么该变量预期结果的形式方式也会发生改变； 预期结果的预测误差平均值为零，并且无法事先预知预测误差的情况。,7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论 有效市场假说是建立在金融市场中的证券价格能够完整反映全部可用信息这一前提假设基础之上的。回顾第4章，持有某种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付数额之和，再除以该证券初始时的购买价格： 一开始我们已经了解现期价格Pt和现金支付数额C的情况，如果用Pt+1e来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率Re可以写为：,（7-7）,有效市场假说认为，对未来价格的预期结果将会等于使用
8、全部可用信息得到的预测结果。那么， 债券市场供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收益率R*，即 Rof = R*。 这个公式表明，在使用全部可用信息得到证券收益率的最优预测结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市场中的现期价格。,7.4.1 有效市场假说的理论基础 套利（arbitrage）：市场参与者（套利者）消除未利用的盈利机会的过程。 因此，在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 在金融市场中并不是所有投资者都了解证券的全部信息，或者对其价格具有理性预期，从而使其价格向满足有效市场条件的方向运动。,7.4.2 有效市场假说的强势版本 在有效市场中，所有的价格都是正
9、确的，并且反映了市场基本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数额产生直接影响的要素）。 有效市场假定的实证分析 应用7-3 股票市场投资的实用指南 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ 你应该质疑那些小道消息吗？ 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ 应用7-4 黑色星期一,7.5 行为金融 它利用人类学、社会学尤其是心理学等其他社会科学的概念来解释证券价格的行为。 损失厌恶：人们遭受损失时感受到的痛苦要大于其获得收益时感受到的快乐。 过度自信：人们对自己的判断具有过度自信的倾向。 A Survey of Behavioral Finance The end of
10、Behavioral Finance,本章小结,1. 股票的价值就是未来红利的现值。 2. 市场中交易者之间的相互作用，确定了每天股 票的价格。 3. 有效市场假定认为，由于在有效市场中，所有 未被利用的赢利机会都会被消除，所以现期的证券价格完全反映了所有可得的信息。 4. 有效市场假定表明，小道消息、投资顾问公开发表的分析报告以及技术分析都不能帮助投资者战胜市场。市场对投资者开出的“处方”是遵循“购买并持有”的策略，即购买股票后，持有较长的时间。,本章小结,5. 1987年股票市场崩盘以及2000年高科技股崩盘使得很多经济学家开始相信有效市场假定的强势版本，即资产价格真实反映了该证券的内在价值，并不正确。但是这两次崩盘却无法证明弱式有效市场假定也是错误的。 6. 行为金融这个新研究领域利用人类学、社会学以及心理学的概念来解释证券价格行为。损失厌恶、过度自信和社会传染能够解释巨额交易量、股票价格被高估以及投机泡沫发生的原因。,
