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1、第三章 长期投资决策分析,第一节 长期投资决策分析基础 第二节 投资决策评价方法,第一节 长期投资决策分析基础,1、投资决策的基本概念,任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动 资产 项目 企业 实质：将当前一笔确定资金变成未来不确定预期收入 要素 风险 时间 任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上 战略性投资的价值是什么？,投资决策,复杂的过程 明确目标问题 确定备选方案 评价 选择方案 实施 投资成本的不可逆性 投资收益的不确定性 投资时机的可选择性,投资决策的战略要求,一致性（consistency）：目标、文化、价值观、行业、专长 平衡性
2、（balance）：资金、风险与收益、资源、价值链 优势性（advantage）：竞争优势 可行性（feasibility）：财务、环境、技术 应用: 可行性是次要的（如优惠政策）,投资的“三理”,明物理：明白世界到底是什么样，这是硬的不以意志为转移的 通事理：通晓各种科学的方法，各种可硬可软的方法 晓人理：掌握人际交往的艺术，充分认识系统内部各方价值取向，协调考虑各方利益,企业增长的源泉：投资的目标,自然增长（市场繁荣） 降低成本、提高生产率、加快周转 拥有核心技术或专利技术 高度发达的产品销售渠道 利用现有产品拓展新的市场空间 购并、联合或垂直一体化 扩大目标市场 市场再细分 进入相邻的细
3、分市场,投资,0,1,2,n-1,n,CF1,CF2,CFn-1,CFn,2、资本成本,会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价 经济成本：出资者（股东、债权人）提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）或机会成本 资本成本的财务定义 某项投资的资本成本是投资者从与该项投资风险等价的其他投资中预期得到的回报率（机会成本） 预期报酬率=无风险收益率+风险溢酬 资本成本取决于资金的使用 资本成本与投资风险成正比：风险越大，投资者要求的报酬率越高,股权资本成本,Firm with excess cash 拥有多余现金的企业,Shareholders Terminal V
4、alue 股东最终价值,Shareholder invests in financial asset 股东投资于金融资产,由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大,A firm with excess cash can either pay a dividend or make a capital investment 拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资,重要概念的区别,税前成本与税后成本 税盾的作用 绝对成本与相对成本 金额和比率 单项成本与加权平均成本 资本结构的作用 公司成本与项目成本 风险的差异
5、,加权平均资本成本（WACC）,企业或项目的资本有多种来源 债务资本：公司债券、贷款 股权资本：普通股、优先股 不同来源资本有不同的成本，即单项资本成本 没有免费的午餐：股权资本也有成本 股东比债权人承担更高的风险 股权资本成本高于债务资本成本 WACC (Weighted Average Cost of Capital） ：企业或项目的资本成本是上述不同来源资本成本的加权平均权重系数为单项资本占总资本的比重,WACC的计算公式,假设资本来源为债务资本和权益资本 负债比率为L，权益比率为（1-L） 债务成本（税前利率）为kd ，权益资本成本为ke 所得税率为t WACC = L*(1-t)kd
6、+ (1-L) ke,债务成本的计算,取决于债务的形式 借款成本：实际利率 债券成本：各期现金流内部收益率 P 0= (It+Pt) / (1 + kd)t 息票债券:各期按票面利率r支付利息,到期一次还本 k d = r/(1-f) 税后成本=（1-t）k d,影响债务成本的因素,市场利率的现有水平 违约风险信用等级 与债务相关的税收优势 发行费率f 还本Pt及付息It方式,权益资本成本的计算,股东投资的预期收益率 与风险相关 可供选择的方法 资本资产定价模型 股利定价模型 债券利率加成 特点：主观性导致的非唯一性,资本资产定价模型,从企业的角度来看，股权资本成本是股东期望收益率是,估计一个
7、企业的股权资本成本，我们需要知道三件事情：,The risk-free rate, RF 无风险利率,The market risk premium, 市场风险溢价,The company beta, 公司的值,3、项目现金流,分类 期初（t=0)：初始投入 固定资产投资 流动资金 期间(t=1, , n)： 经营现金流 = EBIT(1-t) + 折旧 需要追加的投入：固定资产和流动资金 期末(t=n)：回收的资金 残值SV 释放的流动资金,公司自由现金流(FCFF),FCFF（Free cash flow for firm)：项目创造的现金增量 经营现金流 投资现金流 属于公司所有权利要求
8、者（股东与债权人） 扣除了当年所有必须的开支（项目经营成本及必须的追加投资） 可以供公司自由支配：再投资于其他项目、分配或还本付息 FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD WC CD：资本性支出 WC：追加的营运资本 Dep：折旧,FCFF计算,Revenue - Cost (including depreciation!) = EBIT x (1 - t) = EBIAT + Depreciation - Cap Ex Net Working Capital (NWC) = FCFF,连续价值,在实践中将估算分为两个阶段，即精确计算期（t=1,n）和剩余期 精确计算期内的现金流逐年
9、计算 剩余期只大致估算一个总价值 连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值 项目价值=精确计算期价值+连续价值 连续价值的计算 增长年金法：设从n+1起，FCFF以稳定的g增长 CV=FCFFn+1 /（WACC-g） 多倍市值法：确定市值与销售比PVS CV= PVS*Sn,连续价值的内涵,用DCF评估，CV通常占总价值的50%-80% 手中鸟与林中鸟的比较 潜艇问题（submarine problem） 项目前几年的FCFF均为负 计算期最后一、二年开始变正，就像潜艇浮出水面 这能证明公司将稳定持续增长吗？,例：销售增长率25%；营业利润率6%；PVS=1.5，所得税率35%,四舍五入,估算
10、现金流的原则,包括所有附带效应 替代或互补 注意分摊费用：是否增加 忘记沉淀成本：研发费用 记住营运资本（净增量） 包括机会成本 ：占用资源 不包括财务费用，若使用WACC 融资成本不应看成是来自项目的现金流,增量现金流量,Sunk costs are not relevant 沉没成本不相关 Just because “we have come this far” does not mean that we should continue to throw good money after bad. “ 已经投入了这么多”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。 Opportunity co
11、sts do matter. Just because a project has a positive NPV that does not mean that it should also have automatic acceptance. 机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。 Side effects matter. 关联效应要考虑 Erosion and cannibalism are both bad things. If our new product causes existing customers to demand less of current prod
12、ucts. “腐蚀 ”和“自相残杀 ”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少,第二节 投资决策评价方法,1、DCF方法的起源,贴现现金流法(DCF) 耶鲁大学教授费雪1930年出版The Theory of Interest ,提出“净现值最大化原则” ( Principle of Maximum Present Value)， 又称为“回报高于成本原则”(The Principle of Return over Cost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础 一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率 投资决策应选择净现值最大的项目,2. 项目净
13、现值（NPV）,NPV = FCFt/ (1 +k )t - I 意义：项目价值与其成本之差 应用步骤 估算项目的自由现金流 根据项目风险，估算项目资本成本 计算项目NPV 决策标准：NPV 0，采纳；NPV0，拒绝,预期现金流序列 FCFt,资本成本k,预期现金流序列 的风险,净现值 NPV,拒绝,采纳,0,0,k,NPV,IRR,3、其他指标,内部收益率（IRR）使项目NPV等于0的折现率 NPV = NCFt / (1 +IRR )t = 0 决策标准： IRR k 等价NPV 0 意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目 人们习惯于用收益率来思考问题 大的IRR可以不需要k的确切信息 获
14、利能力指数(Profitability Index) PI = PV / I = 1 + NPV / I 决策标准：PI 1，等价于NPV 0 意义：反映投资效率,4、NPV准则存在的问题,找到NPV0 的项目非易事 NPV是项目内在价值的估计 基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小 在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变 决策的刚性： NPV0 采纳（do now） NPV 0 拒绝（never）,（1）正NPV的来源,正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势 率先推出新产品 拓展核心技术 设置进入壁垒 有创造成本领先优势 革新现有产品 创造产品差别化（广告） 变革组织结构以利于上述策
15、略的实现,（2）NPV准则只是方法之一,NPV是项目内在价值的估计，它依赖于相关的假设 项目自由现金流 资本成本（贴现率） 为得到不同的结论 改变假设 运用其他方法,（3）风险与项目价值的关系,风险不仅意味着危险，同时意味着机会 投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限 风险投资应有不同的决策思路 “好男人至少每天赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知”,5、IRR的实质,实质：项目能够承受的最高利率 某投资项目投资期初投资10万元，预计现金流如表所示 IRR=28.35% 假设 期初投资全部为借款，利率为IRR 期间所得自由现金流先用
16、于偿还当期应支付的利息 若有剩余，全部用于偿还本金,例：某项目IRR=28.35%,6投资决策的战略思维：信号灯模型,对下列4个方面的判断，结果是绿、黄和红 价值优势 利润池 已有事业 领导者素质 只要没有红灯，任何一个绿灯可以启动项目 任何一个红灯信号足以否定项目的上马 全部是黄灯意味着该项目处于边缘地带,进,进,进,进,停,停,停,停,？,？,？,？,价值优势,利润池,已有事业,领导者素质,四个维度测量,公司在新事业上的优势 绿：显著优势 黄：优势不明显 红：明显劣势,利润池的深浅：进入市场的潜力 绿：稀有机会，大多数竞争者可获得高回报 黄：一般机会，部分优势企业可获得高回报 红：瘦狗市场，市场领先者也没有多大机会,领导者的素质 绿：强大的领导 黄：一般 红：弱,对现有事业的影响 绿：协同性强稀 黄：协同性一般 红：相互侵蚀,核心 事业,成功 机会 的 减少,步数： 顾客 竞争者 渠道 地域 成本 核心竞争力,迈出的步数越多，
