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1、 赢了网 遇到经济法问题？赢了网律师为你免费解惑！访问 http:/证券投资者保护基金的功能与运作机制一、证券投资者保护基金的基本功能与负面影响通常认为，证券投资者保护基金与监管者的审慎性监管、中央银行的最后贷款，共同构成维护金融体系稳定的公共安全网。与存款保险制度相比，证券投资者保护基金制度被纳入金融安全网，只是近40 年的事.这是因为，传统的金融监管理论认为，证券公司实行自营资产和客户资产的分离管理，采用净资本规则维持清偿能力，所持有的证券类资产具有良好的市场变现性，因此，单个证券公司倒闭不会像商业银行倒闭一样诱发系统性风险，也就不必建立类似银行业的公共安全网，用于克服证券公司倒闭的“外部
2、性”（externality）.这种监管理论假设，在晚近以来证券公司大规模倒闭和金融危机冲击的背景下遭到了粉碎。自美国发生160 余家证券公司倒闭，于1970 年通过证券投资者保护法（Securities Investor protection Act ，以下简称SIpA） ，设立证券投资者保护基金以来，这一制度被世界主要资本市场纷纷效仿。截至目前，已有加拿大、英国、德国、欧盟、澳大利亚、日本、新加坡、我国香港和台湾等国家和地区建立了类似的制度.（一） 基本功能不同于监管者的事前监管和中央银行存在不确定性的最后援助，证券投资者保护基金是遵循明确操作规则的事后处置（监管） 机制，它主要通过提供给
3、因证券公司发生危机而遭受损失的合格客户（投资者） 适度补偿，发挥其作为金融安全网的作用。具体而言，其基本功能包括三个方面：第一，风险补偿功能，即补偿遭受损失的证券投资者，尤其是中小投资者，通过消除他们的恐慌心理，避免将一家证券公司财务失败的不良影响传染给其他证券公司和客户。这是基金最为直接的目的，也因此补偿机制被称为证券投资者保护机制。第二，危机处置功能，即加速处置陷入危机的证券公司，采取有效措施促成问题证券公司迅速退出市场，以避免发生机构倒闭的“多米诺骨牌”效应，引发金融系统性风险。第三，危机防范功能，即在市场正常时期，提供给投资者一个稳健的投资安全预期。这种经由预期保护而增强市场信心的效果
4、，在市场尚未建立其他投资者损失保护措施的情况下尤为明显；对于已有相关保护措施的，例如证券交易所的风险基金或有些国家中央银行的再贷款救助，则会因为基金资金的相对充足和补偿的确定性，带给投资者更可预见的投资安全.事实上，无论是风险补偿还是危机处置、防范，其最终目标都在于防止投资者信心的崩溃，以维护金融体系的稳定并便利资本形成.正是这种对公众信心强大的维持作用，促使许多国家建立了证券投资者保护基金制度，以此作为金融基础结构不可分割的一个组成部分。（二） 负面影响类似于其他法律制度，证券投资者保护基金在发挥上述积极作用的同时，也会产生不良影响，这种负面作用可能很大程度上阻碍基金实现最终目标。归纳如下：
5、第一，逆向选择问题。通常，证券投资者保护基金的资金主要来源于向证券公司的收费，具有行业互保属性。如果缺乏有效的风险费用分摊机制，稳健经营的证券公司可能担心过度为高风险证券公司承担损失，在允许自由加入基金的情况下将选择退出基金；在强制加入基金的情况下，将抵制收费或降低业务审慎性，从而使基金成为信誉不佳的证券公司的保护伞，背离其设立宗旨。第二，道德风险问题。证券投资者保护基金确定的补偿客户承诺，相当于为投资活动提供了明确的投资保险。这种确定性的保障，一方面可能刺激受有限责任保护的证券公司从事更多的高风险业务获利，另一方面可能促使投资者放松对证券公司应有的风险识别和审慎，购买更多高收益但同时也存在更
6、高风险的产品，从总体上增大金融市场风险。第三，成本或风险最小化问题。有时，控制基金补偿客户、追偿债权及各方面的支出，最小化基金成本，和阻断问题证券公司的风险外溢，最小化风险传染，是一对无法调和的矛盾。不适当地运用市场化方式运作基金，可能无法有效处置问题证券公司的风险；而过度地关注风险遏制，除了纵容不良证券公司之外，还可能造成基金资源的滥用，使其丧失正当性。这些负面影响主要根源于市场信息不对称（information asymmetry） 条件下，基金不能有效配置各方的权利义务，造成约束与激励机制的缺失。根据现代信息经济学的基础理论，无论是拥有信息的一方，还是不拥有信息的一方，都可以采取措施缓解
7、或者克服信息不对称的状况，获得最有利的博弈结果.为此，可以通过制度的合理设计克服基金的弊端，并寻求最大化基金正面功用和最小化基金负面影响之间的平衡点。事实上，证券投资者保护基金事后处置风险，而非事前防范证券公司侵害客户利益的制度特性，隐含着监管者要同时加强对证券公司的审慎性监管来控制其过度地从事冒险行为，和加强投资者教育来提升他们的自我保护和风险识别能力的要求.对基金本身，则要遵循约束与激励相平衡的原则，建立根据证券公司风险核定不同缴费标准的机制，也要建立一整套灵活而易于执行的应用机制，才能确保基金克服弊端，有效发挥积极作用。限于篇幅，下文只讨论基金内部有关运作机制的制度设计，其他外部配套制度
8、将另撰文分析。二、证券投资者保护基金的管理主体和监督主体考察海外基金的管理模式，主要有： （1） 成立独立的公司，在证券或金融监管当局的监督下负责基金的运作。例如美国根据SIpA 成立证券投资者保护公司（以下简称SIpC） ，并受证券交易委员会（SEC） 监管；英国根据2000 年金融服务与市场化法成立金融服务补偿计划有限公司（FSCS） ，并受金融监管局（FSA） 监管；香港成立投资者赔偿有限公司（ SFC） ，并受证券及期货事务监察委员会监管。（2） 由证券交易所附属的公司运作并受其监管。例如澳大利亚的国家担保基金，由澳大利亚证券交易所下属的证券交易担保公司（SEGC） 管理，并受到交易所
9、的监管。（3） 由行业协会或证券交易所监管，没有成立专门的公司，而是通过基金理事会等方式进行管理。例如日本证券投资者保护基金由日本证券经纪商协会监管，并通过理事会、会员大会和运营审议会运作；加拿大投资者保护基金由加拿大投资经纪商协会、多伦多证券交易所、蒙特利尔交易所、加拿大创业交易所和温尼泊股票交易所共同发起，设立管理委员会进行运作，并和其他自律组织一样，受省级证券委员会监管。事实上，基金管理方式很大程度上取决于一国金融市场的状况和具体的法律制度背景，关键是兼顾基金运作的效益与效率。晚近以来，设立统一的基金并交由单一的组织管理，在扩容资金，降低管理成本的同时为投资者提供“一站式”的索赔服务，已
10、成为趋势.不过，在授予基金管理公司足够的运作权限应对补偿事件的突发性时，也应确保对它进行有效的监管，防止权利滥用。考虑到国内目前证券公司问题的严重性需要政府介入和需求巨额资金，以及长期以来我国证券市场自律监管传统的薄弱，基金以接受证监会的监管为宜，但为保持相对独立性，建立市场化机制，宜效仿第一种管理模式，组建专门的公司进行运作。目前，根据办法设立了国有独资的证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称基金公司） ，负责基金的筹集、管理和使用，正契合国内证券市场的实况，并可借助基金公司的独立运作，保证基金款项的专用。从管理人员组成来看，以美国为例，SIpC 的7 名董事，2 名分别由财政部和美联储从
11、其管理人员或雇员中指派，另外5 名由总统根据参议院的建议和同意任命，其中3 名为业界代表，2 名为公众代表。董事会主席和副主席由总统从公众代表董事中指派。这种分散化的人员构成和以业内力量为主的管理层，可以保证基金决策的中立和维持基金运作与市场的契合度。反观国内，据报道，基金公司的董事会由来自证监会、财政部、央行、证券交易所和中国登记结算公司的人员组成，没有证券业协会和投资者代表。结合国内实况，上述机构人员入主国有独资的基金公司董事会，代表政府力量参与基金公司决策，无可非议。但作为基金主要缴费者的证券公司，其行业组织（证券业协会） 代表，以及作为基金补偿对象的投资者，却不能进入公司参与基金筹集、
12、管理和使用事项的决议，在某种程度上可能使基金公司决策偏离行业和公众利益，不仅有失公允，还可能使基金某种程度上成为既往政府救助的化身，违背基金的设立宗旨。因此，建议在基金公司董事会组成中增加这两方面的成员，并保证在一些重大事项上应有其参与才可通过。三、证券投资者保护基金的会员缴费机制从基金发展史来看，最早设立的是由证券公司分摊出资或自律性组织筹资的投资者保护基金。例如美国1970年之前各大证券交易所动用自身储备建立的特别信托基金；日本1969 年由证券业协会设立，并以会员认缴资金为主设立的证券寄托补偿基金；1987 年之前澳大利亚6 个州属证券交易所利用业内资金分别设立的投资者赔偿计划（后合并成
13、统一的国家担保基金） .这些基金，以证券公司会员的认缴资金为主要来源抵御风险，具有明显的行业互保属性。但自发运作的诸多局限，使该阶段的基金存在资金来源单一、充足度偏低、操作随意和因非强制性加入带来的保护普及度欠缺等问题。早期基金应对证券公司危机的捉襟见肘和晚近防范金融系统性风险重要性的提升， 促使许多国家对基金进行重大调整，主要表现为： （1） 整合国内各种形式的基金，建立统一的基金并交由单一的组织运作管理，同时以强制性加入代替之前的自愿性加入，贯彻全面的投资者保护。（2）通过专门立法规范基金各方面的运作，借助国家和法律的权威提升基金地位并为基金设计一整套除向证券公司收费之外，包括财政支持、金
14、融机构借款等在内的多样化应急资金融通安排，以获得充足的基金额度补偿投资者，维持他们对市场的信心.自设立以来，基金一直维持行业互保属性的根本原因，在于证券业（各证券公司） 始终是基金功能发挥的最大受益者，根据权利义务相符的原则，理应负担最主要的资金来源.尽管目前大部分基金强制证券公司加入的规定已使逆向选择问题难于发生，但在所有证券公司都必须缴费的情况下，因基金只补偿问题证券公司的客户损失，实质上是由经营良好的证券公司分摊经营恶化的证券公司损失。虑及防范道德风险和形成证券公司通过良好经营降低会费支出的激励，海外基金大多根据证券公司经营风险的大小执行差别费率，而非同一收费。从实践来看，经营风险的大小
15、难有一个客观且容易判断的标准，海外基金的设计，大抵根据权利义务相匹配的原则，以证券公司资产规模、客户数量、营业收入或利润水平、雇员人数的多少、所属的类别、经营管理水平和风险水平等确定相应的会费.回看国内，办法规定所有在中国境内注册的证券公司都必须缴费，隐含了强制加入基金的要求。根据办法第12 条： （1） 沪深证券交易所交易经手费的20 %； （2） 所有在中国境内注册的证券公司，其营业收入的0. 5 %至5 %；（3） 发行股票、可转债等证券时，申购冻结资金的利息收入；（4） 依法向有关责任方追偿所得和从证券公司破产清算中受偿收入； （5） 国内外机构、组织和个人的捐赠及其他合法收入，构成了基金的来源。这种规定，既契合了基金来源多样化的趋势，又突出了基金秉持的证券公司风险行业共担的属性，值得肯定。在基金设立的2005 年，由于证券市场低迷和证券公司连续三年亏损，由其他方面的资金来源投入启动基金运作，而不涉及向证券公司收费，具有相当的合理性。进入2006 年，随着股市行情好转和证券公司业务的活跃，启动证券公司收费已顺理成章。但问题在于，办法只原则性地规定：经营管理、运作水平较差、风险较高的证券公司，应当按较高比例缴纳基金。各证券公司的具体缴纳比例由基金公司根据证券公司风险状况确定后，报证监会批准，并按年进行调整（第12 条第2 项）
