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1、国际资本流动与金融危机研究20世纪以来的几次金融危机表明,金融危机的爆发总是与国际资本的大规模、无序流动有关系,或者说国际资本流动是新型金融危机爆发的外部条件。国际资本流动主要借助间接融资市场、证券市场、外汇市场，引起金融市场的波动。通常又会经历四个阶段：资本大量流入，本币严重高估，国际收支逆差加大；短期外债压力增强，金融脆弱性增加；投资资本攻击，资金外逃，金融危机爆发；在此基础上，资本逆流，危机加深。在了解了资本流动如何导致金融危机的基础上，分析东南亚金融危机爆发前的资本不正常流动,并根据经验提出相应建议。 一、国际资本流动1、国际资本流动通过间接融资市场，主要是银行的贷款行为。国际资本是以
2、贷款的形式进入实体经济并使实体经济发生变化而导致金融危机的。国际资本大量流入，使银行获得的可用于贷款的资金增加，在金融监管不完善和利益机制的驱动下,银行十分容易产生道德风险,也就是在股市和房地产市场价格不断攀升时,为了获得较高的收益,银行会将资金投入股市、房地产或生产过剩的领域,此举又会吸引更多的国际资本流入。国际资本通过银行业大量流入高风险行业,在一国经济泡沫破裂、经常项目出现持续逆差等情况下,该状况必然使银行不良资产剧增,货币贬值压力加大,直至导致严重的通货膨胀,结果是国际资本尤其是短线的国际游资就出现大量抽逃,最后导致危机的发生。2、通过证券市场，主要是指国际资本大量流入股市,之后推高股
3、价形成非理性的泡沫经济。当投资者预期资产价格将缩水时,大量资本逆转抽逃,导致金融危机。也就是资本的大规模频繁进出会加大一国金融市场的波动性,使该国金融体系脆弱性增加。这种资本流动机制就是通过证券市场引发金融动荡。尤其是在一国的证券市场发育程度较低、金融监管相对薄弱的情况下,国际资本流动通过证券市场的传递机制极易诱导危机爆发。3、通过外汇市场，资本外逃，加剧货币的贬值。主要是在固定汇率制度下因国际收支的变化而使外汇市场的供求关系出现变化，进而使一国货币对外价值发生变化。在这种制度下，持续的大量的外资流入，会导致本国货币汇率高估，从而损伤了企业的出口竞争力，进而导致巨额的贸易逆差，形成经常项目逆差
4、和资本项目顺差共存的微弱的国际收支平衡。当经常项目逆差达到一定程度、经济情况渐趋恶化时，逐利性的国际资本开始外流，结果本币汇率就会出现持续下跌，投机者也会顺势对该国货币发起攻击。 二、国际资本流动的传导过程1、资本大量流入,本币严重高估,经常项目逆差加大,宏观经济失衡。资本大量流入，会推动该国实际有效汇率上升，巨额外资的持续流入, 形成本币汇率高估,就会严重损害出口商品竞争力,与出口相关产业的投资利润率下降,直接恶化了贸易条件,导致经常项目逆差加大，开始出现赤字。为维持汇率稳定, 首先，各国中央银行被迫吸纳流入的外汇资金，使得相当部分的流入资本转化为外汇储备，造成中央银行对货币总量的控制能力下
5、降，货币政策失控。其次，在实汇率升值情况下，各国可调控短期资本流入并将本币适当贬值。面对巨额经常项目逆差，各国只得进一步开放，试图以资本项目顺差来冲抵，这种“路径依赖”使其进入了一个“经常项目逆差-资本流入-经常项目逆差”的恶性循环。再次，资本过度投资于房地产等非贸易品部门。各国国内银行贷款迅速增加，国内银行贷款中用于不动产、房地产和购买设备的资金的比例不断增加。由于这些部门的供给缺乏弹性，因而过度需求必然造成资产价格泡沫的出现，当投资者预期资产价格将缩水时,大量资本会逆转抽逃，因而危机不可避免。2、资本大量流入,举借外债、提高利率，短期外债压力增强，金融脆弱性增加。国家为了缓解经常项目的长期
6、巨额逆差,常常通过提高利率吸引大量的外资流入。同时,还经常以直接举借外债的办法来弥补经常项目的逆差，这容易加大外债压力，甚至引发金融危机。3、非理性预期小，投机资本攻击,固定汇率制崩溃,金融危机发生。在理性预期的前提下,人们预期该国货币在一段时间后将逐渐贬值，甚至汇率恢复到与货币真实价值相一致的水平。投机资本冲击，银行不良贷款增加，银行倒闭风险加大，外资加速抽逃，信用恐慌，外汇储备趋于耗竭，固定汇率制崩溃。进而各国相继放弃了对外汇市场的干预,形成了一场席卷亚洲的金融危机,乃至波及到全球金融市场。4、资本流入停止(逆转),金融危机深化。一方面表现在国内表现为长时间的经济衰退。另一方面，在国际上表
7、现为强烈的“传染效应”。在国内，引起凯恩斯效应和债务紧缩效应。资本流入突然停止导致信用下降，在信贷市场的扩张作用下导致总需求的下降，从而导致产出、就业下降，经济衰退，即为凯恩斯效应；资本流入的突然停止导致总需求下降，这意味着对贸易品和非贸易品的需求都在下降，因而出现相对过度供给，贸易品的过度供给可被转移到国外，但非贸易品的过度供给最终要在国内消化，因此其相对于贸易品的价格必然下降。由于非贸易品价格下降，而贷款利率保持不变，因此,非贸易品生产者所面对的真实利率上升，这就增加了其债务负担，因而增加了未履约贷款的比率，导致信用紧缩，经济衰退，即为债务紧缩效应。在国际上表现为强烈的“传染效应”。无论是
8、基于“经济基本面的传染” (即所谓“溢出效应”)还是与经济基本面无关的“纯粹的传染”都与资本流动的突然停止有着必然的联系。“纯粹的传染”,导致投资者的羊群行为，使经济危机迅速蔓延全球。三、案例分析东南亚金融危机自1997年7月起,爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚波及世界的东南亚金融危机,使许多东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌,金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤,“1997年7月至1998年1月仅半年时间,东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30%一50%,最高的印尼盾贬值达70%以上。同期。这些国家和地区的股市跌幅达30%一60%。据估算、在这次金融危机中,仅汇市、股市下
9、跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上”32。受汇市、股市暴跌影响。此后连续的冲击波使东南亚和亚洲主要国家出现了严重的经济衰退,这次东南亚金融危机持续时间之长,危害之大、波及面之广,远远超过人们的预料。危机发生前巨额资本流入东亚。资本流入引起实际汇率升值、银行信贷迅速膨胀，使东亚经济更易遭受资本流入逆转的冲击。危机隐患表现为几个方面:资本流入迅速增加；亚洲各国政府实行几乎不变或变动很小的汇率,央行在事实上替投资者吸纳了汇率变动的风险,这就刺激了资金尤其是短期资金的流入；实际汇率升值,1990至1997年初,亚洲主要国家货币实际汇率不断提高；1990年代中期,以现行美元计量的出
10、口增长速度放慢，在1996年除菲律宾外,各国出口都大幅度下降；各国国内银行贷款迅速增加，贷款中用于不动产、房地产和购买设备的资金的比例不断增加；外债中短期负债的比重不断上升，尤其是韩国、泰国和印尼。资本撤出和恐慌导致亚洲金融危机的爆发。1997年初，韩、泰两国同时感到压力倍增，各大企业纷纷破产或陷入困境，银行坏账率显著增加。外国债权人对此的反应是从该地区撤资，各国面临强大的汇率压力。债权人认为泰国出了问题,其他国家离危机也不会太远了。主要的信用评级机构也降低该地区各国的信用等级,进一步增加了撤资压力。许多未对冲其外汇风险的国内债务人开始购买外汇以弥补一些损失,对货币造成更大的压力，进一步加剧了
11、金融危机的扩散。由此可见：东南亚金融危机的发生与国际资本的无序流动密切相关，资本流入通过间接融资市场、证券市场、外汇市场来引起国内汇率、利率波动，进而影响实体经济，形成泡沫经济，并由凯恩斯效应、债务紧缩效应、传染效应波及全球。4.对中国的启示通过理论以及案例分析发现：金融危机总是与资本的大规模流动相伴。因此,我国应加强对国际资本流动监测和管理。具体而言:一、征收托宾税。托宾税即对现货外汇交易课征的交易税。旨在减少纯粹的短期投机性交易。我国如果征收托宾税，将有助于打击热钱，在一定程度上减少国际资本对我国的投机性交易，使短期的投机性交易转变为中长期对投资性交易。有助于维护我国金融市场的稳定，防范由
12、国际资本流动带来的经济危机。二、加强对我国资本帐户管理。加入WTO后,我国事实上在证券市场部分交易、金融信贷部分交易等方面不同程度地开放了对资本可兑换的限制。因此,加入WTO之后,我国资本项目的开放也将走上一条金融市场类别开放推动资本帐户具体项目逐个开放的不归路。事实上,尽管亚洲危机之后,发展中国家普遍注意到过快开放资本帐户的危害,但从国际范围看,开放资本帐户仍然是一种必然趋势,因此,加入WTO后,确定资本帐户开放的合理顺序和进行必要的管理具有十分重要的意义。三、严格控制对外借债,逐渐实现全口径管理。对短期外债实行余额管理,对中长期外债实行计划指标管理。限制对外借债主体,除外商投资企业在注册资本与投资总额的差额内可自行对外借债外,其他境内中资机构原则上要通过符合条件的金融机构对外借债,并需要事前获得有关部门的批准。将外资银行对外借款和3个月短期贸易融资纳入外债统计。四、谨慎开放证券投资,防范国际资本流动冲击。做到只允许外国投资者投资中国境内发行的B股和在境外发行的H股、N股等外币股票及外币债券,但不允许其投资境内人民币标价的股票和债券。根据对世贸组织的承诺,允许组建中外合资的证券经营公司,但规定其只可以从事A股承销,B股和H股、政府和公司债券的承销和交易,以及发起设立基金。中国人民银行乐陵市支行（刘长勇 段向辉 黄爱苗）
