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1、 案例讨论材料三大宇资本结构的神话韩国第二大企业集团大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大字的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金字中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇成为直逼韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国：1998年底，总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众
2、多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的记录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万，大宇成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大字在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第4位上升到第2位，金宇中本人也被美国幸福杂志评为亚洲风云人物。1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大字仍然
3、我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大字却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约58.33亿美元）。1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽作出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇
4、在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大字与债权人达成协议，在1999年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大字电器、大字造船、大字建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大字已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，大字最终不得不走向本文开头所述的那一幕。大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场
5、占有率至上”的目标。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。1998年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。但大字却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财
6、务杠杆效应是消极的，不仅难于提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难于自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用影响的结果。要求：试对财务杠杆进行界定，并对“财务杠杆效应是一把双刃剑”这句话进行评述。取得财务杠杆利益的前提条件是什么？何为最优资本结构？其衡量的标准是什么？我国资本市场上大批ST、PT上市公司以及大批靠国家政策和信贷支持发展起来而又债务累累的企业，从“大宇神话”中应吸取哪些教训？“世界化经营”战略，结果使债务越背越重其一是过度扩张。韩国的大企业集团是60年代在政府的扶植下发展起来的，在韩国的经济腾飞过程中功不可没。然而，这也使企业界滋生了所谓“大
7、马不死”的心理，认为企业规模越大，就越能立于不败之地。无限制地、盲目地进行“章鱼足式”的扩张成了企业发展的一种模式，大宇正是这种模式的积极推行者。其二是盲目自信。去年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却不以为然，认为只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此它继续大量发行债券，进行 “借贷式经营”。去年大宇发行的公司债券达7万亿韩元（约99亿新元）。一、财务杠杆效应是一把“双刃剑”财务杠杆效应是指在资本结构及其结构既定的情况下，息税前利润的变动所引起的普通股每股利润以更大幅度变动的现象。财务杠杆
8、效应的原因是当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快；反之，当息税前利润减少时，债务利息不变，优先股股利不变，就导致普通股每股利润比息税前利润减少得更快。由于利息是固定的，因此，举债具有财务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。其前提是：总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时，举债给企业带来的是积极的正面影响；相反，当总资产利润率小于利率时，举债给企业带来的是负面、消极的影响。大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债
9、，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。由此可见大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷于难以自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解体，是其财务杠杆消极作用影响的结果。大宇当时面临的主要风险是高负债率。大宇的高负债是与其快速扩张联系在一起的。1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素，不断扩张，结果债务越背越重。因此
10、，大宇之所以破产，表面上是低估了自身的高负债风险，根本上是高估了自身的经营能力和出口能力，低谷了经营风险。大宇公司的应对思路体现了管理层对公司现金流的注重。通过提高产品销售额和借助财务借贷的杠杆作用来改善现金流状况的思路无疑是正确的。但问题在于前期公司的业务摊子铺得过大，导致成本已经堆积过高，现在再单纯依靠提高产品销售与财务借贷制造现金流，而忽视产品利润率与财务成本的因素，必然只能导致销售额越高负债及成本提升越多，最终在“金融危机”带来的本国货币升值中崩盘。二、财务杠杆利益的前提条件企业取得财务杠杆利益，其投资收益率必须大于负债利率。只要企业投资收益率大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于
11、负债经营而增加，从而使得资本收益率大于投资收益率，而且债务资本越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的部分利润转化成了权益资本，从而使得资本收益率上升。而如果企业投资收益率小于等于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不能弥补负债所需的利息，甚至利用权益资本所取得的利润都不能弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的原因所在。所以企业取得财务杠杆利益前提条件便是其投资收益率必须大于负债利率。而大宇集团大规模举债，且其销售额和利润均不能达到预期目的，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也没有再给予支持。企业不仅不能提高收益水
12、平，其财务也遭受巨大风险。取得的利润都不能弥补利息，不得不减少资本偿债。大宇集团最终轰然倒塌。大宇集团最终解体的原因在于其脆弱的财务结构。超过500的负债率，意味着企业随时可能被债务压垮。具体来看，大宇解体与其盲目扩张战略、盈利水平下降、短期债务过多、财务费用过高和结构调整缓慢等多种因素有关。因此这里说明了三个问题：其一、财务杠杆的使用要结合成本增加及利润回报来计算；其二产品销售额的提升要结合产品利润率来计算，公司生存依赖的是产品利润，而非销售额其三、我相信大宇公司并不是没有考虑到上述两个方面的问题，但他们无疑忽视了本国货币升值对出口贸易带来的致命打击。本国货币升值所带来的问题有两点：一、出口
13、利润下降；二、为冲销大量外汇而大量发行本国货币最终会导致国内经济通货膨胀，转而可理解为生产成本增加或国内货币贬值。三、企业最优资本结构 资本结构是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。企业适当增加债务，可以降低企业资本成本，获得财务杠杆利益，但当企业负债比率太高时，会给企业带来财务风险。因此，必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资本结构。而目前资本结构优化主要有比较综合资本成本法、比较普通股每股利润法和每股利润无差别点分析法。 比较综合资本成本法：在企业面对不同的筹资方案作出选择时，可以先分别计算各备选方案的综合资金成本，并根据综合资金成本的高低来确定最佳资本结构。比较普通股每股利
14、润法：资本结构是否合理可以通过每股利润的变化来衡量，这种方法就是从普通股股东的收益这一角度来考虑最佳资本结构。每股利润无差别点分析法：每股利润无差别点是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利润，这一点是两种资本结构优劣的分界点。这种方法又称EBIT-EPS分析法。根据每股利润无差别点，可以分析判断在什么情况下运用债务筹资、什么情况下运用权益筹资，从而来安排和调整资本结构。企业最优资本结构是一种客观存在。负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通
15、过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。 大宇集团走的思路是：在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS的目的。其试图通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的。但这需要相应的资金。资金来源不同其所决定的资本结构也不同，相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将企业规模做大，只要像大宇集团那样，通过大规模举债即可实现，问题是所投入的资金能否产生效益。以大量债务为基础的急剧扩张，其所面临的更多的是一旦资金没有得到有效利用而难于产生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在这种负面的财务杠杆的作用下以
16、几倍的速度将企业推向亏损、甚至破产的境地。如前所说，有规模又要有效益，必须具备总资产利润率大于借款利率这一基本前提。与此同时，企业一旦具备这一前提，就更应考虑另一种思路：在EBIT保持不变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的。当企业投入某一数额的资金可以产生一定EBIT水平时，企业应及时合理调整其资本结构，据此提高企业的EPS水平。而要实现这一思路，首先必须对投资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的EPS水平。 大宇集团的破产值得令人反思。举债经营对企业的影响是双方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来有利的积极的财务杠杆作用；反之，
