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1、青岛海尔股份有限公司公司价值评估 毕方舟 07242033目录摘要11. 公司简介22. 公司现状32.1宏观分析32.2个体分析43. 研究问题及目标53.1研究问题53.2研究目标64. 研究内容及方法64.1自由现金流贴现法（FCF 模型）64.2 相对价值法65. 本研究报告采用的模型85.1预测有限年限的财务报表85.2利用预测的数据实现价值评估95.2.1自由现金流贴现法95.2.2相对价值法106. 评估过程116.1 自由现金流贴现模型（FCF 模型）116.1.1 参数选取116.1.2 贴现率的确定356.1.3 实体价值的确定396.2 相对价值法396.3 敏感性分析4
2、07. 评估结果及分析417.1 两种方法评估结果的比较分析417.1.1 评估结果比较417.1.2 评估结果分析417.2 价值发现427.3 风险提示和投资建议428. 研究报告结论428.1 研究思路和方法小结428.2 研究内容小结438.3 不足之处438.3.1模型存在的不足438.3.2预测方法存在的不足44摘要本文以青岛海尔股份有限公司（股票代码600690，以下简称青岛海尔）为研究对象，通过分析和运用公司过去经营状况的历史数据，结合行业数据、宏观数据和公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法对海尔的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值、分析公司的增值潜力，并提出投资建议
3、，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对于内部管理人员来说，提供如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响海尔公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。本文主要采用公司实体自由现金流贴现法（FCF模型）和相对价值模型的市盈率模型对海尔完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市盈率模型，通过预测报表计算预期的每股净资产和可比公司的平均市盈率，用目标公司的平均净利润和可比公司的平均市盈率相乘得到目标公司的股权价值。本
4、研究使用的价值评估模型是以目前国内基金管理公司使用的股价预测模型为基础，并加以修改和完善，形成的一个较为合理、科学、完整的价值评估模型。该模型以海尔2006-2008年的财务报表为基础，对海尔未来5年的经营活动、营业流动资产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的勾稽关系，编制预测期的利润表盒资产负债表，并在此基础上评估出公司价值。本文所采用的价值评估模型更完整、全面地预测公司各项财务数据，更准确地评估公司股价；研究报告采用两种评估方法评估公司价值，并将两种方法的评估结果及评估同期公司的股票价值进行对比分析；对自由现金流贴现法进行敏感性分析，寻找对公司价值影响最大的因素，为管理者提
5、供管理建议和参考。研究结果是，青岛海尔在短期内被市场低估。在研究结果的基础上，本研究报告对影响海尔股票价值的各种因素进行了敏感性的测度，计算发现管理费用率的变动对股票价值影响很大。1. 公司简介1991年12月份，以青岛电冰箱厂为核心企业，以空调器厂、冷柜厂为紧密层企业，经过改制，组建了海尔集团公司。海尔集团通过技术开发、精细化管理、资本运营、兼并控股及国际化，使集团公司迅速成长为96年在全国500强中名列30位的大型企业集团，92年到96年五年间，海尔集团销售收入从亿元飙升至61.6亿元，97年月份销售收入达66亿元。目前海尔集团产品包括电冰箱、冷柜、空调器等13个门类5000余个规模品种，
6、并批量出口到欧美、日本等发达国家和地区。海尔商标在96年的无形资产价值达到77亿，成为名副其实的中国家电第一名牌。2000年9月12日，青岛海尔发表公告称将以20亿元的价格收购海尔空调公司74.45%的股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达99.95。海尔的发展也随着历史的此次跨越而发展到了史上的制高点。自青岛海尔上市以来，公司的营运状况一直很良好，财务状况和未来前景都很看好，从股市发展的情况看，青岛海尔在06-08年之间发展状况良好，股本资本一直处于增值中，无可否认公司的价值一直处于增长中，但是公司仍然存在一些问题：（1）首先就是公司近三年来净资产收益率的逐年下降，针对这个问题，我们
7、采用杜邦分析的方法对此作了具体研究和分析，研究结果显示：家电行业恶性竞争激烈，不仅使公司产品主要原材料价格持续上涨，而且价格战还使公司的销售利润率有所下降。面对这种情况，青岛海而采用差异化和多元化的策略打出了自己的市场，但这还不足以弥补成本的提高，为此公司应当注意产品的成本费用管理，并继续采用差异化创新的策略进行生产销售。（2）应收账款周转率下降，且一年以内应收账款的数额增加，为此公司应该完善自己的信用政策，加快应收账款的周转。（3）存货中的产成品在07年出现大量堆积的情况，产成品的堆积会造成资源的浪费和存货周转速度的降低，因此企业一定要加强存货的管理，尽快处理堆积的产成品以加速存货周转。（4
8、）青岛海尔拥有很好的信用条件，有很好的融资环境，但近几年把资金用于偿还债务，却没有利用好自身的良好条件。我们认为海而应该充分利用融资环境为自己筹得更多营运资金。（5）近几年海尔把现金重点放在了经营活动上，在投资活动和筹资活动上现金流量大幅度减少。经营活动是重点，但是企业的发展生产的扩大不要不断的融资和投资，因此还而应当加强投资和筹资的管理以使资源得到最好的利用，达到增加企业价值的最终目的。本报告将从多角度入手，从科学的分析方法和角度出发，从价值评估的角度揭示公司的发展潜力和存在价值。2. 公司现状本研究报告以海尔公司为研究对象，以平均市盈率法作为主要的研究方法，并且在研究的同时结合行业分析和宏
9、观经济情况开综合考虑公司的未来价值和发展潜力。所以我们对公司的现状进行宏观分析和公司具体分析。2.1宏观分析2008年家电业的发展将继续面临上 游成本增加和下游流通企业的双重压力以及严峻的出口形势。随着健康、节能环保、彩色外观、智能简便成为家电发展的主题，全球化竞争的加剧和高端产品的高盈利性迫使家电业加大技术研发投入，自创新将成为家电业发展的战略支撑点。综合看，2008 年家电市场竞争将更加激烈，行业增长继续趋稳。当家电行业面临行业的剧烈竞争时,许多家电厂商纷纷谋求多元化的企业发展策略来寻找新的企业经济增长点和扩大企业利润,以寻求“突围”盈利能力不断下降的家电行业，这是不少家电业上市公司涉足多
10、元化经营的内在动力之一。家电行业本身处于相对成熟阶段，而且经过了较长时间的市场竞争，特别是价格方面的竞争，企业的盈利能力下降非常严重。综合各方面投资状况而言，家电行业正面临一个大的转型期，其中许多企业有极大的资产重组要求，而那些大的家电企业也面临着结构整合、业务整合和市场整合，特别是加入 WTO 以后，国外跨国公司加快了进入中国的步伐，中国家电全球制造中心的地位进一步巩固。面对目前的困境,许多家电类上市公司纷纷选择了重组。对于那些资产规模较小和地域偏于发达地区的家电业上市公司来讲,退出家电领域和进入新的产业,实施重大资产重组的成功概率更大,壳资源的价值相对较大。对于那些资产规模较大和具有成熟品
11、牌的家电业上市公司来讲,它们一方面只有通过引入战略投资者或以实现产品升级换代的形式,来提高企业的市场竞争力；另一方面,通过多元化的经营策略,来寻找企业发展的新的利润增长点。作为中国市场开放最早的行业之一，家电行业是相对市场化程度非常高的行业，必将成为外资并购的首选行业，同时外资并购也将会如火如荼的展开。青岛海尔作为一支本行业的佼佼者，不断地开发创新，拓展新的领域，在稳定原有电器的基础上，加大科研投资，以创新为自己的目标，在本行业中具有良好的信誉和发展前途。2.2个体分析海尔公司是名符其实的国有电器类企业第一家，在创建以来的这些年里，一直引领国有家电的发展方向：1991年12月份，以青岛电冰箱厂
12、为核心企业，以空调器厂、冷柜厂为紧密层企业，经过改制，组建了海尔集团公司。海尔集团通过技术开发、精细化管理、资本运营、兼并控股及国际化，使集团公司迅速成长为96年在全国500强中名列30位的大型企业集团，92年到96年五年间，海尔集团销售收入从亿元飙升至61.6亿元，97年月份销售收入达66亿元。目前海尔集团产品包括电冰箱、冷柜、空调器等13个门类5000余个规模品种，并批量出口到欧美、日本等发达国家和地区。海尔商标在96年的无形资产价值达到77亿，成为名副其实的中国家电第一名牌。2000年9月12日，青岛海尔发表公告称将以20亿元的价格收购海尔空调公司74.45%的股权，收购完成后，青岛海尔
13、对海尔空调的持股将达99.95。海尔的发展也随着历史的此次跨越而发展到了史上的制高点。公司自上市后更有了长足的发展，公司的主营业务收入在近三年成直线上升趋势，尤其是2004年发售新股后，主营业务收入大大增加，青岛海尔的应收账款从2003年到2 004年上升较大，但2007年的增幅有所减少，而且企业应收账款的账龄都较短，因此发生坏帐的风险不是很大。近三年青岛海尔的存货数额呈上升趋势，主要是由于原材料价格上涨，而且产成品的增加比销售额增加得快，导致一部分产成品积存。但是青岛海尔的存货一直都是同行业中较少的，格力和美的的存货规模都达到了30亿元以上，海尔才8亿元，而且存货周转的速度在同行业中也很快。
14、青岛海尔的股利分配率一直都较高，而且逐年呈上升的趋势，也从一方面看到海尔较稳定的业绩和强大的融资能力。海尔集团在家电行业走向激烈竞争的过程中，抓住机遇，积极面对各种挑战，不断地创新。使得公司在家电这一利润空间越来越小的行业中长足稳定的发展，虽然从资产净利率和销售净利率中可以看到企业的盈利能力有所下降，但结合行业的发展状况来看，海尔公司的盈利能力并未明显的下降。但由于企业的资产负债率较小，使得资金的利用并未达到最为理想的状态，但这也使得企业发展的风险大大降低。，也可能是今年公司增股的主要原因。公司主营业务成本在逐年增加，同期的费用增长速度也很快，公司在管理上的问题，使得收入的增加所赚的毛利基本用
15、于费用类，造成利润额的减少。表1 近三年销售情况 单位：万元项目年份2006 20072008销售收入599579766275766747销售增长率1.17%27.8%0.66%数据来源：青岛海尔20052008年年报但是公司仍然有堪忧的地方，我们在前两个研究专题中对其进行研究报告并预测规划，可以看出公司的资本虽在增加，但财务状况不甚看好，与净利润相关的财务指标都在逐年下降，公司的可比价值不够高。3. 研究问题及目标3.1研究问题公司价值评估研究专题是在对公司历史财务状况分析和未来预测与规划的基础上，运用两种评估方法对公司股票价值进行评估，结合本研究报告的样本公司海尔（600690），从长期发展战略的角度出发，对海尔的长期价值进行评估，为分析和衡量海尔的公平市场价值提供有关信息，以帮助公司投资者和管理当局改善决策。本研究报告研究的主要问题： 公司估价和公司财务状况分析及预测规划的内在联系； 自由现金流贴现法下，如何确定海尔的贴现模型和各阶段年限； 如何预测预测期内现金流和贴现率； 在计算加权平均资本成本时，如何确定海尔未来的资本结构；
