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1、金融危机“周年祭”与国际金融新秩序(2)国际金融新秩序需实现三大跨越王勇信贷市场压力增加导致金融进一步去杠杆化。放松银根给欧美的公司融资成本带来的益处远不能抵消因股价下跌和资产大幅缩水而造成的损失。随着金融机构试图去杠杆化和减少风险，它们继续扩大信贷的意愿和能力都已受到抑制，这就会导致货币和金融条件趋紧。去杠杆化和降低风险的压力也对非银行金融机构产生了明显的冲击，导致独立券商模式寿终正寝。受金融系统和实体经济逆向反馈循环恶化的冲击，信贷供应压力会在很长时期内一直存在。信用风险引致的系统性风险有增无减。信用风险的增加，反映了银行资产负债表遭受了持续不断的压力，更广泛信贷市场的疲弱以及股价骤然下降
2、，引致筹集资本更加困难。由于过去对信贷缺乏规范，加之市场对大量资本缓冲的需求和资产划归资产负债表的可能性，使得美国和欧洲的金融机构继续面临巨大压力。这使人们想起了全球金融机构交易对手的信用风险，最为突出的便是美国和欧洲。因此，全球金融系统已进入了危机的一个新阶段，即对清偿能力的担忧已发展到了不得不投入更多的公共资源来控制系统性风险及其经济影响的地步。新兴市场的综合风险正在加剧。全球金融市场的去杠杆化和风险承受能力的趋弱，使得投资者对新兴市场资产的风险偏好有所降低，市场脆弱性也随着加剧，因此，新兴市场风险在逐步加大。新兴市场的股市和公司债券也表现出同成熟信贷市场类似的下行轨迹，主权和公司债务违约
3、概率也有所增加。资本流出的加剧引发国际流动性趋紧，使各国的国内流动性也深受影响。各经济体的脆弱性也不尽相同，但是那些对短期资本流入高度依赖或杠杆率较高的银行体系就会特别脆弱。另外，全球经济增长减速也加快了各国国内信贷周期的下行，违约率也随着上升。尽管对通胀的担忧在过去几个月已有所减少，但是一旦通胀预期变得根深蒂固，通胀波动性的激增会导致某些市场的金融出现动荡，从而降低在全球风险已经增大情况下的政策灵活性。新秩序筑牢全球金融稳定“防护墙”实践表明，现行的国际金融体系虽然比布雷顿森林体系有更强的适应性，但依然存在着较大的不稳定和不合理性，国际金融和国际货币市场的动荡仍无法消除。首先，国际金融体系的
4、“游戏规则”长期由发达国家主导。长期以来国际金融体系的“游戏规则”主要由以美国为首的发达国家主导，缺乏全球参与的民主性，特别是忽视了广大发展中国家的利益和愿望。这也导致现行国际金融体系缺乏公平性、公正性和有效性。尽管在过去的几十年中，发展中国家占全球经济的比重和作用有很大的提升，但它们在国际经济金融体系中却没有什么发言权。世界上重大的经济事务的决定权还是大的工业国。最明显的是，七国集团定期会议决定世界上几乎所有的重大经济与金融事务，但其中没有一个是发展中国家。其次，美国的货币政策不受约束。1971年以后，美元与黄金不再挂钩，但美元作为国际储备货币的地位并没有变化，美国的货币政策不再受约束。于是
5、，当美国与世界利益一致时，它会做出好决策；当美国与世界利益不一致时，它只会选择对本国有利的政策。这就造成美国超前消费却不受制约。再次，美元主导全球货币金融体系存在内在脆弱性。美国金融资本主义迅速发展和双赤字的可持续性根源于美元主导的货币金融体系。国际贸易计价、世界外汇储备，以及国际金融交易中，美元分别占48%、61%和83.6%。按照“三元悖论”理论，资本完全流动、固定汇率和独立的货币政策是不可能同时存在的。美国为了服务于本国经济发展、获得铸币权本身就有内在的扩张冲动。正因为此，近年来，国际社会有关改革现有国际金融体系的呼声越来越强烈。这次危机会使美元作为国际货币的地位受到重创，各国政府都在想
6、方设法寻找新的国际货币金融体系改革方案。由于国际金融新体系是建立在对现有金融体系实施“革命”的基础上的，所以，能对全球金融稳定起到至关重要的作用。金融危机“周年祭”与国际金融新秩序(2)信贷市场压力增加导致金融进一步去杠杆化。放松银根给欧美的公司融资成本带来的益处远不能抵消因股价下跌和资产大幅缩水而造成的损失。随着金融机构试图去杠杆化和减少风险，它们继续扩大信贷的意愿和能力都已受到抑制，这就会导致货币和金融条件趋紧。去杠杆化和降低风险的压力也对非银行金融机构产生了明显的冲击，导致独立券商模式寿终正寝。受金融系统和实体经济逆向反馈循环恶化的冲击，信贷供应压力会在很长时期内一直存在。信用风险引致的
7、系统性风险有增无减。信用风险的增加，反映了银行资产负债表遭受了持续不断的压力，更广泛信贷市场的疲弱以及股价骤然下降，引致筹集资本更加困难。由于过去对信贷缺乏规范，加之市场对大量资本缓冲的需求和资产划归资产负债表的可能性，使得美国和欧洲的金融机构继续面临巨大压力。这使人们想起了全球金融机构交易对手的信用风险，最为突出的便是美国和欧洲。因此，全球金融系统已进入了危机的一个新阶段，即对清偿能力的担忧已发展到了不得不投入更多的公共资源来控制系统性风险及其经济影响的地步。新兴市场的综合风险正在加剧。全球金融市场的去杠杆化和风险承受能力的趋弱，使得投资者对新兴市场资产的风险偏好有所降低，市场脆弱性也随着加
8、剧，因此，新兴市场风险在逐步加大。新兴市场的股市和公司债券也表现出同成熟信贷市场类似的下行轨迹，主权和公司债务违约概率也有所增加。资本流出的加剧引发国际流动性趋紧，使各国的国内流动性也深受影响。各经济体的脆弱性也不尽相同，但是那些对短期资本流入高度依赖或杠杆率较高的银行体系就会特别脆弱。另外，全球经济增长减速也加快了各国国内信贷周期的下行，违约率也随着上升。尽管对通胀的担忧在过去几个月已有所减少，但是一旦通胀预期变得根深蒂固，通胀波动性的激增会导致某些市场的金融出现动荡，从而降低在全球风险已经增大情况下的政策灵活性。新秩序筑牢全球金融稳定“防护墙”实践表明，现行的国际金融体系虽然比布雷顿森林体
9、系有更强的适应性，但依然存在着较大的不稳定和不合理性，国际金融和国际货币市场的动荡仍无法消除。首先，国际金融体系的“游戏规则”长期由发达国家主导。长期以来国际金融体系的“游戏规则”主要由以美国为首的发达国家主导，缺乏全球参与的民主性，特别是忽视了广大发展中国家的利益和愿望。这也导致现行国际金融体系缺乏公平性、公正性和有效性。尽管在过去的几十年中，发展中国家占全球经济的比重和作用有很大的提升，但它们在国际经济金融体系中却没有什么发言权。世界上重大的经济事务的决定权还是大的工业国。最明显的是，七国集团定期会议决定世界上几乎所有的重大经济与金融事务，但其中没有一个是发展中国家。其次，美国的货币政策不
10、受约束。1971年以后，美元与黄金不再挂钩，但美元作为国际储备货币的地位并没有变化，美国的货币政策不再受约束。于是，当美国与世界利益一致时，它会做出好决策；当美国与世界利益不一致时，它只会选择对本国有利的政策。这就造成美国超前消费却不受制约。再次，美元主导全球货币金融体系存在内在脆弱性。美国金融资本主义迅速发展和双赤字的可持续性根源于美元主导的货币金融体系。国际贸易计价、世界外汇储备，以及国际金融交易中，美元分别占48%、61%和83.6%。按照“三元悖论”理论，资本完全流动、固定汇率和独立的货币政策是不可能同时存在的。美国为了服务于本国经济发展、获得铸币权本身就有内在的扩张冲动。正因为此，近
11、年来，国际社会有关改革现有国际金融体系的呼声越来越强烈。这次危机会使美元作为国际货币的地位受到重创，各国政府都在想方设法寻找新的国际货币金融体系改革方案。由于国际金融新体系是建立在对现有金融体系实施“革命”的基础上的，所以，能对全球金融稳定起到至关重要的作用。金融危机“周年祭”与国际金融新秩序(3)国际金融新秩序需实现三大跨越一是建立超主权储备货币，为金融稳定创造良好的货币环境。各国央行共同致力于改革国际货币体系，推动国际储备货币向着币值稳定、供应有序、总量可调的方向发展，从根本上维护全球经济金融稳定。而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，需要创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的
12、国际储备货币，比如经过改革的特别提款权(SDR)就可以充分发挥这方面的作用。由IMF集中管理成员国的部分储备，增强国际社会应对危机、维护国际金融体系稳定的能力。二是创新央行货币政策运行机制，为金融稳定提供快速、灵活、有效的操作框架。各国中央银行尤其是大国央行应掌握多种政策工具，当金融机构陷入流动性困境并威胁金融稳定时，可适时调整政策工具的使用频率、期限、交易对象、交易条件等，以满足危机时期迅速增加的流动性需求。建立满足商业性金融机构融资需求的有效机制，消除其“接受救助会导致名誉受损”的顾虑。当问题金融机构难以通过市场化方式获得融资时，应允许中央银行视情况向其提供额外资本或阶段性持有股权，以避免
13、金融机构大规模倒闭对整个金融体系造成冲击。三是加强全球金融监管协调，为金融稳定创造必要的管理条件。各国央行要进一步提升系统性金融风险管理能力，完善金融监管协调机制，有效发挥机构监管与功能监管的作用，加强跨行业、跨市场监管。同时，健全对系统性金融风险的评估，提高监测、分析和预警能力。增强金融体系的逆周期性，提高应对经济周期波动的能力。加强金融突发事件应急管理能力建设，完善系统性风险的事前预防和事后应对机制。同时，建立健全存款保险制度，完善全球金融安全网，切实维护金融体系安全稳定。四是增加发展中国家在国际金融组织中的发言权和代表性，为金融稳定奠定更广泛的国际基础。发挥其在维护国际和地区金融稳定方面
14、的作用。加强对国际储备货币发行国的监督，健全国际储备货币发行调控机制。增强对金融机构和中介组织的监管，提高金融市场和各类金融产品的透明度。国际金融新秩序需实现三大跨越笔者认为，未来的国际金融新秩序应当站在全球金融战略高度，遵循“公平、公正、包容、有序”原则，循序渐进，分步推行。笔者建议分三步进行：第一步，建立“以美元为主导、多种货币并举”的多元化国际金融体系。当前货币金融体系中，美元的中心地位、美国的规则制定权并没有发生变化。国际货币体系和金融秩序是要靠实力说话的。这种实力不仅仅是经济的、金融的，而且是政治的、军事的。在危机之后美国一旦恢复了元气，那么实力的对比将决定国际货币体系和金融秩序并不
15、会有革命性的变革。所以，建立“以美元为主导、多种货币并举”的多元化国际货币金融体系是最现实的选择。当然，这其中，也包括可以考虑特别提款权过渡方案。将来要进一步改革国际货币基金组织，并充分发挥其在确保银行体系能获得流动性、确定和处理受损资产、向脆弱但有生存力的银行注资并迅速清理无生存力的银行等方面的核心作用。同时建立全球金融稳定委员会，使其履行部分“全球央行”职能。我们高兴地看到，金融稳定委员会已在不久前正式启动，启动后的金融稳定委员会将要承担起改造全球金融监管体系这一重任。具体职能包括：评估全球金融系统脆弱性，监督各国改进行动；促进各国监管机构合作和信息交换，对各国监管政策和监管标准提供建议；协调国际标准制订机构的工作；为跨国界风险管理制订应急预案等。第二步，建立区域货币联盟。就这一步而言，国际金融体系可能以货币联盟的方式向新的固定汇率制复归，而“金融稳定性三岛”则是其基本架构，即欧洲、美洲(包括北美和南美)和亚洲各自形成货币联盟即欧元区、美元区和亚元区，条件成熟情况下可建立非元区。在货币联盟区域内建立统一的中央银行，发行统一的区域通货和执行统一的货币政策，目前已成功实施的欧洲货币联盟即欧元区就属此类。国际货币汇率体系将由几大区域货币之间的汇率形成，取消各国央行发行的国别货币。同时，赋予国际货币基金组织更多的金融监管的权力。如：对于全球金融系统具有重要影响
